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内容提要：基于我国资本市场持续对外开放的背景，以及沪港通和深港通的实施，采用双重差分法，从公司现金持有和财务弹性积累的视角，研究资本市场对外开放对我国上市公司流动性管理的影响。研究发现，沪深港通的实施降低了上市公司现金持有增加对经营净现金流量的敏感性，减弱了上市公司财务弹性积累与投资支出之间的负向相关性。进一步研究还发现，沪深港通的实施提升了上市公司积累财务弹性的市场价值;在非国有控股公司中，沪深港通的实施降低了公司投资的同群效应对财务弹性的依赖，并且减弱了公司增持现金的同群效应。
关键词：资本市场对外开放;沪深港通;流动性管理;现金持有;财务弹性
中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-148X（2020）06-0126-09
一、引言
作为基于我国特殊资本市场结构的机制创新，沪港和深港股票市场交易互联互通机制即“沪港通”和“深港通”分别于2014年和2016年开启，这是我国资本市场在对外双向开放上迈出的重要一步。沪深港通的实施拓宽了境外资金投资国内资本市场的渠道，不仅影响投资者行为和股价表现，而且深刻地改变了上市公司的投资者结构，上市公司外部融资环境和公司治理能力随之改变。流动性管理是公司为满足持续发展中的资金需求所采取的关键财务策略，深受外部融资约束的影响。因此，研究资本市场对外开放对上市公司流动性管理的影响在资本市场对外开放政策的微观效果评价和公司流动性管理影响因素研究中具有重要的理论价值，并在进一步提高资本市场对外开放水平过程中提升上市公司整体质量具有重大的现实意义。
资本市场对外开放在微观层面对上市公司的影响研究逐渐从公司股价表现方面[1-3]深入到公司现金股利分配[4]、投资决策[5-7]、资本结构调整[8]和公司违规[9]等公司决策行为方面。目前关于资本市场对外开放对与公司外部融资环境关系密切的流动性管理决策的影响，却尚未有较为深入的研究。
公司流动性管理在应对外部融资约束和在公司治理中具有重要作用，通过增持现金方式进行内部融资即保持足够的流动性是公司为满足发展过程中资金需求和降低融资成本的重要财务策略[10];将公司流动性水平控制在适当范围能够抑制治理水平较低的公司管理者实施攫取私利的机会主义行为[11]。沪深港通的实施引入了更多境外投资者从而改变上市公司投资者结构，并可能通过影响上市公司外部融资环境和公司治理，进而作用于公司流动性管理决策。本文在深入分析资本市场对外开放下投资者结构变化对公司流动性管理的作用机理基础上，利用沪深港通实施的准自然实验场景，以资本市场对外开放作为公司流动性管理外部影响因素进行实证研究。
二、理论分析与研究假设
（一）我国资本市场对外开放对上市公司财务决策的影响
沪港通和深港通的实施，更大幅度地提升了我国资本市场对外开放的水平，以沪港通、深港通实施为准自然实验的研究逐渐用于资本市场对外开放对微观层面公司行为的政策效果评价。这些研究始于沪深港通实施对公司股价表现影响的分析，如提高股价信息含量[1]、提升公司信息披露质量从而降低股价异质性波动[2]以及降低股价崩盘风险[3]等。
资本市场对外开放能夠改善公司外部融资环境或降低融资成本，从而促进公司投资[12]。从现有的相关研究看来，沪深港通实施作为我国资本市场对外开放的重要举措，其影响公司财务决策的作用机理主要通过以下两条路径：一是境外投资者的股票交易行为提高股价信息含量或公司信息透明度，并由此影响公司财务决策，如提高上市公司投资对股价反应的敏感性以及投资对非财务信息定价的敏感性[5-6]和投资效率[7];二是境外投资者持股使公司大股东或管理者行为受到更有效的监督，由此提高公司治理水平并影响公司财务决策，如提升上市公司的现金股利支付水平[4]和加快上市公司资本结构调整速度[8]。流动性管理是公司应对外部融资约束的关键财务策略。然而，现有关于资本市场对外开放对微观层面公司财务决策影响的政策效果评价研究缺乏在公司流动性管理方面影响的分析。本文将基于上述对公司财务决策影响的研究，结合公司流动性管理的特点，深入研究资本市场对外开放对上市公司流动性管理的影响。
（二）资本市场对外开放对上市公司流动性管理的影响
在完美资本市场假设下，MM理论指出，公司价值和投资决策与资本结构无关[13]，因此公司维持资产的流动性显得并不重要。然而，资本市场中存在的信息不对称问题导致了信贷配给等公司融资问题[14]，或者导致公司外部融资成本高于内部融资成本的现象[10]，使公司受到外部融资约束。Keynes（1936）[15]提出公司持有现金以保持资产流动性的三大动机，包括满足日常营运的交易性动机、应对意外事件的预防性动机和把握获利机会的投机性动机。因此现金等流动性资产成为公司重要的财务资源。而代理成本理论认为，在较低的公司治理水平下，公司管理者控制大量自由现金流将有利于其实施私利攫取的机会主义行为，提高代理成本[11]。公司流动性管理决策将权衡持有现金保持流动性的利弊，以确定最优的流动性水平。基于此，本文从公司外部融资环境和公司治理水平两个方面分析资本市场对外开放对上市公司流动性管理的影响。
1.资本市场对外开放与公司外部融资环境
首先，在总体上相对而言，境外投资者更具有投资价值识别能力[16]、信息资源优势、专业投资能力和价值投资理念[1-2，17]。境外投资者根据其掌握的信息和职业判断参与沪股通或深股通标的股票的交易，使上市公司股价中更多地包含公司基本面价值，提升股价信息含量或股价信息效率，这将降低上市公司价值被低估的程度，有助于降低公司股权融资成本或整体外部融资成本。其次，境外投资者的引入使得上市公司为吸引更多的境外投资者持股或在持股境外投资者监督下提高公司信息披露质量[2，18-19];在公司股票入选为沪股通或深股通标的后，将得到市场信息中介如分析师、媒体和社会公众更高程度的关注，有助于公司信息的挖掘和传播。上市公司信息透明度由此提高，公司与外部投资者之间的信息不对称程度降低，从而降低外部融资约束和融资成本。最后，上市公司股票入选沪股通或深股通标的，得到境外投资者增持，将向市场传递关于公司价值的有利信号，提高公司市场声誉，增强资本市场对上市公司投资项目和发展前景的信心，上市公司面临的外部融资环境由此得到进一步改善。因此，沪深港通等资本市场对外开放措施引入境外投资者，将改善上市公司外部融资环境和降低融资成本，从而降低了上市公司保持较高流动性水平的必要性。 2.资本市场对外开放与公司治理水平
首先，来自于成熟资本市场的境外投资者持股有助于上市公司财务决策得到更有效的监督[20]，并且境外投资者与上市公司内部人之间较少的私人联结降低了他们合谋攫取私利的可能性。因此，境外投资者持股将使得上市公司流动性管理等财务决策得到更多的监督和干预。境外投资者“不增持”或“减持”上市公司股票会向市场传递关于公司的坏消息，从而间接制约公司内部人在流动性管理等财务决策中的机会主义行为[21]，提高公司治理水平，这一效应可能在股东持股比例较低而直接干预公司决策受限①时发挥更大的作用[22]。其次，上市公司股票入选沪股通或深股通标的将使其受到来自于市场监管者、投资者、分析师、媒体和社会公众更多的外部监督，从而增加公司外部治理的强度，使其在流动性管理等財务决策中更加谨慎。因此，沪深港通等资本市场对外开放措施将提高公司治理水平，上市公司流动性管理决策受到更多监督，从而降低了上市公司保持过高流动性水平的可能性。
基于上述两个方面的分析，本文从公司流动性管理的现金持有和财务弹性积累两个角度具体分析资本市场对外开放对公司流动性管理决策的影响。
第一，从现金持有的角度分析公司流动性管理。现金是公司流动性最强的资产，公司流动性的提高可以表现为现金持有的增加。从公司现金来源看，公司现金来源于外部融资和内部积累。Almeida等（2004）[23]研究认为，当外部融资成本较高时，公司从内部现金流中储备现金，现金持有的增加与经营净现金流量之间更具有显著正相关性，即表现出显著为正的现金-现金流敏感性。公司受到的外部融资约束越强，融资成本越高，公司现金持有增加对经营净现金流量的敏感性越强。综上所述，资本市场对外开放改善了上市公司外部融资环境，降低了外部融资成本;上市公司内外治理水平提高，财务决策更加合理，当外部融资成本降低时，公司将减少对内部现金流的依赖，这将降低公司现金持有增加对经营净现金流量的敏感性。因此，本文提出如下假设：
假设1：资本市场对外开放降低上市公司的现金-现金流敏感性。
第二，从财务弹性积累的角度分析公司流动性管理。财务弹性是公司及时动用财务资源以应对或利用未来不确定性事件以实现公司价值最大化的能力[24]。财务弹性包括通过超额持有现金获取的现金弹性和通过低财务杠杆获取的负债融资弹性。由于负债融资弹性的实现需要一定的条件，且存在不确定性，是一种或有流动性，因此，本文采用现金弹性代表公司的财务弹性，现金弹性通常采用公司现金持有比例超过所处行业其他公司平均水平的幅度来衡量[25]。财务弹性的积累是公司为未来投资储备资金，未来投资机会越多，公司现金储备越高[26]，在当期或预期外部融资约束程度较高时，当期财务弹性的积累将使得用于当期投资支出的资金减少，导致财务弹性的积累与投资支出呈现显著的负向相关性。综上所述，资本市场对外开放改善了上市公司外部融资环境，降低外部融资成本;公司内外治理水平提高，过高的财务弹性积累受到制约，投资支出更多地依赖于外部融资，从财务资源的配置上看，为未来投资储备资金的财务弹性积累与当期投资支出之间的矛盾将有所缓解。因此，本文提出如下假设：
假设2：资本市场对外开放减弱上市公司财务弹性积累与投资支出之间的负向相关性。
三、研究设计
（一）样本选择和数据选取
本文基于沪深港通的实施采用双重差分法（Difference-in-Differences，DID）研究资本市场对外开放对上市公司流动性管理的影响。沪港通和深港通分别于2014年11月和2016年12月开始实施，在实施后沪股通和深股通标的多次调整，本文结合2014年沪港通开启和2014-2016年沪深股通标的股票的渐进式扩充分别采用传统DID和多期DID进行实证研究。本文选取2012-2018年沪深两市上市公司作为研究对象，并借鉴现有相关研究中的做法，对研究样本处理如下：（1）为避免原有发行外资股公司对研究结果的影响，剔除发行A+B股公司和A+H股公司的样本;（2）为使研究样本期间更加完整，剔除2014年及以后上市的公司样本;（3）剔除截止至2018年末从沪股通或深股通标的名单中被移除的公司样本;（4）剔除金融行业上市公司样本;（5）剔除净资产为负数的观测值。
本文研究中使用相关的数据主要取自国泰安CSMAR数据库和Wind金融终端，并通过查阅样本公司年报等公开披露的资料进行必要的补充。为降低样本数据中离群值对研究结果的影响，对主要的连续型变量在1%和99%百分位上进行缩尾处理（winsorize）。
（二）模型设定和变量定义
1.沪深港通实施对公司现金-现金流敏感性影响的实证模型
为检验研究假设1，本文基于Almeida等（2004）[23]的研究，参考连玉君等（2010）[27]、陈运森和黄健峤（2019）[7]等的研究设计，以双向固定效应模型为基础，设定如下模型（1）。
ΔCashit=α0+α1Dit+α2Cflowit+α3Dit×Cflowit+α4Tobinit+α5Sizeit+α6Expenit+α7ΔNwcit+α8ΔSlrit+∑αjControlit+Ind+Year+εit（1）
模型（1）中，ΔCashit代表公司i在第t期的现金持有变动;Cflowit代表经营净现金流量;Dit为双重差分变量，以2014年沪港通实施为外生事件，设置实验组和控制组的分组变量为Treati，实验期变量为Postt，Dit=Treati×Postt。双向固定效应模型中同时控制了个体固定效应和年度固定效应，如果研究假设1成立，则交乘项Dit×Cflowit的系数估计值应当显著为负。单独列示的主要控制变量包括托宾Q值（Tobin）、公司规模（Size）、资本支出（Expen）、非现金净营运资本变动（ΔNwc）、短期债务变动（ΔSlr），模型中还包括其他公司特征控制变量（Control）和行业变量。 2.沪深港通实施对公司财务弹性积累与投资支出相关性影响的实证模型
为检验研究假设2，本文采用公司现金持有比率与所处行业其他公司现金持有比率中位数的差额度量公司财务弹性，设定如下模型（2）。
Dffit=β0+β1Dit+β2Expenit+β3Dit×Expenit+∑βkControlit+νit（2）
模型（2）中，Dffit代表公司i在第t期的财务弹性积累。如果研究假设2成立，则交乘项Dit×Expenit的系数估计值应当显著为负。模型中的控制变量与模型（1）一致。
模型（1）和（2）的设定为基于2014年沪港通实施为外生事件的DID模型，沪股通和深股通标的分批确定的制度设计为研究提供了错层外生事件情境，有利于研究中更好地减少内生性问题和事件识别误差對研究结果的影响，借鉴连立帅等（2019b）[6]的研究，设置相应的双重差分变量DDit，将其中的双重差分变量Dit替换为DDit后，作为多期DID模型分别对研究假设1和假设2进行实证检验。变量的具体定义与说明如表1所示。
从标的股票的选择标准上看，沪股通和深股通标的股票通常在公司规模、成长性、盈利能力和股票流动性等方面与非标的股票存在差异，这种差异使样本公司可能面临不同的外部融资环境，由此而影响公司流动性管理。为降低样本选择问题对研究结果的影响，本文在进行多期DID检验前，采用倾向得分匹配法（PSM）分别对样本公司在加入沪股通或深股通标的名单前一年的协变量进行匹配，重新构造控制组进行多期DID检验。参考现有的相关研究，选择用于匹配的协变量包括公司规模、股票换手率、市账比、营业收入的年增长率、总资产收益率、资产负债率、股利支付率、经营净现金流量和行业变量。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
本文研究中的主要变量描述性统计结果如表2所示。
从表2中可以发现，现金持有变动（ΔCash）和财务弹性累积（Dff）均值分别为-0.0149和-0.0053，标准差分别为0.0915和0.0925，表明样本公司流动性变动均值较小，但观测值之间流动性变动存在较大差异;经营净现金流量（Cflow）和投资支出（Expen）均值分别为0.0408和0.0468，标准差分别为0.0725和0.0486，表明样本公司经营净现金流量较投资支出有更大的波动性。变量Treat_T的均值为0.5954，表明样本中入选沪股通或深股通标的股票的样本量约占总样本量的60%。其他变量的描述性统计结果不再赘述。
（二）基本实证检验结果与分析
1.沪深港通实施对上市公司现金-现金流敏感性影响的基本检验
为检验研究假设1，对模型（1）分别基于DID和多期DID进行面板固定效应模型估计。具体的检验结果如表3所示。
表3中的第（1）列和第（3）列分别为DID模型和基于倾向得分匹配法②的多期DID模型的检验结果，交乘项D×Cflow和DD×Cflow的估计系数显著为负，表明沪深港通的实施降低了上市公司的现金-现金流敏感性，即降低了现金持有的增加对经营净现金流量的敏感性。为使研究结果更加稳健，令实验期变量Postt从2014年开始取值为1，令双重差分变量DDit在加入沪股通或深股通的当年开始取值为1，得到的检验结果如第（2）列和第（4）列所示，与第（1）列和第（3）列一致。因此，本文提出的研究假设1是成立的。
采用双重差分法检验政策实施效果的前提条件是平行趋势假设，即实验组和控制组样本的现金-现金流敏感性在实验前随着时间的推移具有共同趋势。为此，本文采用以下步骤进行平行趋势假设的检验：首先，设置入选沪深股通标的前两年、当年和后两年的年度虚拟变量;其次，将年度虚拟变量和分组变量Treat形成交乘项，并将该交乘项以及其与经营净现金流量的交乘项同时放入模型（1）进行固定效应模型估计，以考察随着时间推移，两组样本的现金-现金流敏感性在实验前的趋势。检验结果显示③，在入选沪股通或深股通标的前两年，年度虚拟变量、分组变量和经营净现金流量的交乘项的估计系数并不显著，表明在沪港通实施前两组样本在现金-现金流敏感性上具有共同趋势，因此双重差分法运用中的平行趋势假设是满足的。入选标的后两年，该交乘项的系数估计对应的t值明显增加，说明沪港通实施对公司现金-现金流敏感性的影响具有滞后性。
2.沪深港通实施对上市公司财务弹性积累与投资支出相关性影响的基本检验
为检验研究假设2，对模型（2）分别基于DID和多期DID进行面板固定效应模型估计。具体的检验结果如表4所示。
表4中分别列示DID模型和基于倾向得分匹配法的多期DID模型的检验结果，交乘项D×Expen和DD×Expen的估计系数均在1%的水平上显著为正，而投资支出Expen的估计系数显著为负，表明沪深港通的实施减弱了上市公司财务弹性积累与投资支出之间的负向相关性。经检验，对应于两种DID方法下的平行趋势假设是满足的④。因此，本文的研究假设2是成立的。
（三）稳健性检验⑤
1.倾向得分匹配方法的变换
为进一步降低可能的样本选择问题对研究结果造成的偏差，参考陈运森等（2019）[4]的做法，由于沪股通和深股通标的股票的入选标准具有共性，在采用DID模型检验时，以2014年入选沪股通标的股票为实验组样本，以2016年入选深股通标的股票为控制组样本，使用PSM-DID方法对基本检验中的模型（1）和（2）进行重新估计。检验结果显示，无论是否在检验前进行倾向得分匹配，检验结果均与基本检验结果一致。
2.安慰剂检验
为进一步降低因实验组和控制组样本在公司特征差异等方面对研究结果造成的偏差，通过安慰剂检验方法对研究样本进行检验。首先，将沪深港通实施的年份向前平推3年，即假设2011年为沪港通开启的年份;其次，以2014年入选沪股通标的股票样本为实验组，分别选择2014年未入选沪股通标的股票样本和2016年入选深股通标的股票样本为控制组，比较2011年前后两年两组样本中公司现金-现金流敏感性和财务弹性与投资支出相关性的变化。检验结果显示，双重差分变量与经营净现金流量和投资支出的交乘项的估计系数均不显著。 3.香港投资者持股变量替换
本文进一步分析沪深港通实施后香港投资者持股是否影响上市公司流动性管理。当香港投资者持股比例达到上市公司前十大流通股股东时，公司年报将披露“香港中央结算有限公司”的持股信息。借鉴连立帅等（2019a）[5]的研究，设置以下三个变量衡量香港投资者的持股水平：（1）香港投资者在前十大流通股股东中的排名;（2）香港投资者进入前十大流通股股东的当年季度数;（3）香港投资者年均持股比例（持股数除以流通股本数）是否增加的虚拟变量。采用经多期倾向得分匹配后的公司样本作为研究对象，并剔除研究期间存在合格境外机构投资者（QFII）持股的公司样本以免其对研究结果造成干扰。将上述变量替代模型（1）和（2）中的双重差分变量进行重新估计。检验结果显示，香港投资者持股排名的提升、持续持股或股份增持显著降低了上市公司现金-现金流敏感性，并显著减弱了财务弹性积累与投资支出之间的负向相关性。
从以上三项稳健性检验的结果看来，本文关于沪深港通实施对上市公司流动性管理影响的研究结果是稳健的。
五、进一步研究
为进一步分析资本市场对外开放下上市公司流动性管理的经济效果，本文从沪深港通实施对上市公司现金持有价值和对投融资决策行为的两个方面作用展开进一步研究。
（一）沪深港通实施与上市公司现金持有价值
本文通过沪深港通实施对上市公司现金持有价值影响的检验研究资本市场对外开放对上市公司积累财务弹性的市场价值产生的效用，借鉴Faulkender和Wang（2006）[28]等的研究，设定如下模型（3）。
Carit=γ0+γ1Dffit+γ2Dit+γ3Dit×Dffit+γ4ΔEBITit+γ5ΔNait+γ6ΔFinit+γ7ΔDivit+γ8ΔExpenit+γ9Ffi，t-1+γ10Nfit+γ11Liait+γ12Ffi，t-1×Dffit+γ13Liait×Dffit+∑γjControlit+Ind+Year+εit（3）
模型（3）中，Carit为公司i在第t年的股票累计超额收益率，等于该公司股票收益率减去市场平均收益率;Dffit为公司财务弹性积累;Ffi，t-1为年初财务弹性。ΔEBITit为息税前利润变动，息税前利润等于营业利润加上财务费用;ΔNait为非现金资产变动，非现金资产等于资产总额减去现金及现金等价物余额;ΔFinit为财务费用变动;ΔDivit为现金股利的变动;Nfit为公司净融资额，等于公司筹资活动现金流入减去偿还债务及其他筹资活动支付的现金，以上变量均采用公司年初股权总市值进行标准化。Liait等于负债总额除以总资产市值。模型中的控制变量包括公司股权结构和公司治理结构特征变量等。基于沪深港通实施的经倾向得分匹配后的DID模型和多期DID模型检验结果显示⑥，交乘项D×Dff和DD×Dff的估计系数显著为正，表明在沪深港通实施后，上市公司现金持有的市场价值得到提升，积累财务弹性更具有市场价值⑦，公司流动性管理决策得到市场肯定。
（二）沪深港通实施与上市公司投融资决策同群效应
现有的研究发现，公司投资支出往往受到所处行业投资规模的影响[29]，即公司投资存在同群效应。投资同群效应通常产生于在不确定环境中，投资决策时忽视公司自身的私有信息，而出于其他原因依靠行业中其他公司的投资信息进行投资[30]，而在这过程中必然需要融资支持。资本市场对外开放背景下，沪深港通的实施改善了公司外部融资环境，降低外部融资成本，由此可以推测，沪深港通实施将降低公司投资的同群效应对财务弹性的依赖;基于同样的原因，沪深港通实施将可能减弱公司增持现金的同群效应。本文设定如下模型（4）和模型（5），分别检验沪深港通实施对公司投资和现金增持的同群效应的影响。
Expenit=χ0+χ1Ffxi，t-1+χ2Invindt+χ3Dit+χ4Invindt×Dit+χ5Ffxi，t-1×Invindt×Dit+χ6Ffxi，t-1×Invindt+∑χjControlit+εit（4）
Δcashit=λ0+λ1Dcashindt+λ2Dit+λ3Dit×Dcashindt+∑λjControlit+εit（5）
上述模型中，Ffxi，t-1为公司i在第t年年初的财务弹性虚拟变量，当该弹性为正时取值为1，否则取值为0;Invindt为公司所在行业其他公司投资规模的中位数;Dcashindt为公司所在行业其他公司现金持有中位数水平的变化。模型中的控制变量包括公司股权结构和公司治理等特征变量。为考察面临不同外部融资环境的公司可能受到的影响不同，区分国有控股公司样本和非国有控股公司样本进行检验。基于沪深港通实施的经倾向得分匹配后的多期DID模型检验结果显示⑧，在非国有控股公司样本中，交乘项DDit×Ffxi，t-1×Invindt和交乘项DDit×Dcashindt的估计系数在1%的水平上显著为负，表明沪深港通的实施降低了上市公司投資的同群效应对财务弹性的依赖，而且减弱了公司增持现金的同群效应⑨;上述效应在国有控股公司样本中是不显著的，这在一定程度上表明，沪深港通的实施对上市公司融资环境和融资成本的影响在非国有控股公司中更加显著。
六、研究结论与启示
由上述研究得出以下结论：第一，从公司现金持有的角度看，沪深港通的实施降低了上市公司现金持有增加对经营净现金流量的敏感性，减少了公司持续发展对内部经营净现金流量储备的依赖;从公司财务弹性积累的角度看，沪港通的实施减弱了上市公司财务弹性积累与投资支出之间的负向相关性，缓解了财务弹性积累与投资支出在财务资源分配上的矛盾。上述研究结果表明，资本市场对外开放下公司外部融资约束程度有所缓解，公司外部融资环境得到改善，公司治理水平提高，公司现金持有行为更加合理。第二，资本市场对外开放背景下，沪深港通的实施提升了上市公司积累财务弹性的市场价值，表明公司财务弹性的积累更合理，并得到投资者的认可。第三，对于受到不同程度外部融资约束的公司，资本市场对外开放对其投融资决策的影响不同，非国有控股公司总体上受到更大程度的外部融资约束，沪深港通的实施更显著地改善其外部融资环境，从而降低了公司投资的同群效应对财务弹性的依赖，并且减弱了公司增持现金的同群效应。总之，从沪深港通的实施效果看，资本市场对外开放能够在上市公司融资和流动性管理决策中产生积极的微观政策效果。 根據本文的结论可以得出如下启示：
第一，金融市场的改革与发展始终围绕服务实体经济的基本职能，本文的研究结论表明沪深港通的实施对推动实体经济发展具有积极效应，更多境外投资者的引入改善上市公司融资环境，提高公司治理水平，为上市公司投资提供持续的资金支持，使上市公司降低了对内部现金流量的依赖，投融资策略更加合理。第二，境外投资者的引入显著地影响实体企业的投融资决策，因此市场监管者应更关注境外投资者的经济行为及其效果。监控和规范境外投资者交易行为，甄别不同类型的境外投资者，避免其短期投机行为对股价造成的异常波动，从而减少股价对上市公司投融资决策的不利引导;深化国际合作，探索适合我国特殊背景下的渐进式开放模式，优化资源配置效率。第三，对外开放是我国资本市场改革与发展的方向，不论在深度和广度上都将朝着更高水平推进，这将使我国市场各类参与者面临机遇和挑战。上市公司及其大股东更应当适应这种变化，结合国有企业混合所有制改革，建立完备的现代公司治理结构，完善各项财务决策机制。
注释：
①沪深港通的交易制度设计中香港投资者的股东权利由香港中央结算有限公司代为行使，而且限制了香港投资者持股比例，这有可能弱化境外投资者直接干预和监督上市公司行为的激励和能力。
②本文分别对在2014-2016年加入沪股通或深股通的标的股票和未加入标的股票进行倾向得分匹配，匹配后的协变量均值在实验组和控制组之间没有显著差异，篇幅所限，协变量的平衡性检验结果未做报告。对于本文中因篇幅所限而未做报告的统计检验结果，如有需要可与作者联系。
③篇幅所限，平行趋势假设的具体检验结果未做报告。
④同③。
⑤篇幅所限，稳健性检验中的具体检验结果未做报告。
⑥篇幅所限，具体的检验结果未做报告。
⑦经检验，双重差分法运用中满足平行趋势假设，篇幅所限，具体的检验结果未做报告。
⑧同⑥。
⑨同⑦。
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CapitalMarketLiberalizationandListedCompanyLiquidityManagement：Empirical
ResearchbasedonShanghai-HongkongandShenzhen-HongkongStockConnect
JIANGYong-hong，ZENGChen-guang，HELu-li
（CollegeofEconomics，JinanUniversity，Guangzhou510632，China）
Abstract：BasedonthebackgroundofthecontinuousopeningofChina′scapitalmarketandtheimplementationofShanghai-HongKongstockconnectandShenzhen-HongKongstockconnect，thispaperstudiestheimpactofcapitalmarketopeningonliquiditymanagementoflistedcompaniesinChinafromtheperspectiveofcashholdingandfinancialflexibilityaccumulation.TheresultsshowthattheimplementationoftheShanghai-HongKongandShenzhen-HongKongstockconnectreducesthesensitivityoftheincreaseofcashholdingsoflistedcompaniestothenetoperatingcashflow，andweakensthenegativecorrelationbetweentheaccumulationoffinancialflexibilityandinvestmentexpenditureoflistedcompanies.FurtherresearchshowsthattheimplementationofShanghai-HongKongandShenzhen-HongKongstockconnectimprovesthemarketvalueofaccumulatedfinancialflexibilityoflistedcompanies;innon-state-ownedholdingcompanies，theimplementationofShanghai-HongKongandShenzhen-HongKongstockconnectreducesthedependenceofthesamegroupeffectofcorporateinvestmentonfinancialflexibility，andweakensthesamegroupeffectofincreasingcashholdings.
Keywords：capitalmarketliberalization;Shanghai-HongKongandShenzhen-HongKongstockconnect;liquiditymanagement;cashholding;financialflexibility
（責任编辑：赵春江）
关键词：资本市场对外开放;沪深港通;流动性管理;现金持有;财务弹性
中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-148X（2020）06-0126-09
一、引言
作为基于我国特殊资本市场结构的机制创新，沪港和深港股票市场交易互联互通机制即“沪港通”和“深港通”分别于2014年和2016年开启，这是我国资本市场在对外双向开放上迈出的重要一步。沪深港通的实施拓宽了境外资金投资国内资本市场的渠道，不仅影响投资者行为和股价表现，而且深刻地改变了上市公司的投资者结构，上市公司外部融资环境和公司治理能力随之改变。流动性管理是公司为满足持续发展中的资金需求所采取的关键财务策略，深受外部融资约束的影响。因此，研究资本市场对外开放对上市公司流动性管理的影响在资本市场对外开放政策的微观效果评价和公司流动性管理影响因素研究中具有重要的理论价值，并在进一步提高资本市场对外开放水平过程中提升上市公司整体质量具有重大的现实意义。
资本市场对外开放在微观层面对上市公司的影响研究逐渐从公司股价表现方面[1-3]深入到公司现金股利分配[4]、投资决策[5-7]、资本结构调整[8]和公司违规[9]等公司决策行为方面。目前关于资本市场对外开放对与公司外部融资环境关系密切的流动性管理决策的影响，却尚未有较为深入的研究。
公司流动性管理在应对外部融资约束和在公司治理中具有重要作用，通过增持现金方式进行内部融资即保持足够的流动性是公司为满足发展过程中资金需求和降低融资成本的重要财务策略[10];将公司流动性水平控制在适当范围能够抑制治理水平较低的公司管理者实施攫取私利的机会主义行为[11]。沪深港通的实施引入了更多境外投资者从而改变上市公司投资者结构，并可能通过影响上市公司外部融资环境和公司治理，进而作用于公司流动性管理决策。本文在深入分析资本市场对外开放下投资者结构变化对公司流动性管理的作用机理基础上，利用沪深港通实施的准自然实验场景，以资本市场对外开放作为公司流动性管理外部影响因素进行实证研究。
二、理论分析与研究假设
（一）我国资本市场对外开放对上市公司财务决策的影响
沪港通和深港通的实施，更大幅度地提升了我国资本市场对外开放的水平，以沪港通、深港通实施为准自然实验的研究逐渐用于资本市场对外开放对微观层面公司行为的政策效果评价。这些研究始于沪深港通实施对公司股价表现影响的分析，如提高股价信息含量[1]、提升公司信息披露质量从而降低股价异质性波动[2]以及降低股价崩盘风险[3]等。
资本市场对外开放能夠改善公司外部融资环境或降低融资成本，从而促进公司投资[12]。从现有的相关研究看来，沪深港通实施作为我国资本市场对外开放的重要举措，其影响公司财务决策的作用机理主要通过以下两条路径：一是境外投资者的股票交易行为提高股价信息含量或公司信息透明度，并由此影响公司财务决策，如提高上市公司投资对股价反应的敏感性以及投资对非财务信息定价的敏感性[5-6]和投资效率[7];二是境外投资者持股使公司大股东或管理者行为受到更有效的监督，由此提高公司治理水平并影响公司财务决策，如提升上市公司的现金股利支付水平[4]和加快上市公司资本结构调整速度[8]。流动性管理是公司应对外部融资约束的关键财务策略。然而，现有关于资本市场对外开放对微观层面公司财务决策影响的政策效果评价研究缺乏在公司流动性管理方面影响的分析。本文将基于上述对公司财务决策影响的研究，结合公司流动性管理的特点，深入研究资本市场对外开放对上市公司流动性管理的影响。
（二）资本市场对外开放对上市公司流动性管理的影响
在完美资本市场假设下，MM理论指出，公司价值和投资决策与资本结构无关[13]，因此公司维持资产的流动性显得并不重要。然而，资本市场中存在的信息不对称问题导致了信贷配给等公司融资问题[14]，或者导致公司外部融资成本高于内部融资成本的现象[10]，使公司受到外部融资约束。Keynes（1936）[15]提出公司持有现金以保持资产流动性的三大动机，包括满足日常营运的交易性动机、应对意外事件的预防性动机和把握获利机会的投机性动机。因此现金等流动性资产成为公司重要的财务资源。而代理成本理论认为，在较低的公司治理水平下，公司管理者控制大量自由现金流将有利于其实施私利攫取的机会主义行为，提高代理成本[11]。公司流动性管理决策将权衡持有现金保持流动性的利弊，以确定最优的流动性水平。基于此，本文从公司外部融资环境和公司治理水平两个方面分析资本市场对外开放对上市公司流动性管理的影响。
1.资本市场对外开放与公司外部融资环境
首先，在总体上相对而言，境外投资者更具有投资价值识别能力[16]、信息资源优势、专业投资能力和价值投资理念[1-2，17]。境外投资者根据其掌握的信息和职业判断参与沪股通或深股通标的股票的交易，使上市公司股价中更多地包含公司基本面价值，提升股价信息含量或股价信息效率，这将降低上市公司价值被低估的程度，有助于降低公司股权融资成本或整体外部融资成本。其次，境外投资者的引入使得上市公司为吸引更多的境外投资者持股或在持股境外投资者监督下提高公司信息披露质量[2，18-19];在公司股票入选为沪股通或深股通标的后，将得到市场信息中介如分析师、媒体和社会公众更高程度的关注，有助于公司信息的挖掘和传播。上市公司信息透明度由此提高，公司与外部投资者之间的信息不对称程度降低，从而降低外部融资约束和融资成本。最后，上市公司股票入选沪股通或深股通标的，得到境外投资者增持，将向市场传递关于公司价值的有利信号，提高公司市场声誉，增强资本市场对上市公司投资项目和发展前景的信心，上市公司面临的外部融资环境由此得到进一步改善。因此，沪深港通等资本市场对外开放措施引入境外投资者，将改善上市公司外部融资环境和降低融资成本，从而降低了上市公司保持较高流动性水平的必要性。 2.资本市场对外开放与公司治理水平
首先，来自于成熟资本市场的境外投资者持股有助于上市公司财务决策得到更有效的监督[20]，并且境外投资者与上市公司内部人之间较少的私人联结降低了他们合谋攫取私利的可能性。因此，境外投资者持股将使得上市公司流动性管理等财务决策得到更多的监督和干预。境外投资者“不增持”或“减持”上市公司股票会向市场传递关于公司的坏消息，从而间接制约公司内部人在流动性管理等财务决策中的机会主义行为[21]，提高公司治理水平，这一效应可能在股东持股比例较低而直接干预公司决策受限①时发挥更大的作用[22]。其次，上市公司股票入选沪股通或深股通标的将使其受到来自于市场监管者、投资者、分析师、媒体和社会公众更多的外部监督，从而增加公司外部治理的强度，使其在流动性管理等財务决策中更加谨慎。因此，沪深港通等资本市场对外开放措施将提高公司治理水平，上市公司流动性管理决策受到更多监督，从而降低了上市公司保持过高流动性水平的可能性。
基于上述两个方面的分析，本文从公司流动性管理的现金持有和财务弹性积累两个角度具体分析资本市场对外开放对公司流动性管理决策的影响。
第一，从现金持有的角度分析公司流动性管理。现金是公司流动性最强的资产，公司流动性的提高可以表现为现金持有的增加。从公司现金来源看，公司现金来源于外部融资和内部积累。Almeida等（2004）[23]研究认为，当外部融资成本较高时，公司从内部现金流中储备现金，现金持有的增加与经营净现金流量之间更具有显著正相关性，即表现出显著为正的现金-现金流敏感性。公司受到的外部融资约束越强，融资成本越高，公司现金持有增加对经营净现金流量的敏感性越强。综上所述，资本市场对外开放改善了上市公司外部融资环境，降低了外部融资成本;上市公司内外治理水平提高，财务决策更加合理，当外部融资成本降低时，公司将减少对内部现金流的依赖，这将降低公司现金持有增加对经营净现金流量的敏感性。因此，本文提出如下假设：
假设1：资本市场对外开放降低上市公司的现金-现金流敏感性。
第二，从财务弹性积累的角度分析公司流动性管理。财务弹性是公司及时动用财务资源以应对或利用未来不确定性事件以实现公司价值最大化的能力[24]。财务弹性包括通过超额持有现金获取的现金弹性和通过低财务杠杆获取的负债融资弹性。由于负债融资弹性的实现需要一定的条件，且存在不确定性，是一种或有流动性，因此，本文采用现金弹性代表公司的财务弹性，现金弹性通常采用公司现金持有比例超过所处行业其他公司平均水平的幅度来衡量[25]。财务弹性的积累是公司为未来投资储备资金，未来投资机会越多，公司现金储备越高[26]，在当期或预期外部融资约束程度较高时，当期财务弹性的积累将使得用于当期投资支出的资金减少，导致财务弹性的积累与投资支出呈现显著的负向相关性。综上所述，资本市场对外开放改善了上市公司外部融资环境，降低外部融资成本;公司内外治理水平提高，过高的财务弹性积累受到制约，投资支出更多地依赖于外部融资，从财务资源的配置上看，为未来投资储备资金的财务弹性积累与当期投资支出之间的矛盾将有所缓解。因此，本文提出如下假设：
假设2：资本市场对外开放减弱上市公司财务弹性积累与投资支出之间的负向相关性。
三、研究设计
（一）样本选择和数据选取
本文基于沪深港通的实施采用双重差分法（Difference-in-Differences，DID）研究资本市场对外开放对上市公司流动性管理的影响。沪港通和深港通分别于2014年11月和2016年12月开始实施，在实施后沪股通和深股通标的多次调整，本文结合2014年沪港通开启和2014-2016年沪深股通标的股票的渐进式扩充分别采用传统DID和多期DID进行实证研究。本文选取2012-2018年沪深两市上市公司作为研究对象，并借鉴现有相关研究中的做法，对研究样本处理如下：（1）为避免原有发行外资股公司对研究结果的影响，剔除发行A+B股公司和A+H股公司的样本;（2）为使研究样本期间更加完整，剔除2014年及以后上市的公司样本;（3）剔除截止至2018年末从沪股通或深股通标的名单中被移除的公司样本;（4）剔除金融行业上市公司样本;（5）剔除净资产为负数的观测值。
本文研究中使用相关的数据主要取自国泰安CSMAR数据库和Wind金融终端，并通过查阅样本公司年报等公开披露的资料进行必要的补充。为降低样本数据中离群值对研究结果的影响，对主要的连续型变量在1%和99%百分位上进行缩尾处理（winsorize）。
（二）模型设定和变量定义
1.沪深港通实施对公司现金-现金流敏感性影响的实证模型
为检验研究假设1，本文基于Almeida等（2004）[23]的研究，参考连玉君等（2010）[27]、陈运森和黄健峤（2019）[7]等的研究设计，以双向固定效应模型为基础，设定如下模型（1）。
ΔCashit=α0+α1Dit+α2Cflowit+α3Dit×Cflowit+α4Tobinit+α5Sizeit+α6Expenit+α7ΔNwcit+α8ΔSlrit+∑αjControlit+Ind+Year+εit（1）
模型（1）中，ΔCashit代表公司i在第t期的现金持有变动;Cflowit代表经营净现金流量;Dit为双重差分变量，以2014年沪港通实施为外生事件，设置实验组和控制组的分组变量为Treati，实验期变量为Postt，Dit=Treati×Postt。双向固定效应模型中同时控制了个体固定效应和年度固定效应，如果研究假设1成立，则交乘项Dit×Cflowit的系数估计值应当显著为负。单独列示的主要控制变量包括托宾Q值（Tobin）、公司规模（Size）、资本支出（Expen）、非现金净营运资本变动（ΔNwc）、短期债务变动（ΔSlr），模型中还包括其他公司特征控制变量（Control）和行业变量。 2.沪深港通实施对公司财务弹性积累与投资支出相关性影响的实证模型
为检验研究假设2，本文采用公司现金持有比率与所处行业其他公司现金持有比率中位数的差额度量公司财务弹性，设定如下模型（2）。
Dffit=β0+β1Dit+β2Expenit+β3Dit×Expenit+∑βkControlit+νit（2）
模型（2）中，Dffit代表公司i在第t期的财务弹性积累。如果研究假设2成立，则交乘项Dit×Expenit的系数估计值应当显著为负。模型中的控制变量与模型（1）一致。
模型（1）和（2）的设定为基于2014年沪港通实施为外生事件的DID模型，沪股通和深股通标的分批确定的制度设计为研究提供了错层外生事件情境，有利于研究中更好地减少内生性问题和事件识别误差對研究结果的影响，借鉴连立帅等（2019b）[6]的研究，设置相应的双重差分变量DDit，将其中的双重差分变量Dit替换为DDit后，作为多期DID模型分别对研究假设1和假设2进行实证检验。变量的具体定义与说明如表1所示。
从标的股票的选择标准上看，沪股通和深股通标的股票通常在公司规模、成长性、盈利能力和股票流动性等方面与非标的股票存在差异，这种差异使样本公司可能面临不同的外部融资环境，由此而影响公司流动性管理。为降低样本选择问题对研究结果的影响，本文在进行多期DID检验前，采用倾向得分匹配法（PSM）分别对样本公司在加入沪股通或深股通标的名单前一年的协变量进行匹配，重新构造控制组进行多期DID检验。参考现有的相关研究，选择用于匹配的协变量包括公司规模、股票换手率、市账比、营业收入的年增长率、总资产收益率、资产负债率、股利支付率、经营净现金流量和行业变量。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
本文研究中的主要变量描述性统计结果如表2所示。
从表2中可以发现，现金持有变动（ΔCash）和财务弹性累积（Dff）均值分别为-0.0149和-0.0053，标准差分别为0.0915和0.0925，表明样本公司流动性变动均值较小，但观测值之间流动性变动存在较大差异;经营净现金流量（Cflow）和投资支出（Expen）均值分别为0.0408和0.0468，标准差分别为0.0725和0.0486，表明样本公司经营净现金流量较投资支出有更大的波动性。变量Treat_T的均值为0.5954，表明样本中入选沪股通或深股通标的股票的样本量约占总样本量的60%。其他变量的描述性统计结果不再赘述。
（二）基本实证检验结果与分析
1.沪深港通实施对上市公司现金-现金流敏感性影响的基本检验
为检验研究假设1，对模型（1）分别基于DID和多期DID进行面板固定效应模型估计。具体的检验结果如表3所示。
表3中的第（1）列和第（3）列分别为DID模型和基于倾向得分匹配法②的多期DID模型的检验结果，交乘项D×Cflow和DD×Cflow的估计系数显著为负，表明沪深港通的实施降低了上市公司的现金-现金流敏感性，即降低了现金持有的增加对经营净现金流量的敏感性。为使研究结果更加稳健，令实验期变量Postt从2014年开始取值为1，令双重差分变量DDit在加入沪股通或深股通的当年开始取值为1，得到的检验结果如第（2）列和第（4）列所示，与第（1）列和第（3）列一致。因此，本文提出的研究假设1是成立的。
采用双重差分法检验政策实施效果的前提条件是平行趋势假设，即实验组和控制组样本的现金-现金流敏感性在实验前随着时间的推移具有共同趋势。为此，本文采用以下步骤进行平行趋势假设的检验：首先，设置入选沪深股通标的前两年、当年和后两年的年度虚拟变量;其次，将年度虚拟变量和分组变量Treat形成交乘项，并将该交乘项以及其与经营净现金流量的交乘项同时放入模型（1）进行固定效应模型估计，以考察随着时间推移，两组样本的现金-现金流敏感性在实验前的趋势。检验结果显示③，在入选沪股通或深股通标的前两年，年度虚拟变量、分组变量和经营净现金流量的交乘项的估计系数并不显著，表明在沪港通实施前两组样本在现金-现金流敏感性上具有共同趋势，因此双重差分法运用中的平行趋势假设是满足的。入选标的后两年，该交乘项的系数估计对应的t值明显增加，说明沪港通实施对公司现金-现金流敏感性的影响具有滞后性。
2.沪深港通实施对上市公司财务弹性积累与投资支出相关性影响的基本检验
为检验研究假设2，对模型（2）分别基于DID和多期DID进行面板固定效应模型估计。具体的检验结果如表4所示。
表4中分别列示DID模型和基于倾向得分匹配法的多期DID模型的检验结果，交乘项D×Expen和DD×Expen的估计系数均在1%的水平上显著为正，而投资支出Expen的估计系数显著为负，表明沪深港通的实施减弱了上市公司财务弹性积累与投资支出之间的负向相关性。经检验，对应于两种DID方法下的平行趋势假设是满足的④。因此，本文的研究假设2是成立的。
（三）稳健性检验⑤
1.倾向得分匹配方法的变换
为进一步降低可能的样本选择问题对研究结果造成的偏差，参考陈运森等（2019）[4]的做法，由于沪股通和深股通标的股票的入选标准具有共性，在采用DID模型检验时，以2014年入选沪股通标的股票为实验组样本，以2016年入选深股通标的股票为控制组样本，使用PSM-DID方法对基本检验中的模型（1）和（2）进行重新估计。检验结果显示，无论是否在检验前进行倾向得分匹配，检验结果均与基本检验结果一致。
2.安慰剂检验
为进一步降低因实验组和控制组样本在公司特征差异等方面对研究结果造成的偏差，通过安慰剂检验方法对研究样本进行检验。首先，将沪深港通实施的年份向前平推3年，即假设2011年为沪港通开启的年份;其次，以2014年入选沪股通标的股票样本为实验组，分别选择2014年未入选沪股通标的股票样本和2016年入选深股通标的股票样本为控制组，比较2011年前后两年两组样本中公司现金-现金流敏感性和财务弹性与投资支出相关性的变化。检验结果显示，双重差分变量与经营净现金流量和投资支出的交乘项的估计系数均不显著。 3.香港投资者持股变量替换
本文进一步分析沪深港通实施后香港投资者持股是否影响上市公司流动性管理。当香港投资者持股比例达到上市公司前十大流通股股东时，公司年报将披露“香港中央结算有限公司”的持股信息。借鉴连立帅等（2019a）[5]的研究，设置以下三个变量衡量香港投资者的持股水平：（1）香港投资者在前十大流通股股东中的排名;（2）香港投资者进入前十大流通股股东的当年季度数;（3）香港投资者年均持股比例（持股数除以流通股本数）是否增加的虚拟变量。采用经多期倾向得分匹配后的公司样本作为研究对象，并剔除研究期间存在合格境外机构投资者（QFII）持股的公司样本以免其对研究结果造成干扰。将上述变量替代模型（1）和（2）中的双重差分变量进行重新估计。检验结果显示，香港投资者持股排名的提升、持续持股或股份增持显著降低了上市公司现金-现金流敏感性，并显著减弱了财务弹性积累与投资支出之间的负向相关性。
从以上三项稳健性检验的结果看来，本文关于沪深港通实施对上市公司流动性管理影响的研究结果是稳健的。
五、进一步研究
为进一步分析资本市场对外开放下上市公司流动性管理的经济效果，本文从沪深港通实施对上市公司现金持有价值和对投融资决策行为的两个方面作用展开进一步研究。
（一）沪深港通实施与上市公司现金持有价值
本文通过沪深港通实施对上市公司现金持有价值影响的检验研究资本市场对外开放对上市公司积累财务弹性的市场价值产生的效用，借鉴Faulkender和Wang（2006）[28]等的研究，设定如下模型（3）。
Carit=γ0+γ1Dffit+γ2Dit+γ3Dit×Dffit+γ4ΔEBITit+γ5ΔNait+γ6ΔFinit+γ7ΔDivit+γ8ΔExpenit+γ9Ffi，t-1+γ10Nfit+γ11Liait+γ12Ffi，t-1×Dffit+γ13Liait×Dffit+∑γjControlit+Ind+Year+εit（3）
模型（3）中，Carit为公司i在第t年的股票累计超额收益率，等于该公司股票收益率减去市场平均收益率;Dffit为公司财务弹性积累;Ffi，t-1为年初财务弹性。ΔEBITit为息税前利润变动，息税前利润等于营业利润加上财务费用;ΔNait为非现金资产变动，非现金资产等于资产总额减去现金及现金等价物余额;ΔFinit为财务费用变动;ΔDivit为现金股利的变动;Nfit为公司净融资额，等于公司筹资活动现金流入减去偿还债务及其他筹资活动支付的现金，以上变量均采用公司年初股权总市值进行标准化。Liait等于负债总额除以总资产市值。模型中的控制变量包括公司股权结构和公司治理结构特征变量等。基于沪深港通实施的经倾向得分匹配后的DID模型和多期DID模型检验结果显示⑥，交乘项D×Dff和DD×Dff的估计系数显著为正，表明在沪深港通实施后，上市公司现金持有的市场价值得到提升，积累财务弹性更具有市场价值⑦，公司流动性管理决策得到市场肯定。
（二）沪深港通实施与上市公司投融资决策同群效应
现有的研究发现，公司投资支出往往受到所处行业投资规模的影响[29]，即公司投资存在同群效应。投资同群效应通常产生于在不确定环境中，投资决策时忽视公司自身的私有信息，而出于其他原因依靠行业中其他公司的投资信息进行投资[30]，而在这过程中必然需要融资支持。资本市场对外开放背景下，沪深港通的实施改善了公司外部融资环境，降低外部融资成本，由此可以推测，沪深港通实施将降低公司投资的同群效应对财务弹性的依赖;基于同样的原因，沪深港通实施将可能减弱公司增持现金的同群效应。本文设定如下模型（4）和模型（5），分别检验沪深港通实施对公司投资和现金增持的同群效应的影响。
Expenit=χ0+χ1Ffxi，t-1+χ2Invindt+χ3Dit+χ4Invindt×Dit+χ5Ffxi，t-1×Invindt×Dit+χ6Ffxi，t-1×Invindt+∑χjControlit+εit（4）
Δcashit=λ0+λ1Dcashindt+λ2Dit+λ3Dit×Dcashindt+∑λjControlit+εit（5）
上述模型中，Ffxi，t-1为公司i在第t年年初的财务弹性虚拟变量，当该弹性为正时取值为1，否则取值为0;Invindt为公司所在行业其他公司投资规模的中位数;Dcashindt为公司所在行业其他公司现金持有中位数水平的变化。模型中的控制变量包括公司股权结构和公司治理等特征变量。为考察面临不同外部融资环境的公司可能受到的影响不同，区分国有控股公司样本和非国有控股公司样本进行检验。基于沪深港通实施的经倾向得分匹配后的多期DID模型检验结果显示⑧，在非国有控股公司样本中，交乘项DDit×Ffxi，t-1×Invindt和交乘项DDit×Dcashindt的估计系数在1%的水平上显著为负，表明沪深港通的实施降低了上市公司投資的同群效应对财务弹性的依赖，而且减弱了公司增持现金的同群效应⑨;上述效应在国有控股公司样本中是不显著的，这在一定程度上表明，沪深港通的实施对上市公司融资环境和融资成本的影响在非国有控股公司中更加显著。
六、研究结论与启示
由上述研究得出以下结论：第一，从公司现金持有的角度看，沪深港通的实施降低了上市公司现金持有增加对经营净现金流量的敏感性，减少了公司持续发展对内部经营净现金流量储备的依赖;从公司财务弹性积累的角度看，沪港通的实施减弱了上市公司财务弹性积累与投资支出之间的负向相关性，缓解了财务弹性积累与投资支出在财务资源分配上的矛盾。上述研究结果表明，资本市场对外开放下公司外部融资约束程度有所缓解，公司外部融资环境得到改善，公司治理水平提高，公司现金持有行为更加合理。第二，资本市场对外开放背景下，沪深港通的实施提升了上市公司积累财务弹性的市场价值，表明公司财务弹性的积累更合理，并得到投资者的认可。第三，对于受到不同程度外部融资约束的公司，资本市场对外开放对其投融资决策的影响不同，非国有控股公司总体上受到更大程度的外部融资约束，沪深港通的实施更显著地改善其外部融资环境，从而降低了公司投资的同群效应对财务弹性的依赖，并且减弱了公司增持现金的同群效应。总之，从沪深港通的实施效果看，资本市场对外开放能够在上市公司融资和流动性管理决策中产生积极的微观政策效果。 根據本文的结论可以得出如下启示：
第一，金融市场的改革与发展始终围绕服务实体经济的基本职能，本文的研究结论表明沪深港通的实施对推动实体经济发展具有积极效应，更多境外投资者的引入改善上市公司融资环境，提高公司治理水平，为上市公司投资提供持续的资金支持，使上市公司降低了对内部现金流量的依赖，投融资策略更加合理。第二，境外投资者的引入显著地影响实体企业的投融资决策，因此市场监管者应更关注境外投资者的经济行为及其效果。监控和规范境外投资者交易行为，甄别不同类型的境外投资者，避免其短期投机行为对股价造成的异常波动，从而减少股价对上市公司投融资决策的不利引导;深化国际合作，探索适合我国特殊背景下的渐进式开放模式，优化资源配置效率。第三，对外开放是我国资本市场改革与发展的方向，不论在深度和广度上都将朝着更高水平推进，这将使我国市场各类参与者面临机遇和挑战。上市公司及其大股东更应当适应这种变化，结合国有企业混合所有制改革，建立完备的现代公司治理结构，完善各项财务决策机制。
注释：
①沪深港通的交易制度设计中香港投资者的股东权利由香港中央结算有限公司代为行使，而且限制了香港投资者持股比例，这有可能弱化境外投资者直接干预和监督上市公司行为的激励和能力。
②本文分别对在2014-2016年加入沪股通或深股通的标的股票和未加入标的股票进行倾向得分匹配，匹配后的协变量均值在实验组和控制组之间没有显著差异，篇幅所限，协变量的平衡性检验结果未做报告。对于本文中因篇幅所限而未做报告的统计检验结果，如有需要可与作者联系。
③篇幅所限，平行趋势假设的具体检验结果未做报告。
④同③。
⑤篇幅所限，稳健性检验中的具体检验结果未做报告。
⑥篇幅所限，具体的检验结果未做报告。
⑦经检验，双重差分法运用中满足平行趋势假设，篇幅所限，具体的检验结果未做报告。
⑧同⑥。
⑨同⑦。
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CapitalMarketLiberalizationandListedCompanyLiquidityManagement：Empirical
ResearchbasedonShanghai-HongkongandShenzhen-HongkongStockConnect
JIANGYong-hong，ZENGChen-guang，HELu-li
（CollegeofEconomics，JinanUniversity，Guangzhou510632，China）
Abstract：BasedonthebackgroundofthecontinuousopeningofChina′scapitalmarketandtheimplementationofShanghai-HongKongstockconnectandShenzhen-HongKongstockconnect，thispaperstudiestheimpactofcapitalmarketopeningonliquiditymanagementoflistedcompaniesinChinafromtheperspectiveofcashholdingandfinancialflexibilityaccumulation.TheresultsshowthattheimplementationoftheShanghai-HongKongandShenzhen-HongKongstockconnectreducesthesensitivityoftheincreaseofcashholdingsoflistedcompaniestothenetoperatingcashflow，andweakensthenegativecorrelationbetweentheaccumulationoffinancialflexibilityandinvestmentexpenditureoflistedcompanies.FurtherresearchshowsthattheimplementationofShanghai-HongKongandShenzhen-HongKongstockconnectimprovesthemarketvalueofaccumulatedfinancialflexibilityoflistedcompanies;innon-state-ownedholdingcompanies，theimplementationofShanghai-HongKongandShenzhen-HongKongstockconnectreducesthedependenceofthesamegroupeffectofcorporateinvestmentonfinancialflexibility，andweakensthesamegroupeffectofincreasingcashholdings.
Keywords：capitalmarketliberalization;Shanghai-HongKongandShenzhen-HongKongstockconnect;liquiditymanagement;cashholding;financialflexibility
（責任编辑：赵春江）