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2004年12月10日，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，规定从2005年1月1日起，首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价机构询价的方式确定股票发行价格。询价制的实质是采用市场化的方式进行定价。推出询价制度的目标在于提高发行定价信息收集的广度与深度，解决信息不对称问题，提高IPO定价的合理性。询价制实施以来效果如何？是否提高了IPO定价的合理性？这些问题值得研究。
一、相关文献综述
自上世纪七十年代，新股发行抑价问题提出之后，西方学者提出了各种各样的理论进行解释。西方学者认为信息不对称和市场主体的非理性行为是导致IPO异常收益率出现的重要原因。
在我国证券市场上，股票发行抑价程度远远高于西方发达国家。国内学者结合我国股票市场自身的特点，对我国IPO抑价现象做了积极的研究。孙国茂（2003）对股票发行价格偏离的影响因素和形成机制进行了研究。苑德军，黄格非，张剑霞（2004）认为我国新股发行定价没有反映出不同上市公司内在价值的差异，累计投标与公开发售相结合是新股发行方式的理智选择。王志妮，谭雅娟等（2005）提出，在股权分置的条件下，一、二级市场的很多行为都发生了扭曲和异化，只有从根本上解决股权分置问题，新股发行价格才能更加合理。于增彪，梁文涛（2004）的研究结果显示核准制下的“市场询价”过程仅是形式，不存在实质的询价过程，发行价格确定的市场化程度没有提高。曹凤岐,董秀良（2006）的研究表明，IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。
已有的研究多数是对2005年以前的上市公司展开的，对实行询价制后的我国股票IPO定价是否合理的研究较少。自2005年1月1日起首次公开发行股票试行询价制度，本文将以2005年1月到2007年8月沪深两市发行的A股为研究对象，对询价制下我国IPO定价的合理性进行研究。
二、研究方法、变量和样本的选取
（一）研究方法
判断IPO定价是否合理，关键要看股票发行价格是否包含了IPO定价所有影响因素的信息。股票发行价格包含的IPO定价影响因素的信息越多，股票发行价格的合理性越高，反之股票发行价格的合理性越低。
股票发行价格由公司外部因素和公司内部因素共同决定。本文选取40个变量来反映IPO定价的内、外部影响因素，采用因子分析、逐步回归等方法，寻找股票发行价格与各影响因素之间的关系，发现新股发行价格所包涵的影响因素的信息，从而对IPO定价的合理性做出判断。
（二）变量的选取
影响新股发行价格的因素非常多，要全面、准确地反映这些因素很困难。在借鉴国内外学者研究成果的基础上，结合中国股票发行市场的特点，本文选取40个变量反映IPO定价的内、外部影响因素。各变量及计量标准见表1。
反映外部影响因素的变量中，行业特征、承销商声誉和注册地区属于定性变量，必须进行数量化处理。采用引入0-1型虚拟变量的方法解决。对承销商声誉引入1个0-1型变量SEC：如果IPO发行由十大证券公司承销，则赋值1；由其他证券公司承销，则赋值0。对公司注册地区引入1个0-1型变量PRO：如果公司注册地区为经济发达地区省市，则赋值1；公司注册地区为其他省市，则赋值0。对于行业特性引入12个0-1型变量IND，见表2。
（三）样本的选取
2005年1月1日至2007年8月31日沪深两市共发行新股160只，其中数据异常和数据缺失的有16只，选取剩余的144只作为样本。本文统一采用样本公司首次公开发行前一年完整会计年度的数据。数据来自和讯网（http://www.hexun.com），金融界（http://www.jrj.com.cn）,新浪财经(http://finance.sina.com.cn)和国泰君安大智慧软件。
三、实证分析
（一）数据处理
由于各变量的单位不统一而且个别变量的方差较大，为了消除量纲和数量差异，首先对原始数据进行标准化处理，使各变量之间具有可比性。
（二）因子分析
1.多重共线性检验
计算出样本公司21个内部变量的相关系数矩阵。从相关系数矩阵可以看出，部分财务指标存在较强的相关性。对21个变量进行巴列特球度检验和KMO检验,结果显示，21个变量适合进行因子分析。
2.因子分析
（1）提取因子
SPSS软件最终保留了7个因子，它们的累计方差贡献率为81.106%，大于一般统计意义要求的80%。因此，可以认为这7个因子基本反映了原来21个变量的绝大部分信息。因子变量解释贡献率表略。
（2）建立因子载荷矩阵，为因子命名
计算因子载荷矩阵，因子变量的含义比较模糊。对因子载荷矩阵实施正交旋转。旋转后，因子的含义比较清楚：
因子变量F1反映了总资产收益率和净利润率的情况；因子变量F2反映了每股收益和未分配利润的情况；因子变量F3反映了净资产增长率的情况；因子变量F4反映了总资产周转率和净资产周转率的情况；因子变量F5反映了主营业务收入增长率和净利润增长率的情况；因子变量F6反映了经营周期的情况；因子变量F7反映了利息保障倍数的情况。
（3）计算因子得分
采用回归法估计因子得分系数，根据因子得分系数矩阵，写出因子得分函数：
F1=-0.145总资产-0.001每股收益-0.127每股净资-0.105每股公积金-0.07未分利润-0.154营收增长+0.003净利增长-0.001总资增长+0.22净资增长+0.095总资周转-0.031净资周转+0.197存货周转-0.007应收周转-0.038经营周期+0.159净资收益+0.312总资收益+0.257净利润率-0.242负债率+0.193流动比率-0.02利保倍数+0.001每股现金
……
F7=-0.090总资产-0.114每股收益-0.069每股净资-0.148每股公积金0.096未分利润-0.059营收增长+0.019净利增长+0.085总资增长+0.050净资增长-0.052总资周转-0.050净资周转-0.069存货周转-0.193应收周转-0.276经营周期-0.036净资收益-0.033总资收益+0.001净利润率+0.014负债率+0.006流动比率+0.778利保倍数+0.278每股现金
经过因子分析，21个内部影响因素变量被综合成为7个因子：F1、F2、…F7。
（三）逐步回归
经过因子分析，影响IPO定价的40个变量被处理成26个变量。将这些变量作为自变量，样本公司IPO发行价格作为因变量，进行回归，建立IPO定价的多因素模型。
1.模型变量进出选择
SPSS输出结果显示，26个自变量中有7个自变量对IPO发行价格有重要意义。它们分别是：因子变量F2，因子变量F1，发行日前30个交易日沪深300指数的标准差，因子变量F3，行业特征变量Ind3，因子变量F5。
2.回归模型的建立
将F2、F1、发行日前30个交易日沪深300指数的标准差、F3、发行量、Ind3、F5等7个变量作为自变量，新股发行价格作为因变量，建立回归模型。
发行价格＝8.205+2.887F2+1.725F1+0.008发行日前30个交易日沪深300指数的标准差
（0.429***）（0.253***）（0.251***）（0.002***）
-4.199IND3+0.643F5+0.674F3-1.41×10-5发行量
（0.25**）（0.000***）(1.562**)(0.258*)
R2=0.630 Adjusted R2=0.611 DW=1.901 F=6.210***
四、结论
通过实证分析，可以得到以下结论：
第一，F1、F2、F3、F5、发行日前30天沪深300指数标准差、新股发行数量、反映行业特性的虚拟变量IND3等7个变量进入回归方程，即新股发行价格中包涵这7个变量的信息。因此，新股发行价格包涵了资产的收益水平、盈利能力和净资产的规模增长状况、市场风险的情况、新股发行数量等信息。IND3对应的行业是制造业,这表明制造业上市公司发行的新股价格中包涵了行业特征的信息，而其它行业的IPO价格中不包涵行业特征信息。
第二，F4、F6、F7、承销商声誉、发行前市场景气度、注册区域、第一大股东持股比例等变量未能进入方程，这说明新股发行价格没有反映出变量包涵的信息。新股发行价格不能全面反映公司内外部全部影响因素的信息。
第三，询价制下，我国IPO定价具有一定合理性，新股发行价格能够反映上市公司相关的一些重要因素或信息，但仍有部分因素和信息不能反映。现行的新股发行制度仍不完善，不能很好的发挥价格发现功能。
（作者单位：郑州航空工业管理学院）
一、相关文献综述
自上世纪七十年代，新股发行抑价问题提出之后，西方学者提出了各种各样的理论进行解释。西方学者认为信息不对称和市场主体的非理性行为是导致IPO异常收益率出现的重要原因。
在我国证券市场上，股票发行抑价程度远远高于西方发达国家。国内学者结合我国股票市场自身的特点，对我国IPO抑价现象做了积极的研究。孙国茂（2003）对股票发行价格偏离的影响因素和形成机制进行了研究。苑德军，黄格非，张剑霞（2004）认为我国新股发行定价没有反映出不同上市公司内在价值的差异，累计投标与公开发售相结合是新股发行方式的理智选择。王志妮，谭雅娟等（2005）提出，在股权分置的条件下，一、二级市场的很多行为都发生了扭曲和异化，只有从根本上解决股权分置问题，新股发行价格才能更加合理。于增彪，梁文涛（2004）的研究结果显示核准制下的“市场询价”过程仅是形式，不存在实质的询价过程，发行价格确定的市场化程度没有提高。曹凤岐,董秀良（2006）的研究表明，IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。
已有的研究多数是对2005年以前的上市公司展开的，对实行询价制后的我国股票IPO定价是否合理的研究较少。自2005年1月1日起首次公开发行股票试行询价制度，本文将以2005年1月到2007年8月沪深两市发行的A股为研究对象，对询价制下我国IPO定价的合理性进行研究。
二、研究方法、变量和样本的选取
（一）研究方法
判断IPO定价是否合理，关键要看股票发行价格是否包含了IPO定价所有影响因素的信息。股票发行价格包含的IPO定价影响因素的信息越多，股票发行价格的合理性越高，反之股票发行价格的合理性越低。
股票发行价格由公司外部因素和公司内部因素共同决定。本文选取40个变量来反映IPO定价的内、外部影响因素，采用因子分析、逐步回归等方法，寻找股票发行价格与各影响因素之间的关系，发现新股发行价格所包涵的影响因素的信息，从而对IPO定价的合理性做出判断。
（二）变量的选取
影响新股发行价格的因素非常多，要全面、准确地反映这些因素很困难。在借鉴国内外学者研究成果的基础上，结合中国股票发行市场的特点，本文选取40个变量反映IPO定价的内、外部影响因素。各变量及计量标准见表1。
反映外部影响因素的变量中，行业特征、承销商声誉和注册地区属于定性变量，必须进行数量化处理。采用引入0-1型虚拟变量的方法解决。对承销商声誉引入1个0-1型变量SEC：如果IPO发行由十大证券公司承销，则赋值1；由其他证券公司承销，则赋值0。对公司注册地区引入1个0-1型变量PRO：如果公司注册地区为经济发达地区省市，则赋值1；公司注册地区为其他省市，则赋值0。对于行业特性引入12个0-1型变量IND，见表2。
（三）样本的选取
2005年1月1日至2007年8月31日沪深两市共发行新股160只，其中数据异常和数据缺失的有16只，选取剩余的144只作为样本。本文统一采用样本公司首次公开发行前一年完整会计年度的数据。数据来自和讯网（http://www.hexun.com），金融界（http://www.jrj.com.cn）,新浪财经(http://finance.sina.com.cn)和国泰君安大智慧软件。
三、实证分析
（一）数据处理
由于各变量的单位不统一而且个别变量的方差较大，为了消除量纲和数量差异，首先对原始数据进行标准化处理，使各变量之间具有可比性。
（二）因子分析
1.多重共线性检验
计算出样本公司21个内部变量的相关系数矩阵。从相关系数矩阵可以看出，部分财务指标存在较强的相关性。对21个变量进行巴列特球度检验和KMO检验,结果显示，21个变量适合进行因子分析。
2.因子分析
（1）提取因子
SPSS软件最终保留了7个因子，它们的累计方差贡献率为81.106%，大于一般统计意义要求的80%。因此，可以认为这7个因子基本反映了原来21个变量的绝大部分信息。因子变量解释贡献率表略。
（2）建立因子载荷矩阵，为因子命名
计算因子载荷矩阵，因子变量的含义比较模糊。对因子载荷矩阵实施正交旋转。旋转后，因子的含义比较清楚：
因子变量F1反映了总资产收益率和净利润率的情况；因子变量F2反映了每股收益和未分配利润的情况；因子变量F3反映了净资产增长率的情况；因子变量F4反映了总资产周转率和净资产周转率的情况；因子变量F5反映了主营业务收入增长率和净利润增长率的情况；因子变量F6反映了经营周期的情况；因子变量F7反映了利息保障倍数的情况。
（3）计算因子得分
采用回归法估计因子得分系数，根据因子得分系数矩阵，写出因子得分函数：
F1=-0.145总资产-0.001每股收益-0.127每股净资-0.105每股公积金-0.07未分利润-0.154营收增长+0.003净利增长-0.001总资增长+0.22净资增长+0.095总资周转-0.031净资周转+0.197存货周转-0.007应收周转-0.038经营周期+0.159净资收益+0.312总资收益+0.257净利润率-0.242负债率+0.193流动比率-0.02利保倍数+0.001每股现金
……
F7=-0.090总资产-0.114每股收益-0.069每股净资-0.148每股公积金0.096未分利润-0.059营收增长+0.019净利增长+0.085总资增长+0.050净资增长-0.052总资周转-0.050净资周转-0.069存货周转-0.193应收周转-0.276经营周期-0.036净资收益-0.033总资收益+0.001净利润率+0.014负债率+0.006流动比率+0.778利保倍数+0.278每股现金
经过因子分析，21个内部影响因素变量被综合成为7个因子：F1、F2、…F7。
（三）逐步回归
经过因子分析，影响IPO定价的40个变量被处理成26个变量。将这些变量作为自变量，样本公司IPO发行价格作为因变量，进行回归，建立IPO定价的多因素模型。
1.模型变量进出选择
SPSS输出结果显示，26个自变量中有7个自变量对IPO发行价格有重要意义。它们分别是：因子变量F2，因子变量F1，发行日前30个交易日沪深300指数的标准差，因子变量F3，行业特征变量Ind3，因子变量F5。
2.回归模型的建立
将F2、F1、发行日前30个交易日沪深300指数的标准差、F3、发行量、Ind3、F5等7个变量作为自变量，新股发行价格作为因变量，建立回归模型。
发行价格＝8.205+2.887F2+1.725F1+0.008发行日前30个交易日沪深300指数的标准差
（0.429***）（0.253***）（0.251***）（0.002***）
-4.199IND3+0.643F5+0.674F3-1.41×10-5发行量
（0.25**）（0.000***）(1.562**)(0.258*)
R2=0.630 Adjusted R2=0.611 DW=1.901 F=6.210***
四、结论
通过实证分析，可以得到以下结论：
第一，F1、F2、F3、F5、发行日前30天沪深300指数标准差、新股发行数量、反映行业特性的虚拟变量IND3等7个变量进入回归方程，即新股发行价格中包涵这7个变量的信息。因此，新股发行价格包涵了资产的收益水平、盈利能力和净资产的规模增长状况、市场风险的情况、新股发行数量等信息。IND3对应的行业是制造业,这表明制造业上市公司发行的新股价格中包涵了行业特征的信息，而其它行业的IPO价格中不包涵行业特征信息。
第二，F4、F6、F7、承销商声誉、发行前市场景气度、注册区域、第一大股东持股比例等变量未能进入方程，这说明新股发行价格没有反映出变量包涵的信息。新股发行价格不能全面反映公司内外部全部影响因素的信息。
第三，询价制下，我国IPO定价具有一定合理性，新股发行价格能够反映上市公司相关的一些重要因素或信息，但仍有部分因素和信息不能反映。现行的新股发行制度仍不完善，不能很好的发挥价格发现功能。
（作者单位：郑州航空工业管理学院）