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[摘 要]本文通过运用事件分析法和趋势分析法，对2011年和2012年中央银行调整存款准备金率对股市的影响进行了实证分析，得出了存款准备金率变动消息发布日会引起股市波动，但波动方向不明，而在调整之后的一段时间内，对股市有负相关的影响，同时具有滞后性和累积效应。
[关键词]存款准备金率；事件分析法；异常收益率
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）20-0053-03
1 引言与文献综述
存款准备金是现阶段我国中央银行传统的三大货币政策之一，它是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备在中央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。存款准备金率的调整直接影响着市场中流通的货币供给，从而影响着社会经济的发展。从1984年到2012年，28年的时间里，中央银行总共调整了45次存款准备金率。虽然存款准备金率的调整并非是仅针对股市，但由于其改变了货币供应量、利率等指标，而股票市场的供求和投资者的投资意愿必然受到上述指标的影响，因此，研究存款准备金率变动对股市的影响不仅有助于指导投资者未来的投资行为，而且有助于分析货币政策传导机制的途径和有效性。
国内外学者对于存款准备金率的变动对股市的影响做过不少研究，Haedouvelis（1987）利用事件研究法对两个时间段1979—1982年、1982—1984年股市进行了检验，结论是：货币供应量突然增加，会引起股票价格上涨；易纲、王召（2002）认为存款准备金率的提高对资产价格有一定影响，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且一定意义上还取决于股市；刘德红（2009）运用干预分析模型对2007年至2008年前后两年间存款准备金率调整对股市的影响进行分析，得出结论是：存款准备金率的变动对股市的影响具有滞后性和累积效应。
2 事件研究法
2.1 事件研究法
所谓的事件研究法（event study）是指当市场上发生某一事件时，排除其他影响股票价格的因素后，统计股价会不会产生较大的波动，以及是否会产生“异常报酬率”（abnormal returns），由此，可以通过这种分析方法知道某一事件的发生，是否会引起股价的波动。根据此原理我们可以选择一个时间并统计此事件发生前后股票的实际收益率的变化，事件研究法的基本原理是根据研究目的选择某一特定的事件，研究事件发生之前和发生之后样本股票收益率的实际变化，进而解释这一特定事件对样本股票价格变化与收益率之间产生的影响。事件研究法的理论假设前提是基于有效市场假说的，即所有已知的公共信息都已经被股票价格所反映。因此，在样本股票实际收益中剔除假定在某个事件没有发生的情况下而估计出来的正常收益（normal return），那么就可以得到异常收益（abnormal return），异常收益可以衡量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度。
本文选取调整金融机构人民币存款准备金率消息发布为事件，通常情况下，中国人民银行会在傍晚宣布消息，此时交易时间已结束，对市场的影响会发生在下一个正常交易日，因此，以消息发布日下一交易日为事件日，研究调整存款准备金率消息宣布后对股市的影响。
2.2 事件研究法的假设前提——有效市场假说
有效市场假说是指市场价格可以充分地并且迅捷地反映所有相关信息的市场状况。它包括三个前提：①投资者数目众多，投资者都以利润最大化为目标；②任何会影响到价格的信息都是以随机的方式进入市场；③投资者对新的信息的反应和调整可以迅速完成。有效市场的结果是：当前的价格已经反映过去的所有信息，投资者无法根据过去的信息得知价格变化的方向，因为新的信息何时出现以及是利空还是利多，都是无法预知的，所以凭借已有信息来获取超额回报率是不会产生效果的。
有效市场假说的三种形式：弱势有效市场、半强势有效市场、强势有效市场（见图1）。
图1 市场强势、半强势、弱势的划分数据来源：同花顺股票软件、中国人民银行官网公布数据、中国金融统计年鉴。
3 实证研究
3.1 本文假设和样本数据的选取
本文假设：①我国证券市场为半强势有效市场；②根据一般经济理论，存款准备金上调，市场上流动性减少，导致股市下跌；存款准备金下调，市场上流动性增加，导致股市上涨。
本次研究是针对整个股票市场，因此选取上证综合指数为研究样本。十年来，中国人民银行调整存款准备金率比较频繁的年份是2006年、2007年、2008年、2010年、2011年、2012年，调整次数分别为3次、10次、9次、6次、7次、2次，为了取得准确的实证结果，尽量避开特殊经济环境的影响，特地选取经济波动较小、经济运行平稳的年份为样本研究区间。经过挑选，最终选取2011年、2012年为样本研究区间。根据中国人民银行发布的数据，2011年3月末，全部金融机构（含外资金融机构）本外币各项存款余额为76.8万亿元，由此可估算出存款准备金率每上调或下调0.5%，大约将回笼或释放3000多亿元的流动性；2011年存款准备金率前6次调整均为上调0.5%，目的是抑制通货膨胀，2011年最后一次调整和2012年两次调整为下调0.5%，目的是稳定经济、补充流动性。
3.2 研究过程
3.2.1 研究事件窗口的确定
根据表2数据分析可知：2011年2月18日、3月18日、4月17日为金融机构人民币存款准备金率上调宣布日，按照传统经济理论推断，应该引发当日股市下跌，但实际情况3次调整日股市均已上涨报收，仅有2011年3月18日这次实际收益率低于正常收益率，产生-0.21%的异常收益率；2011年11月30日、2012年5月12日这两次为金融机构人民币存款准备金率下调宣布日，按照传统经济理论推断，应该引发当日股市上涨，但实际情况是2011年11月30日调整出现大涨，2012年5月12日则出现下跌，产生-1.02%的异常收益率。综合以上分析结果可得出：金融机构人民币存款准备金率调整宣布日对股市有一定影响，但影响方向不能确定。 3.2.3 趋势分析法分析准备金率调整后对股市后期走向影响
从上文分析结果可知，2011年1月14日到2011年6月14日，此段时间内共上调了6次存款准备金率，每次上调幅度0.5%，考虑到货币政策传导的滞后性，我们将分析从2011年1月17日（事件日）到2011年11月30日这段时间上证综合指数的变化（图3），从图中可以看出，上证综合指数从1月17日开始到4月底，处于缓慢上升状态，而此时存款准备金率已经上调了四次，而从5月开始到11月17日，上证指数处于下降趋势。由此可见，存款准备金率上调对股市的影响具有一定的滞后性，上证指数从2011年1月17日2706.66点到2011年11月30日2333.414点，总共下跌了373.246点。说明2011年6次存款准备金的上调从中长期来看，对股市有负的影响。
图3 上证综合指数2011年1月17日—2011年11月30日走势
再来看2011年12月1日、2012年2月18日、2012年5月12日三次下调时股市走势（如图4），上证指数延续跌势，可以把它理解为前6次调整的惯性下跌，但从2012年1月中旬开始至2012年5月有一段上涨区间，从全年来看，2012年1月4日上证指数2169.39点到2012年12月31日2269.128点，全年上涨99.738点，符合存款准备金率下调，股市上涨的预期。
综合上面的分析，存款准备金率的调整对股市的影响符合一般经济理论，存款准备金率上调，收紧银根，导致市场流动性货币减少，股市下跌；存款准备金率下调，放松银根，导致市场流动性货币增加，股市上涨；且对股市的影响具有滞后性和惯性上涨或惯性下跌的特征。
图4 上证综合指数2011年12月1日—2012年12月31日走势
4 结 论
本文通过运用事件分析法对存款准备金率调整宣布日对股市造成的影响进行分析和对上证综合指数2011年和2012年的走势图进行分析，得出结论：①存款准备金率上调和下调这一消息的发布会影响消息公布后股市首个交易日的波动，但波动方向不明；②存款准备金率调整后，对股市的影响具有负相关性和滞后性，对股市具有持续性的影响，该影响至少持续到下一次存款准备金率相反的调整；③存款准备金率频繁的、相同方向的调整会对股市产生累积效应，就算货币政策转向，依然会出现惯性上涨或惯性下跌。
参考文献：
吕亚萍.浅析我国存款准备金率频繁上调的原因[J].中国市场，2010（27）.
[关键词]存款准备金率；事件分析法；异常收益率
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）20-0053-03
1 引言与文献综述
存款准备金是现阶段我国中央银行传统的三大货币政策之一，它是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备在中央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。存款准备金率的调整直接影响着市场中流通的货币供给，从而影响着社会经济的发展。从1984年到2012年，28年的时间里，中央银行总共调整了45次存款准备金率。虽然存款准备金率的调整并非是仅针对股市，但由于其改变了货币供应量、利率等指标，而股票市场的供求和投资者的投资意愿必然受到上述指标的影响，因此，研究存款准备金率变动对股市的影响不仅有助于指导投资者未来的投资行为，而且有助于分析货币政策传导机制的途径和有效性。
国内外学者对于存款准备金率的变动对股市的影响做过不少研究，Haedouvelis（1987）利用事件研究法对两个时间段1979—1982年、1982—1984年股市进行了检验，结论是：货币供应量突然增加，会引起股票价格上涨；易纲、王召（2002）认为存款准备金率的提高对资产价格有一定影响，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且一定意义上还取决于股市；刘德红（2009）运用干预分析模型对2007年至2008年前后两年间存款准备金率调整对股市的影响进行分析，得出结论是：存款准备金率的变动对股市的影响具有滞后性和累积效应。
2 事件研究法
2.1 事件研究法
所谓的事件研究法（event study）是指当市场上发生某一事件时，排除其他影响股票价格的因素后，统计股价会不会产生较大的波动，以及是否会产生“异常报酬率”（abnormal returns），由此，可以通过这种分析方法知道某一事件的发生，是否会引起股价的波动。根据此原理我们可以选择一个时间并统计此事件发生前后股票的实际收益率的变化，事件研究法的基本原理是根据研究目的选择某一特定的事件，研究事件发生之前和发生之后样本股票收益率的实际变化，进而解释这一特定事件对样本股票价格变化与收益率之间产生的影响。事件研究法的理论假设前提是基于有效市场假说的，即所有已知的公共信息都已经被股票价格所反映。因此，在样本股票实际收益中剔除假定在某个事件没有发生的情况下而估计出来的正常收益（normal return），那么就可以得到异常收益（abnormal return），异常收益可以衡量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度。
本文选取调整金融机构人民币存款准备金率消息发布为事件，通常情况下，中国人民银行会在傍晚宣布消息，此时交易时间已结束，对市场的影响会发生在下一个正常交易日，因此，以消息发布日下一交易日为事件日，研究调整存款准备金率消息宣布后对股市的影响。
2.2 事件研究法的假设前提——有效市场假说
有效市场假说是指市场价格可以充分地并且迅捷地反映所有相关信息的市场状况。它包括三个前提：①投资者数目众多，投资者都以利润最大化为目标；②任何会影响到价格的信息都是以随机的方式进入市场；③投资者对新的信息的反应和调整可以迅速完成。有效市场的结果是：当前的价格已经反映过去的所有信息，投资者无法根据过去的信息得知价格变化的方向，因为新的信息何时出现以及是利空还是利多，都是无法预知的，所以凭借已有信息来获取超额回报率是不会产生效果的。
有效市场假说的三种形式：弱势有效市场、半强势有效市场、强势有效市场（见图1）。
图1 市场强势、半强势、弱势的划分数据来源：同花顺股票软件、中国人民银行官网公布数据、中国金融统计年鉴。
3 实证研究
3.1 本文假设和样本数据的选取
本文假设：①我国证券市场为半强势有效市场；②根据一般经济理论，存款准备金上调，市场上流动性减少，导致股市下跌；存款准备金下调，市场上流动性增加，导致股市上涨。
本次研究是针对整个股票市场，因此选取上证综合指数为研究样本。十年来，中国人民银行调整存款准备金率比较频繁的年份是2006年、2007年、2008年、2010年、2011年、2012年，调整次数分别为3次、10次、9次、6次、7次、2次，为了取得准确的实证结果，尽量避开特殊经济环境的影响，特地选取经济波动较小、经济运行平稳的年份为样本研究区间。经过挑选，最终选取2011年、2012年为样本研究区间。根据中国人民银行发布的数据，2011年3月末，全部金融机构（含外资金融机构）本外币各项存款余额为76.8万亿元，由此可估算出存款准备金率每上调或下调0.5%，大约将回笼或释放3000多亿元的流动性；2011年存款准备金率前6次调整均为上调0.5%，目的是抑制通货膨胀，2011年最后一次调整和2012年两次调整为下调0.5%，目的是稳定经济、补充流动性。
3.2 研究过程
3.2.1 研究事件窗口的确定
根据表2数据分析可知：2011年2月18日、3月18日、4月17日为金融机构人民币存款准备金率上调宣布日，按照传统经济理论推断，应该引发当日股市下跌，但实际情况3次调整日股市均已上涨报收，仅有2011年3月18日这次实际收益率低于正常收益率，产生-0.21%的异常收益率；2011年11月30日、2012年5月12日这两次为金融机构人民币存款准备金率下调宣布日，按照传统经济理论推断，应该引发当日股市上涨，但实际情况是2011年11月30日调整出现大涨，2012年5月12日则出现下跌，产生-1.02%的异常收益率。综合以上分析结果可得出：金融机构人民币存款准备金率调整宣布日对股市有一定影响，但影响方向不能确定。 3.2.3 趋势分析法分析准备金率调整后对股市后期走向影响
从上文分析结果可知，2011年1月14日到2011年6月14日，此段时间内共上调了6次存款准备金率，每次上调幅度0.5%，考虑到货币政策传导的滞后性，我们将分析从2011年1月17日（事件日）到2011年11月30日这段时间上证综合指数的变化（图3），从图中可以看出，上证综合指数从1月17日开始到4月底，处于缓慢上升状态，而此时存款准备金率已经上调了四次，而从5月开始到11月17日，上证指数处于下降趋势。由此可见，存款准备金率上调对股市的影响具有一定的滞后性，上证指数从2011年1月17日2706.66点到2011年11月30日2333.414点，总共下跌了373.246点。说明2011年6次存款准备金的上调从中长期来看，对股市有负的影响。
图3 上证综合指数2011年1月17日—2011年11月30日走势
再来看2011年12月1日、2012年2月18日、2012年5月12日三次下调时股市走势（如图4），上证指数延续跌势，可以把它理解为前6次调整的惯性下跌，但从2012年1月中旬开始至2012年5月有一段上涨区间，从全年来看，2012年1月4日上证指数2169.39点到2012年12月31日2269.128点，全年上涨99.738点，符合存款准备金率下调，股市上涨的预期。
综合上面的分析，存款准备金率的调整对股市的影响符合一般经济理论，存款准备金率上调，收紧银根，导致市场流动性货币减少，股市下跌；存款准备金率下调，放松银根，导致市场流动性货币增加，股市上涨；且对股市的影响具有滞后性和惯性上涨或惯性下跌的特征。
图4 上证综合指数2011年12月1日—2012年12月31日走势
4 结 论
本文通过运用事件分析法对存款准备金率调整宣布日对股市造成的影响进行分析和对上证综合指数2011年和2012年的走势图进行分析，得出结论：①存款准备金率上调和下调这一消息的发布会影响消息公布后股市首个交易日的波动，但波动方向不明；②存款准备金率调整后，对股市的影响具有负相关性和滞后性，对股市具有持续性的影响，该影响至少持续到下一次存款准备金率相反的调整；③存款准备金率频繁的、相同方向的调整会对股市产生累积效应，就算货币政策转向，依然会出现惯性上涨或惯性下跌。
参考文献：
吕亚萍.浅析我国存款准备金率频繁上调的原因[J].中国市场，2010（27）.