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外汇
2006年可望更多地看到指向人民币汇率形成机制改革的一系列、小步幅的改革措施
“破冰之举”
在中国外汇制度史上,2005年无疑值得浓墨重彩。由此开始启动的人民币汇率形成机制的改革,将在2006年乃至以后很长的一段时期内,不断得到持续和深化。
2005年7月21日,中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制,并将人民币兑美元汇率水平一次性从8.27调整到8.11。由此,人民币汇率形成机制的市场化迈出了决定性步伐。
相对于1997年以来人民币单一盯住美元的固定汇率,此举堪称“破冰之举”(参见《财经》2005年第15期“人民币解冻”)。不仅如此,2005年,中国还出台了一系列旨在健全金融体系、减少外汇交易管制、加快外汇市场建设及推进利率市场化的措施:
——增加及扩展外汇交易方式。8月10日,央行宣布,允许符合条件的市场参与主体开展银行间远期外汇交易与人民币对外币掉期交易,允许银行对客户办理不涉及利率互换的人民币与外币掉期业务等,为银行间交易提供了更大的灵活性;央行还于当年11月25日进行了首次掉期操作;
——扩大人民币浮动幅度。9月23日,央行将银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度,从原来的上下1.5%扩大到上下3%;在银行对客户美元挂牌汇价上,实行价差幅度管理,银行可在规定价差幅度内自行调整当日美元挂牌价格;同时,还取消了银行对客户挂牌的非美元货币的价差幅度限制,银行可与客户议定所有挂牌货币的现汇和现钞买卖价格;
——扩大外汇市场交易主体范围。继5月18日中国外汇交易中心推出外币做市商制度之后,11月24日,国家外汇管理局发布《银行间外汇市场做市商指引(暂行)》,决定在银行间外汇市场引入人民币做市商制度,并于2006年年初,在银行间市场推出即期询价交易方式;2005年12月29日,首批人民币做市商获批准;等等。
敏感的预期
如此频密的改革措施下,“解冻”的速度空前加快,人民币升值预期在很大程度上得到了消化,一个健康稳定的外汇市场架构正在初步形成:
——人民币兑美元汇率缓慢升值,波幅逐渐加大,并出现小幅双向波动趋势。汇改之初,人民币兑美元汇率为8.11,2005年末则为8.0702,上升408个基点,而1997年后至汇改前近十年内,人民币汇率波幅不超过120个基点;从2005年7月22日至12月31日共112个交易日,其中升值57天,贬值55天;
——海外人民币无本金交割远期合约(NDF)市场对人民币一年期的预期升值幅度,明显出现缩小趋势,国内和离岸市场汇率在2005年年底趋于一致;
——外汇交易品种逐渐丰富,市场交易主体逐步扩大。
当然,事情远非一派乐观。由于美元利率持续上升,中国宏观经济亦呈放缓趋势,中美利息率之差仍在扩大,人民币升值压力相对较小,因此,给中国人民银行留下的调控空间是相当宽裕的。中国政府出于其一贯的方针,人民币汇率可望在未来一段时期内保持稳定。
但另一方面,美国“双赤字”问题远未解决,且人民币外汇储备增长未见放缓,2005年中国全年贸易顺差高达1000亿美元,贸易摩擦加剧的可能性增加;加之汇率稳定使得中国调整宏观经济结构的现实压力得以减轻,因此,人民币升值压力仍然可能重来。
更为重要的是,随着中国经济迅速稳健成长,人民币的长期升值压力几乎是不可避免的。历史经验和经济规律都表明,一个国家在快速经济增长的过程中,随着劳动生产率的较快提高,真实汇率会持续上升。真实汇率的上升要通过物价上涨或名义汇率升值来实现,而物价稳定和名义汇率稳定不可兼得。显然,相对而言,中国应该更多地着眼于物价稳定因素。因此,国际社会对人民币升值的预期将长期存在。
去年11月中国第一次经济普查的结果显示,中国GDP数据比以往的统计值要高——2004年GDP总量一跃而为全球第六,2005年数据更有望攀升至世界第四。无疑,这将在长期进一步调高人们对中国经济成长及人民币升值的预期。
目前,市场对人民币汇率的预期几乎仍是一边倒的升值。央行一旦放出任何有利于升值的政策信号,马上就会被市场放大,2005年底、2006年初的市场就呈现出这样的态势。
最明显者莫过于2006年初,央行有负责人在讲话中谈及“进一步优化外汇储备的货币结构和资产结构,继续拓宽外储投资领域”,马上被市场解读为“中国计划抛售外汇储备中的美元资产”,进而在岁末年初出现了汇改之后持续时间最长的升值,直到央行作出否定性表态,才止住升势。
惟有推进改革
无论央行的初衷如何,市场所表现出的如此高度的政策信号敏感性,无疑加大了深入进行汇率改革的难度。
要摆脱如此局面,从容应对长期汇率升值的趋势,巩固人民币汇率制度改革已取得的成果,惟有进一步推进改革。在市场可见的范围内,可能的主要改革措施包括:
第一,着眼于货币篮子的变化,降低美元在货币篮子中的比重,从而减少人民币对美元的盯住程度;
第二,着眼于汇率浮动程度,进一步扩大人民币兑美元和其他货币的浮动区间,增加人民币汇率双向波动的幅度;中央银行放弃当日汇率收盘价作为下一个工作日中间汇率的安排,不再公布中间汇率和汇率浮动区间;
第三,着眼于外汇市场本身,积极发展外汇衍生品市场;加强对跨境资本市场的监测和管理,防范金融风险。
在“先扩大汇率波动幅度还是先稳定市场”的路径选择上,学者间仍存有争论 ;但汇率改革的方向毋庸置疑,即不断增强人民币汇率的弹性,使其更好地服务于中国经济的健康快速增长。
汇率制度是整个中国经济的一个局部,中国经济又是整个世界经济的一个局部。要真正解决人民币汇率问题,治本之策也许还在于中国经济结构的调整,在于全球经济结构的调整和平衡。
这就触及了中国经济的根本问题:政府主导型的经济增长内在地使政府具有控制资源、控制价格及整合产业的要求,反映到宏观层面,就表现为阶段性的投资过度。
要解决这一系列问题,政府必须转变思路,进而转变其职能,减少投资支出,扩大在社会公共品提供上的支出;让市场价格机制更充分地发挥作用,使消费需求得到进一步发掘;加快金融体系改革,改善企业融资环境,促进个人消费信贷。
在中国以外的世界其他国家尤其是美国,理应认识到人民币并非解决全球失衡问题的关键。如同中国的情形一样,美国经济也同样面临结构调整,储蓄过少造成的投资-储蓄缺口,才是美国一系列问题的渊薮,将其归咎于人民币低估是不公正的。
自然,中国问题的解决归根到底要靠中国自身;自主而渐进地调整人民币汇率制度,并进一步推进改革,以求经济结构问题的妥善解决,方是中国的当务之急。2006年,可望更多地看到指向人民币汇率形成机制改革的一系列、小步幅的改革措施。
2006年可望更多地看到指向人民币汇率形成机制改革的一系列、小步幅的改革措施
“破冰之举”
在中国外汇制度史上,2005年无疑值得浓墨重彩。由此开始启动的人民币汇率形成机制的改革,将在2006年乃至以后很长的一段时期内,不断得到持续和深化。
2005年7月21日,中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制,并将人民币兑美元汇率水平一次性从8.27调整到8.11。由此,人民币汇率形成机制的市场化迈出了决定性步伐。
相对于1997年以来人民币单一盯住美元的固定汇率,此举堪称“破冰之举”(参见《财经》2005年第15期“人民币解冻”)。不仅如此,2005年,中国还出台了一系列旨在健全金融体系、减少外汇交易管制、加快外汇市场建设及推进利率市场化的措施:
——增加及扩展外汇交易方式。8月10日,央行宣布,允许符合条件的市场参与主体开展银行间远期外汇交易与人民币对外币掉期交易,允许银行对客户办理不涉及利率互换的人民币与外币掉期业务等,为银行间交易提供了更大的灵活性;央行还于当年11月25日进行了首次掉期操作;
——扩大人民币浮动幅度。9月23日,央行将银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度,从原来的上下1.5%扩大到上下3%;在银行对客户美元挂牌汇价上,实行价差幅度管理,银行可在规定价差幅度内自行调整当日美元挂牌价格;同时,还取消了银行对客户挂牌的非美元货币的价差幅度限制,银行可与客户议定所有挂牌货币的现汇和现钞买卖价格;
——扩大外汇市场交易主体范围。继5月18日中国外汇交易中心推出外币做市商制度之后,11月24日,国家外汇管理局发布《银行间外汇市场做市商指引(暂行)》,决定在银行间外汇市场引入人民币做市商制度,并于2006年年初,在银行间市场推出即期询价交易方式;2005年12月29日,首批人民币做市商获批准;等等。
敏感的预期
如此频密的改革措施下,“解冻”的速度空前加快,人民币升值预期在很大程度上得到了消化,一个健康稳定的外汇市场架构正在初步形成:
——人民币兑美元汇率缓慢升值,波幅逐渐加大,并出现小幅双向波动趋势。汇改之初,人民币兑美元汇率为8.11,2005年末则为8.0702,上升408个基点,而1997年后至汇改前近十年内,人民币汇率波幅不超过120个基点;从2005年7月22日至12月31日共112个交易日,其中升值57天,贬值55天;
——海外人民币无本金交割远期合约(NDF)市场对人民币一年期的预期升值幅度,明显出现缩小趋势,国内和离岸市场汇率在2005年年底趋于一致;
——外汇交易品种逐渐丰富,市场交易主体逐步扩大。
当然,事情远非一派乐观。由于美元利率持续上升,中国宏观经济亦呈放缓趋势,中美利息率之差仍在扩大,人民币升值压力相对较小,因此,给中国人民银行留下的调控空间是相当宽裕的。中国政府出于其一贯的方针,人民币汇率可望在未来一段时期内保持稳定。
但另一方面,美国“双赤字”问题远未解决,且人民币外汇储备增长未见放缓,2005年中国全年贸易顺差高达1000亿美元,贸易摩擦加剧的可能性增加;加之汇率稳定使得中国调整宏观经济结构的现实压力得以减轻,因此,人民币升值压力仍然可能重来。
更为重要的是,随着中国经济迅速稳健成长,人民币的长期升值压力几乎是不可避免的。历史经验和经济规律都表明,一个国家在快速经济增长的过程中,随着劳动生产率的较快提高,真实汇率会持续上升。真实汇率的上升要通过物价上涨或名义汇率升值来实现,而物价稳定和名义汇率稳定不可兼得。显然,相对而言,中国应该更多地着眼于物价稳定因素。因此,国际社会对人民币升值的预期将长期存在。
去年11月中国第一次经济普查的结果显示,中国GDP数据比以往的统计值要高——2004年GDP总量一跃而为全球第六,2005年数据更有望攀升至世界第四。无疑,这将在长期进一步调高人们对中国经济成长及人民币升值的预期。
目前,市场对人民币汇率的预期几乎仍是一边倒的升值。央行一旦放出任何有利于升值的政策信号,马上就会被市场放大,2005年底、2006年初的市场就呈现出这样的态势。
最明显者莫过于2006年初,央行有负责人在讲话中谈及“进一步优化外汇储备的货币结构和资产结构,继续拓宽外储投资领域”,马上被市场解读为“中国计划抛售外汇储备中的美元资产”,进而在岁末年初出现了汇改之后持续时间最长的升值,直到央行作出否定性表态,才止住升势。
惟有推进改革
无论央行的初衷如何,市场所表现出的如此高度的政策信号敏感性,无疑加大了深入进行汇率改革的难度。
要摆脱如此局面,从容应对长期汇率升值的趋势,巩固人民币汇率制度改革已取得的成果,惟有进一步推进改革。在市场可见的范围内,可能的主要改革措施包括:
第一,着眼于货币篮子的变化,降低美元在货币篮子中的比重,从而减少人民币对美元的盯住程度;
第二,着眼于汇率浮动程度,进一步扩大人民币兑美元和其他货币的浮动区间,增加人民币汇率双向波动的幅度;中央银行放弃当日汇率收盘价作为下一个工作日中间汇率的安排,不再公布中间汇率和汇率浮动区间;
第三,着眼于外汇市场本身,积极发展外汇衍生品市场;加强对跨境资本市场的监测和管理,防范金融风险。
在“先扩大汇率波动幅度还是先稳定市场”的路径选择上,学者间仍存有争论 ;但汇率改革的方向毋庸置疑,即不断增强人民币汇率的弹性,使其更好地服务于中国经济的健康快速增长。
汇率制度是整个中国经济的一个局部,中国经济又是整个世界经济的一个局部。要真正解决人民币汇率问题,治本之策也许还在于中国经济结构的调整,在于全球经济结构的调整和平衡。
这就触及了中国经济的根本问题:政府主导型的经济增长内在地使政府具有控制资源、控制价格及整合产业的要求,反映到宏观层面,就表现为阶段性的投资过度。
要解决这一系列问题,政府必须转变思路,进而转变其职能,减少投资支出,扩大在社会公共品提供上的支出;让市场价格机制更充分地发挥作用,使消费需求得到进一步发掘;加快金融体系改革,改善企业融资环境,促进个人消费信贷。
在中国以外的世界其他国家尤其是美国,理应认识到人民币并非解决全球失衡问题的关键。如同中国的情形一样,美国经济也同样面临结构调整,储蓄过少造成的投资-储蓄缺口,才是美国一系列问题的渊薮,将其归咎于人民币低估是不公正的。
自然,中国问题的解决归根到底要靠中国自身;自主而渐进地调整人民币汇率制度,并进一步推进改革,以求经济结构问题的妥善解决,方是中国的当务之急。2006年,可望更多地看到指向人民币汇率形成机制改革的一系列、小步幅的改革措施。