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距离第一次世界大战爆发已经100年。
当年，欧洲投入战争的速度及热情既令人震惊又荒唐可笑。一切的起因是奥匈帝国皇储奥地利大公弗朗茨·斐迪南（Franz Ferdinand）于1914年6月28日在萨拉热窝被一名波斯尼亚-塞尔维亚学生刺杀身亡。尽管刺杀事件并没有引发全国性愤怒，但奥匈帝国还是抓住它作为扩大在巴尔干地区势力的借口。它在7月28日对塞尔维亚宣战，这促使俄国进行全国总动员，以帮助盟友塞尔维亚。而奥匈帝国的盟友德国当时处于俄法东西两面的夹击之下，针对俄国的行动也进行了动员。德国的动员发动了一场预先计划的两线战争，它要求迅速经由比利时打击征服法国，然后向东线增兵，迎击预料中俄国的进攻。德国8月1日对俄国宣战，并于次日占领卢森堡。两日后，德国以比利时拒绝让德军过境攻打法国为由，入侵比利时。8月4日，英国称根据1839年《伦敦条约》（Treaty of London），其有义务保证比利时的独立和中立地位，因此向德国发出最后通牒，要求德国答应午夜前从比利时撤军，不然将给以颜色。那晚，当大本钟在11点敲响（德国为午夜时分），聚集在伦敦议会广场上的人群开始唱《天佑吾王》（当时在位的是国王乔治五世（King George V）），并高呼“战争！战争！战争！”
哪一年的圣诞节？
随着欧洲主要国家参战，全球其他地区也出现了一连串宣战反应。日本1914年8月23日对德国宣战，进而夺取德国在太平洋和东亚的地盘，包括战略重地中国的港口城市青岛。土耳其1914年10月参战，加入德国一方。美国直到1917年4月6日才加入混战。中国1917年8月14日对德国和奥匈帝国宣战，为的是在战后的谈判桌上能有一席之地，拿回对山东半岛的控制权。最后参战的是洪都拉斯，其最终于1918年7月19日对德国宣战，4个月后一战即结束。
一战爆发伊始，一些军事计划者低估了对手，以为冲突会很快结束。德国用于制造火药的硝酸钾只储备了6个月的量。一些俄国军官预计能在6周内占领柏林。人们都反复说战争会“在圣诞节前结束”，或许这是一句聪明的宣传口号，好鼓励年轻人应征入伍。实际上，在一战的早期，年轻的男性甚至女性都踊跃参军。例如，澳大利亚1914年8月成立澳大利亚帝国部队（Australian Imperial Force），承诺以2万兵力支援大英帝国，而到1914年底，即便有数千人因体检被拒，征兵人数仍然达到5万。到一战结束时，已有超过41.6万人加入澳大利亚帝国部队，到海外打仗。
1918年11月11日一战结束时，军队和平民共有超过1600万人死亡，2000万人受伤。四大帝国——奥匈帝国、德国、俄国和奥斯曼帝国——宣告瓦解。一战导致《凡尔赛条约》（Treaty of Versailles）的签订和布尔什维克在俄国的胜利，这两大事件埋下了纳粹德国崛起和冷战的种子。对于一场本该在圣诞节前结束的战争，这样的代价太大了；一定是有人忘了说，他们指的是1918年的圣诞节，而不是1914年。
超宽松政策影响未可低估
一战爆发100年后，欧洲的一体化与和平程度已大大提高。德国凭借经济而非军事实力，发展成欧洲大陆首屈一指的国家。欧洲大陆权力最大的机构之一是欧洲央行（ECB），一些央行官员对民选政府官员具有强大的影响力，更不要说对军队的将军们。经济制裁取代宣战，成为解决地缘政治冲突更受青睐的武器。
而从未改变的是金融市场中的恐惧和贪婪。1914年夏天，战争造成的恐惧导致伦敦、柏林等地均发生银行挤兑事件。人们在英国央行（BOE）门口排起长队，想将纸币兑换成黄金，这迫使英国央行将贴现率从3%升至10%。伦敦证券交易所（London Stock Exchange）从1914年7月底一直关闭到1915年初。在大西洋的另一端，纽约证券交易所（New York Stock Exchange）关闭了4个月，原因是美国当局担心欧洲投资者会为了购入黄金而抛售美国股票。英国和德国都暂停了金本位制，以期有更大的灵活性为战争筹款。各国政府还开动印刷机，大印钞票和爱国海报，宣传战争债券。最终，印钞和战争导致的商品短缺引发了疯狂的通胀。
如今，央行官员更加有经验、独立和透明，并且从以前的危机中获取了前车之鉴。他们在大衰退（Great Recession）和欧洲主权债务危机中将全球经济从深渊边缘拉了回来，值得赞许。他们采取的非常规货币政策，从零利率政策，到量化宽松（QE），再到目前欧洲央行的负利率政策，让市场充盈了流动性，推动金融资产价格达到新高，即使实体经济表现仍颇为黯淡。人为制造的低利率环境还帮助公共和私人部门的债务人将高成本债务转换为成本低得多的债务。
成功滋生自大。如同1914年的将军们以为战争会在圣诞节前结束一样，今天的“明星”央行官员们有可能低估其超宽松政策的长期影响。他们表现得好像印钞成了没有副作用的万灵药。2011年，前美联储（Fed）主席伯南克（Bernanke）在一次接受《60分钟》（60 Minutes）节目采访时表示，他百分之百相信美联储有能力控制通胀。现任美联储主席耶伦（Yellen）最近否认上升的通胀数据构成干扰，并表示不应使用货币政策来促进金融稳定。
到目前为止，2014年金融市场最大的意外是长期主权债券收益率大幅下降。 2013年的QE缩减恐慌之后，许多投资者预期，随着2014年1月最终开始缩减QE，美国长期债券收益率会上升。然而，一系列事件的叠加——欧洲央行对通缩宣战，耶伦采取相当鸽派的立场，全球增长低于预期——将主权债券收益率推低，并再次为满世界追逐收益率的投资者壮胆。2008年债务危机的教训似乎已被遗忘，美国2014年发放的垃圾级贷款，有一半以上缺乏对贷款人的保护条款。2014年上半年，新兴和前沿市场国家在资本市场筹集了创纪录的债务资金。欧盟（EU）最贫穷的国家之一保加利亚自2013年12月以来两次被标注普尔（S&P）下调评级，现在仅比垃圾级高出一级，最近却以3.055%的收益率发行了20亿美元的10年期欧洲债券。保加利亚甚至不是欧元区成员，如果出现什么状况，将得不到欧洲央行的支援。科特迪瓦4年前刚刚对其债务违约，2014年8月中旬却以5.625%的收益率发行7.5亿美元10年期债券。投资者争相购买，以至于认购金额高达50亿美元。同样，厄瓜多尔、巴基斯坦、卢旺达等国发行的各种非投资级主权债券也都有着强劲的需求。 扮演“央行的银行”角色的国际清算银行（BIS，成立于1930年，最初是为了便于德国支付《凡尔赛条约》规定的赔款），最近警告人们注意“市场情绪高涨与全球经济发展基本面之间令人困惑的脱节”，并指出“市场参与者几乎没有考虑任何风险”。各家央行实际上是通过以超低利率发行更多债券来掩盖债务危机——自2008年以来，发达经济体将债务与GDP比率提高了20个百分点，达到275%，新兴市场则增加了2万亿美元的外债。
这种对收益率的危险追逐，以及各种利用息差的套利交易，在美国经济复苏继续乏力的情况下，或许不失为一种可行的策略。即便施行了6年的空前货币刺激，美国经济复苏乏力却一直是大趋势。具有讽刺意味的是，如果美国经济增长加速，达到并保持所谓的逃逸速度，接踵而至的利率正常化将很可能搅乱固定收益市场的愉快情绪。于是我们陷入了一种怪异的状态，经济上的好消息可能成为市场上的利空，经济和地缘政治上的坏消息可能对资产价格是利好，因为政策制定者将被迫保持相当宽松的政策。
通胀风险隐现
债券市场的另一个风险是通货膨胀，那将意味着，即便经济增长乏力，宽松货币也走到了尽头。尽管许多发达国家的科技创新和人口老化可能预示着在长期会出现反通货膨胀（甚至作为去杠杆化的副产品，会出现通货紧缩），但美国在短期到中期面临更高通胀压力的可能性却无法排除。美国圣路易斯联邦储备银行行长布拉德（Bullard）最近警告称，当失业率降至6%以下，通胀压力可能上升，这可能使2015年初加息成为必要。鉴于美国失业率已经降至6%左右，市场可能过不了多久就会开始预期美联储向紧缩政策的倾斜。如若如此，债券市场的愉快情绪可能在圣诞节前结束，并导致所有资产类别的波动性加剧。
总而言之，我们认为，央行官员们很可能一直保持高度宽松的政策，直到上升的通胀预期迫使他们改弦更张。通缩的威胁没有清除，尤其是欧元区经济再次与衰退若即若离。整个世界也对低利率太过上瘾，过渡到更高利率的环境将十分痛苦。然而，如果通胀抬头，我们的“明星”央行官员们会有前美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）在20世纪80年代初提高利率、斩断通胀的那种胆量吗？还是说，他们会默许某种程度的通胀抬头，继续施行宽松货币政策，就如他们的一些前辈在100年前为了给一战筹款所做的那样？
当年，欧洲投入战争的速度及热情既令人震惊又荒唐可笑。一切的起因是奥匈帝国皇储奥地利大公弗朗茨·斐迪南（Franz Ferdinand）于1914年6月28日在萨拉热窝被一名波斯尼亚-塞尔维亚学生刺杀身亡。尽管刺杀事件并没有引发全国性愤怒，但奥匈帝国还是抓住它作为扩大在巴尔干地区势力的借口。它在7月28日对塞尔维亚宣战，这促使俄国进行全国总动员，以帮助盟友塞尔维亚。而奥匈帝国的盟友德国当时处于俄法东西两面的夹击之下，针对俄国的行动也进行了动员。德国的动员发动了一场预先计划的两线战争，它要求迅速经由比利时打击征服法国，然后向东线增兵，迎击预料中俄国的进攻。德国8月1日对俄国宣战，并于次日占领卢森堡。两日后，德国以比利时拒绝让德军过境攻打法国为由，入侵比利时。8月4日，英国称根据1839年《伦敦条约》（Treaty of London），其有义务保证比利时的独立和中立地位，因此向德国发出最后通牒，要求德国答应午夜前从比利时撤军，不然将给以颜色。那晚，当大本钟在11点敲响（德国为午夜时分），聚集在伦敦议会广场上的人群开始唱《天佑吾王》（当时在位的是国王乔治五世（King George V）），并高呼“战争！战争！战争！”
哪一年的圣诞节？
随着欧洲主要国家参战，全球其他地区也出现了一连串宣战反应。日本1914年8月23日对德国宣战，进而夺取德国在太平洋和东亚的地盘，包括战略重地中国的港口城市青岛。土耳其1914年10月参战，加入德国一方。美国直到1917年4月6日才加入混战。中国1917年8月14日对德国和奥匈帝国宣战，为的是在战后的谈判桌上能有一席之地，拿回对山东半岛的控制权。最后参战的是洪都拉斯，其最终于1918年7月19日对德国宣战，4个月后一战即结束。
一战爆发伊始，一些军事计划者低估了对手，以为冲突会很快结束。德国用于制造火药的硝酸钾只储备了6个月的量。一些俄国军官预计能在6周内占领柏林。人们都反复说战争会“在圣诞节前结束”，或许这是一句聪明的宣传口号，好鼓励年轻人应征入伍。实际上，在一战的早期，年轻的男性甚至女性都踊跃参军。例如，澳大利亚1914年8月成立澳大利亚帝国部队（Australian Imperial Force），承诺以2万兵力支援大英帝国，而到1914年底，即便有数千人因体检被拒，征兵人数仍然达到5万。到一战结束时，已有超过41.6万人加入澳大利亚帝国部队，到海外打仗。
1918年11月11日一战结束时，军队和平民共有超过1600万人死亡，2000万人受伤。四大帝国——奥匈帝国、德国、俄国和奥斯曼帝国——宣告瓦解。一战导致《凡尔赛条约》（Treaty of Versailles）的签订和布尔什维克在俄国的胜利，这两大事件埋下了纳粹德国崛起和冷战的种子。对于一场本该在圣诞节前结束的战争，这样的代价太大了；一定是有人忘了说，他们指的是1918年的圣诞节，而不是1914年。
超宽松政策影响未可低估
一战爆发100年后，欧洲的一体化与和平程度已大大提高。德国凭借经济而非军事实力，发展成欧洲大陆首屈一指的国家。欧洲大陆权力最大的机构之一是欧洲央行（ECB），一些央行官员对民选政府官员具有强大的影响力，更不要说对军队的将军们。经济制裁取代宣战，成为解决地缘政治冲突更受青睐的武器。
而从未改变的是金融市场中的恐惧和贪婪。1914年夏天，战争造成的恐惧导致伦敦、柏林等地均发生银行挤兑事件。人们在英国央行（BOE）门口排起长队，想将纸币兑换成黄金，这迫使英国央行将贴现率从3%升至10%。伦敦证券交易所（London Stock Exchange）从1914年7月底一直关闭到1915年初。在大西洋的另一端，纽约证券交易所（New York Stock Exchange）关闭了4个月，原因是美国当局担心欧洲投资者会为了购入黄金而抛售美国股票。英国和德国都暂停了金本位制，以期有更大的灵活性为战争筹款。各国政府还开动印刷机，大印钞票和爱国海报，宣传战争债券。最终，印钞和战争导致的商品短缺引发了疯狂的通胀。
如今，央行官员更加有经验、独立和透明，并且从以前的危机中获取了前车之鉴。他们在大衰退（Great Recession）和欧洲主权债务危机中将全球经济从深渊边缘拉了回来，值得赞许。他们采取的非常规货币政策，从零利率政策，到量化宽松（QE），再到目前欧洲央行的负利率政策，让市场充盈了流动性，推动金融资产价格达到新高，即使实体经济表现仍颇为黯淡。人为制造的低利率环境还帮助公共和私人部门的债务人将高成本债务转换为成本低得多的债务。
成功滋生自大。如同1914年的将军们以为战争会在圣诞节前结束一样，今天的“明星”央行官员们有可能低估其超宽松政策的长期影响。他们表现得好像印钞成了没有副作用的万灵药。2011年，前美联储（Fed）主席伯南克（Bernanke）在一次接受《60分钟》（60 Minutes）节目采访时表示，他百分之百相信美联储有能力控制通胀。现任美联储主席耶伦（Yellen）最近否认上升的通胀数据构成干扰，并表示不应使用货币政策来促进金融稳定。
到目前为止，2014年金融市场最大的意外是长期主权债券收益率大幅下降。 2013年的QE缩减恐慌之后，许多投资者预期，随着2014年1月最终开始缩减QE，美国长期债券收益率会上升。然而，一系列事件的叠加——欧洲央行对通缩宣战，耶伦采取相当鸽派的立场，全球增长低于预期——将主权债券收益率推低，并再次为满世界追逐收益率的投资者壮胆。2008年债务危机的教训似乎已被遗忘，美国2014年发放的垃圾级贷款，有一半以上缺乏对贷款人的保护条款。2014年上半年，新兴和前沿市场国家在资本市场筹集了创纪录的债务资金。欧盟（EU）最贫穷的国家之一保加利亚自2013年12月以来两次被标注普尔（S&P）下调评级，现在仅比垃圾级高出一级，最近却以3.055%的收益率发行了20亿美元的10年期欧洲债券。保加利亚甚至不是欧元区成员，如果出现什么状况，将得不到欧洲央行的支援。科特迪瓦4年前刚刚对其债务违约，2014年8月中旬却以5.625%的收益率发行7.5亿美元10年期债券。投资者争相购买，以至于认购金额高达50亿美元。同样，厄瓜多尔、巴基斯坦、卢旺达等国发行的各种非投资级主权债券也都有着强劲的需求。 扮演“央行的银行”角色的国际清算银行（BIS，成立于1930年，最初是为了便于德国支付《凡尔赛条约》规定的赔款），最近警告人们注意“市场情绪高涨与全球经济发展基本面之间令人困惑的脱节”，并指出“市场参与者几乎没有考虑任何风险”。各家央行实际上是通过以超低利率发行更多债券来掩盖债务危机——自2008年以来，发达经济体将债务与GDP比率提高了20个百分点，达到275%，新兴市场则增加了2万亿美元的外债。
这种对收益率的危险追逐，以及各种利用息差的套利交易，在美国经济复苏继续乏力的情况下，或许不失为一种可行的策略。即便施行了6年的空前货币刺激，美国经济复苏乏力却一直是大趋势。具有讽刺意味的是，如果美国经济增长加速，达到并保持所谓的逃逸速度，接踵而至的利率正常化将很可能搅乱固定收益市场的愉快情绪。于是我们陷入了一种怪异的状态，经济上的好消息可能成为市场上的利空，经济和地缘政治上的坏消息可能对资产价格是利好，因为政策制定者将被迫保持相当宽松的政策。
通胀风险隐现
债券市场的另一个风险是通货膨胀，那将意味着，即便经济增长乏力，宽松货币也走到了尽头。尽管许多发达国家的科技创新和人口老化可能预示着在长期会出现反通货膨胀（甚至作为去杠杆化的副产品，会出现通货紧缩），但美国在短期到中期面临更高通胀压力的可能性却无法排除。美国圣路易斯联邦储备银行行长布拉德（Bullard）最近警告称，当失业率降至6%以下，通胀压力可能上升，这可能使2015年初加息成为必要。鉴于美国失业率已经降至6%左右，市场可能过不了多久就会开始预期美联储向紧缩政策的倾斜。如若如此，债券市场的愉快情绪可能在圣诞节前结束，并导致所有资产类别的波动性加剧。
总而言之，我们认为，央行官员们很可能一直保持高度宽松的政策，直到上升的通胀预期迫使他们改弦更张。通缩的威胁没有清除，尤其是欧元区经济再次与衰退若即若离。整个世界也对低利率太过上瘾，过渡到更高利率的环境将十分痛苦。然而，如果通胀抬头，我们的“明星”央行官员们会有前美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）在20世纪80年代初提高利率、斩断通胀的那种胆量吗？还是说，他们会默许某种程度的通胀抬头，继续施行宽松货币政策，就如他们的一些前辈在100年前为了给一战筹款所做的那样？