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摘 要：中国的基金行业从1998年起步至今走过了20个年头。20年间，中国基金业实现从0到50多万亿元规模的飞速发展。而作为基金业重要组成部分的私募股权投资基金是多层次资本市场的重要组成部分。在私募股权投资基金的发展中，必须要恪守私募基金本质忠实履行谨慎勤勉义务，切实防范利益冲突。只有做到“卖者尽责”和“买者自负”，私募基金才能行稳致远。
关键词：私募股权基金；忠实义务；公平对待义务；公平交易义务
引言
中国的私募股权投资基金的发展以成思危先生1998年在全国两会上提出的《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》为肇始，经历了20年的发展，逐渐形成了包括早期投资、创业投资、并购投资在内的各类风险投资活动，推动了中国经济最有活力的部分茁壮成长。自2014年私募基金实施登记备案以来，私募基金机构登记和产品备案数量持续快速增长。截至2017年底，私募基金管理人达到22446家，实缴规模达到11.10万亿元。其中，私募证券投资基金管理人8467家，实缴规模为2.60万亿元，占比分别为37.7%和23.4%；私募股权与创业投资基金管理人13200家，实缴规模为6.52万亿元，占比分别为58.8%和58.7%。各类私募基金持有A股市值达到9735.16亿元，占A股总市值的1.72%，已经成为公募基金、保险资金之后的第三大机构投资者。私募基金已经为实体经济形成4.11万亿元资本金，其中，累计投资于未上市未挂牌企业股权的项目数量达到5.65万个，形成资本金3.39万亿元；累计投资于新三板企业股权的项目达到1.72万个，形成资本金2183亿元；累计投资于定向增发项目数量3482个，形成资本金4995亿元。在IPO和新三板挂牌企业中，获得私募股权或创投基金投资的企业数量占比超过60%。面对投资金额日益增长的私募基金，其背后也同样暗藏着巨大的风险。私募基金与单一主体利用自有资金从事股权投资活动相比，其依赖对外募集形成可投资本，基于投资者的利益作出投资决策，对基金投资者负有信托关系下的受托人义务，这是私募基金的本质所在，正因此，私募基金发展的前提是投资人的信任，最大的风险是对基金本质的背离。笔者试图通过一个实际案例对私募股权基金管理人忠实义务予以研究。
一、案例
L公司为一家已在中国证券基金业协会（以下简称“基金业协会”）登记的持牌私募股权投资基金管理人，其针对一宗受让拟上市公司国有股权的投资，设计了相应的基金投资架构，具体为：由L公司作为基金管理人同时发起设立三支有限合伙型私募股权投资基金，分别为：A投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“A基金”）、B投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“B基金”）和C投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“C基金”）。随后L公司用A、B、C三支基金的全部出资设立了一家特殊目的公司“SPV”，用SPV来完成对X项目的实际出资。此后，在A、B、C三支基金募集资金全部到位但尚未完成投资前，2017年11月18日，国务院公布了《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，明确将中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构纳入划转范围，目前统一划转比例为企业国有股权的10%。与此同时，《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》停止执行。基于该情况，原先拟转让国有股权的股东取消了上述国有股权转让计划，致使A、B、C三支基金的投资目标已无法实现即投资失败。在上述三支基金按基金协议实施退还投资本金及相关基金占用费用前，A基金及B基金的有限合伙人LP通过其自身关系重新说服该国有股权的股东转让上述国有股权，由于该笔投资时间紧迫，A基金和B基金的有限合伙人LP要求管理人L公司直接用投资资金已实际到位的SPV进行该笔投资，并将原SPV出资人之一的C基金的份额全部清除.
二、私募基金管理人的忠实义务
“忠实义务”，要求受信人（管理人）负有为委托人谋求最大利益之积极义务以及不得损害委托人（投资人）利益的消极义务，其核心是受信人不得将自己的私利置于与委托人利益相互冲突的位置。按照私募基金的流程，“忠实义务”可分为募集阶段的“公平对待义务”、投资与退出阶段的“公平交易义务”以及管理阶段的“竞业禁止义务”。基于上述案例，本文将在此主要对公平对待义务及公平交易义务予以關注。
（一）公平对待义务
公平对待义务要求管理人既要公平对待每一个投资人，又要公平对待其管理的每一支基金。
首先，对每一个投资人，基金管理人不得歧视或优待，以避免投资人之间的利益冲突。管理人必须为了现在和未来的所有投资人之利益而行事，从而应在不同类型的投资人之间保持中立。公平对待义务并非要求僵化地遵循形式平等原则，而是应采取诚信的行为来区分和平衡多元化的投资人利益。在实践中，基金管理人往往根据投资金额的多寡将投资人进行划分，根据投资收益需求和风险承受能力将投资人划分为“优先级投资人”与“劣后级投资人”。
其次，基金管理人应公平对待其管理的不同基金。在实践中，基于法律、税务、监管、财务、项目等理由，基金管理人可能同时或先后创建多只基金进行投资。基金管理人需要建立防范利益输送和利益冲突的机制。基金管理人对待其管理的基金，应做到以下三点：应保证对各基金投入同等的管理时间和精力，从而提供同等质量的金融服务；基金管理人应向潜在的投资人披露现有基金状况和将来基金计划，规避可能的利益冲突；基金管理人不得攫取从一只基金获悉的商业机会来为另一只基金牟利。
（二）公平交易义务
传统的“公平交易义务”理论针对的是私募股权基金投资过程中的利益冲突问题，主要表现是基金管理人与交易对手之间有利益关联的“自我交易”和“共同交易”等。“自我交易”是指基金与管理人或相关人控制的实体进行直接或间接的交易，或者管理人与基金的交易有利害关系，而该交易将导致管理人与基金之间的利益冲突。“共同交易”在私募股权基金中的表现形式是基金管理人管理的多只基金，或者管理人自身与基金同时投资一家公司的股权，他们处在交易的同一边，存在同向的利益关系，可能出现利益争夺或厚此薄彼的情形。 三、违反忠实义务的纠纷解决及责任承担
（一）纠纷解决
在本案例中，针对C基金的有限合伙人，在目前其可选择的纠纷解决途径大致有以下几种：
1、当事人的和解
私募基金基金投资本质上仍然是平等民事主体之间的经济活动，属于私法范畴，因此在处理相关纠纷时应充分尊重当事人（管理人与投资人）之间的意思自治，其针对违反忠实义务的纠纷所达成的和解协议的效力应予以充分认可和尊重。
2、基金业协会的纠纷调解
针对私募基金管理人与投资者之间的投资基金业务纠纷，基金业协会于2014年发布了《中国证券基金业协会投资基金纠纷调解规则（试行）》（以下简称《纠纷调解规则》），经纠纷各方当事人同意，基金业协会通过说服、疏导、调和等方式，促使当事人在平等协商基础上自愿达成调解协议，解决投资基金业务纠纷的活动。基金业协会根据自愿合法的原则进行调解，不因调解而影响当事人依法通过仲裁、行政、司法等途径维护自己的合法权利。
（二）责任承担
针对私募基金管理人违反忠实义务的责任承担而言，主要有三个层次的责任后果，分别为：
1、事先约定的违约责任
私募基金投资的相关权利义务一般在合伙协议或基金合同中予以明确约定，一旦发生协议中事先约定的违约情形，管理人应当根据协议的约定承担违约责任并弥补投资者的损失。
2、基金业协会的纪律处分
根据《私募投资基金监督管理暂行办法》、《中国证券投资基金业协会纪律处分实施办法（试行）》对于在基金业协会登记的基金管理人，基金业协会有权对其违规行为进行纪律处分，处分的类型包括从谈话提醒、书面警示、要求限期改正直至暂停会员资格、撤销管理人登记、取消会员资格。
3、法律责任
在现行法律框架下，与私募基金投资相关的法律主要有《民法总则》、《合同法》、《证券投资基金法》和《信托法》等。一旦发生违反忠实义务的情形，私募基金管理人需根据上述法律的具体规定承担相应的法律责任。
四、完善忠实义务的监督和救济
用“忠实义务”来规范私募基金管理人的行为也存在不少的难点和不足，“忠实义务”立法的尺度并不好掌握，过于细致的约束可能会减小管理人的自主权与积极性，过于弹性又可能成为管理人逃责的后门。
首先，应该抑制司法的介入。从法院来说，法院并不擅长经营管理公司，特别是像基金投资这样专业性极高的商事经营活动，因此其不应过多介入公司商业运作事务之中。法院须防止自身以司法判决代替组织决策的方式不当干预该组织的自治权。另外，其判断的成本也是高昂的。从公安机关看，其虽然有专门的经济犯规侦查人员与专业知识，但其介入往往会对基金管理人的经营产生毁灭性的影响，特别是某些恶意举报、虚假举报极易导致投资者的恐慌性撤资，导致基金管理人正常经营投资无法进行。因此，必须要明确，只有在管理人有明显的不当行为时，司法才得以介入。
其次，继续加强基金业协会的监督管理。私募基金的本质是向合格投资人提供的受托理财服务，必须遵循非公开募集原则，向合适的人推荐合适的产品；坚持“投资者利益优先”原则，防范利益冲突。私募基金与公募基金最大的不同是募集方式的不同，在受托人义务方面是完全一致的，只是因其非公开性、投资者风险识别与风险承受能力更高以及投资者的談判能力更强，才在监管与自律层面有了相对弱化的要求。尽管如此，将受托义务上升为法律，将受托责任转化为行为规范，防止私募基金各项活动悖离本质，仍是自律管理的基础和重心。
最后，私募基金是少有的不设行政许可、无需国家和政府信用背书的金融服务活动。私募基金管理人自其诞生那天起，就是其自身发展和市场信用的主宰者。忠实义务的完善，最重要的就是作为忠实义务的最终履行者即私募基金管理人能够切实加强自身诚信建设，履行信义义务、忠实义务，恪尽受托人义务、切实防范利益冲突从而赢得投资人信任。
小结
中国股权投资市场在经过20年的发展壮大，在助推经济转型、支持新经济发展上发挥了重要的作用，我国已经成为全球第二大股权投资市场。市场的不断壮大，也对基金管理人、投资机构产生了更高的要求，股权投资机构必须健康发展，提升专业化能力，恪守忠实义务为投资人创造长期、稳定和优异的回报。
参考文献
[1]张路：《诚信法初论》，北京：法律出版社，2013年版
[2]杨署东：《中美股东权益救济制度比较研究》，北京：知识产权出版社，2011年版
[3]姚朝兵：《美国信托法中的谨慎投资人规则研究》，北京：法律出版社，2016年版
作者简介
吴雪松（1991—），男，法律硕士研究生在读，上海海事大学，研究方向：民商法 海商法。
关键词：私募股权基金；忠实义务；公平对待义务；公平交易义务
引言
中国的私募股权投资基金的发展以成思危先生1998年在全国两会上提出的《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》为肇始，经历了20年的发展，逐渐形成了包括早期投资、创业投资、并购投资在内的各类风险投资活动，推动了中国经济最有活力的部分茁壮成长。自2014年私募基金实施登记备案以来，私募基金机构登记和产品备案数量持续快速增长。截至2017年底，私募基金管理人达到22446家，实缴规模达到11.10万亿元。其中，私募证券投资基金管理人8467家，实缴规模为2.60万亿元，占比分别为37.7%和23.4%；私募股权与创业投资基金管理人13200家，实缴规模为6.52万亿元，占比分别为58.8%和58.7%。各类私募基金持有A股市值达到9735.16亿元，占A股总市值的1.72%，已经成为公募基金、保险资金之后的第三大机构投资者。私募基金已经为实体经济形成4.11万亿元资本金，其中，累计投资于未上市未挂牌企业股权的项目数量达到5.65万个，形成资本金3.39万亿元；累计投资于新三板企业股权的项目达到1.72万个，形成资本金2183亿元；累计投资于定向增发项目数量3482个，形成资本金4995亿元。在IPO和新三板挂牌企业中，获得私募股权或创投基金投资的企业数量占比超过60%。面对投资金额日益增长的私募基金，其背后也同样暗藏着巨大的风险。私募基金与单一主体利用自有资金从事股权投资活动相比，其依赖对外募集形成可投资本，基于投资者的利益作出投资决策，对基金投资者负有信托关系下的受托人义务，这是私募基金的本质所在，正因此，私募基金发展的前提是投资人的信任，最大的风险是对基金本质的背离。笔者试图通过一个实际案例对私募股权基金管理人忠实义务予以研究。
一、案例
L公司为一家已在中国证券基金业协会（以下简称“基金业协会”）登记的持牌私募股权投资基金管理人，其针对一宗受让拟上市公司国有股权的投资，设计了相应的基金投资架构，具体为：由L公司作为基金管理人同时发起设立三支有限合伙型私募股权投资基金，分别为：A投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“A基金”）、B投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“B基金”）和C投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“C基金”）。随后L公司用A、B、C三支基金的全部出资设立了一家特殊目的公司“SPV”，用SPV来完成对X项目的实际出资。此后，在A、B、C三支基金募集资金全部到位但尚未完成投资前，2017年11月18日，国务院公布了《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，明确将中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构纳入划转范围，目前统一划转比例为企业国有股权的10%。与此同时，《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》停止执行。基于该情况，原先拟转让国有股权的股东取消了上述国有股权转让计划，致使A、B、C三支基金的投资目标已无法实现即投资失败。在上述三支基金按基金协议实施退还投资本金及相关基金占用费用前，A基金及B基金的有限合伙人LP通过其自身关系重新说服该国有股权的股东转让上述国有股权，由于该笔投资时间紧迫，A基金和B基金的有限合伙人LP要求管理人L公司直接用投资资金已实际到位的SPV进行该笔投资，并将原SPV出资人之一的C基金的份额全部清除.
二、私募基金管理人的忠实义务
“忠实义务”，要求受信人（管理人）负有为委托人谋求最大利益之积极义务以及不得损害委托人（投资人）利益的消极义务，其核心是受信人不得将自己的私利置于与委托人利益相互冲突的位置。按照私募基金的流程，“忠实义务”可分为募集阶段的“公平对待义务”、投资与退出阶段的“公平交易义务”以及管理阶段的“竞业禁止义务”。基于上述案例，本文将在此主要对公平对待义务及公平交易义务予以關注。
（一）公平对待义务
公平对待义务要求管理人既要公平对待每一个投资人，又要公平对待其管理的每一支基金。
首先，对每一个投资人，基金管理人不得歧视或优待，以避免投资人之间的利益冲突。管理人必须为了现在和未来的所有投资人之利益而行事，从而应在不同类型的投资人之间保持中立。公平对待义务并非要求僵化地遵循形式平等原则，而是应采取诚信的行为来区分和平衡多元化的投资人利益。在实践中，基金管理人往往根据投资金额的多寡将投资人进行划分，根据投资收益需求和风险承受能力将投资人划分为“优先级投资人”与“劣后级投资人”。
其次，基金管理人应公平对待其管理的不同基金。在实践中，基于法律、税务、监管、财务、项目等理由，基金管理人可能同时或先后创建多只基金进行投资。基金管理人需要建立防范利益输送和利益冲突的机制。基金管理人对待其管理的基金，应做到以下三点：应保证对各基金投入同等的管理时间和精力，从而提供同等质量的金融服务；基金管理人应向潜在的投资人披露现有基金状况和将来基金计划，规避可能的利益冲突；基金管理人不得攫取从一只基金获悉的商业机会来为另一只基金牟利。
（二）公平交易义务
传统的“公平交易义务”理论针对的是私募股权基金投资过程中的利益冲突问题，主要表现是基金管理人与交易对手之间有利益关联的“自我交易”和“共同交易”等。“自我交易”是指基金与管理人或相关人控制的实体进行直接或间接的交易，或者管理人与基金的交易有利害关系，而该交易将导致管理人与基金之间的利益冲突。“共同交易”在私募股权基金中的表现形式是基金管理人管理的多只基金，或者管理人自身与基金同时投资一家公司的股权，他们处在交易的同一边，存在同向的利益关系，可能出现利益争夺或厚此薄彼的情形。 三、违反忠实义务的纠纷解决及责任承担
（一）纠纷解决
在本案例中，针对C基金的有限合伙人，在目前其可选择的纠纷解决途径大致有以下几种：
1、当事人的和解
私募基金基金投资本质上仍然是平等民事主体之间的经济活动，属于私法范畴，因此在处理相关纠纷时应充分尊重当事人（管理人与投资人）之间的意思自治，其针对违反忠实义务的纠纷所达成的和解协议的效力应予以充分认可和尊重。
2、基金业协会的纠纷调解
针对私募基金管理人与投资者之间的投资基金业务纠纷，基金业协会于2014年发布了《中国证券基金业协会投资基金纠纷调解规则（试行）》（以下简称《纠纷调解规则》），经纠纷各方当事人同意，基金业协会通过说服、疏导、调和等方式，促使当事人在平等协商基础上自愿达成调解协议，解决投资基金业务纠纷的活动。基金业协会根据自愿合法的原则进行调解，不因调解而影响当事人依法通过仲裁、行政、司法等途径维护自己的合法权利。
（二）责任承担
针对私募基金管理人违反忠实义务的责任承担而言，主要有三个层次的责任后果，分别为：
1、事先约定的违约责任
私募基金投资的相关权利义务一般在合伙协议或基金合同中予以明确约定，一旦发生协议中事先约定的违约情形，管理人应当根据协议的约定承担违约责任并弥补投资者的损失。
2、基金业协会的纪律处分
根据《私募投资基金监督管理暂行办法》、《中国证券投资基金业协会纪律处分实施办法（试行）》对于在基金业协会登记的基金管理人，基金业协会有权对其违规行为进行纪律处分，处分的类型包括从谈话提醒、书面警示、要求限期改正直至暂停会员资格、撤销管理人登记、取消会员资格。
3、法律责任
在现行法律框架下，与私募基金投资相关的法律主要有《民法总则》、《合同法》、《证券投资基金法》和《信托法》等。一旦发生违反忠实义务的情形，私募基金管理人需根据上述法律的具体规定承担相应的法律责任。
四、完善忠实义务的监督和救济
用“忠实义务”来规范私募基金管理人的行为也存在不少的难点和不足，“忠实义务”立法的尺度并不好掌握，过于细致的约束可能会减小管理人的自主权与积极性，过于弹性又可能成为管理人逃责的后门。
首先，应该抑制司法的介入。从法院来说，法院并不擅长经营管理公司，特别是像基金投资这样专业性极高的商事经营活动，因此其不应过多介入公司商业运作事务之中。法院须防止自身以司法判决代替组织决策的方式不当干预该组织的自治权。另外，其判断的成本也是高昂的。从公安机关看，其虽然有专门的经济犯规侦查人员与专业知识，但其介入往往会对基金管理人的经营产生毁灭性的影响，特别是某些恶意举报、虚假举报极易导致投资者的恐慌性撤资，导致基金管理人正常经营投资无法进行。因此，必须要明确，只有在管理人有明显的不当行为时，司法才得以介入。
其次，继续加强基金业协会的监督管理。私募基金的本质是向合格投资人提供的受托理财服务，必须遵循非公开募集原则，向合适的人推荐合适的产品；坚持“投资者利益优先”原则，防范利益冲突。私募基金与公募基金最大的不同是募集方式的不同，在受托人义务方面是完全一致的，只是因其非公开性、投资者风险识别与风险承受能力更高以及投资者的談判能力更强，才在监管与自律层面有了相对弱化的要求。尽管如此，将受托义务上升为法律，将受托责任转化为行为规范，防止私募基金各项活动悖离本质，仍是自律管理的基础和重心。
最后，私募基金是少有的不设行政许可、无需国家和政府信用背书的金融服务活动。私募基金管理人自其诞生那天起，就是其自身发展和市场信用的主宰者。忠实义务的完善，最重要的就是作为忠实义务的最终履行者即私募基金管理人能够切实加强自身诚信建设，履行信义义务、忠实义务，恪尽受托人义务、切实防范利益冲突从而赢得投资人信任。
小结
中国股权投资市场在经过20年的发展壮大，在助推经济转型、支持新经济发展上发挥了重要的作用，我国已经成为全球第二大股权投资市场。市场的不断壮大，也对基金管理人、投资机构产生了更高的要求，股权投资机构必须健康发展，提升专业化能力，恪守忠实义务为投资人创造长期、稳定和优异的回报。
参考文献
[1]张路：《诚信法初论》，北京：法律出版社，2013年版
[2]杨署东：《中美股东权益救济制度比较研究》，北京：知识产权出版社，2011年版
[3]姚朝兵：《美国信托法中的谨慎投资人规则研究》，北京：法律出版社，2016年版
作者简介
吴雪松（1991—），男，法律硕士研究生在读，上海海事大学，研究方向：民商法 海商法。