并购重组作为资本市场重要的资源配置和结构调整手段，是推进产业结构不断优化升级、促进资本市场多维度均衡发展的有益路径，受到国家政策的鼓励与支持。值得注意的是，无论在成熟证券市场还是新兴市场，并购重组活动都是内幕交易行为的易发区和高发区。据统计，到2010年年底，我国证监会及司法机关共查处约41件内幕交易案件，其中有将近一半涉及利用并购重组信息进行内幕交易。在并购重组活动中，独立财务顾问为上市公司提供交易估值、方案设计、专业意见出具等专业服务，是并购重组程序中不可或缺的一个环节，亦是内幕交易治理的关键节点。本文拟以因财务顾问人员泄露信息而发生内幕交易行为的“岳远斌案”为例，分析和探讨并购重组活动中的财务顾问业务监管与内幕交易治理，并提出相关建议。
　　一、岳远斌内幕交易案始末
　　（一）财务顾问与重组决策过程的“亲密接触” 上海华谊（集团）公司（以下简称华谊集团）是上市公司上海三爱富新材料股份有限公司（以下简称三爱富）的控股股东。2007年10月，华谊集团开会决定重新启动将集团核心业务整体上市，并聘请中国国际金融有限公司（以下简称中金公司）为财务顾问。此后华谊集团与中金公司签订《保密协议》，并召开多次协调会。根据中金公司的综合分析与建议，华谊集团改变了原先首次公开发行上市的计划，确定了以上海焦化有限公司注入三爱富的重组方案。随后中金公司着手进行借壳上市方案的细化，方案主要由中金公司项目组马某负责。经过双方一系列会议商讨，2008年6月3日中午，华谊集团向上海证券交易所递交三爱富重大资产重组的停牌申请。三爱富股票于2008年6月4日起停牌。至此，长达8个月的重组决策过程在财务顾问中金公司的注视与协助中落下帷幕。
　　（二）不惜“割肉”的异常交易 2008年6月3日14时8分至14时54分，也就是三爱富股票停牌前一天下午，岳远斌操作凌某（其妻）账户和牛某（其岳母）账户，合计挂出15笔卖出申报，以远低于成本价的价格大量抛售账户内原有股票，平均卖出亏损达32.49%，亏损额1869478.38元。14时10分至14时56分，两账户在卖出股票后合计挂出16笔买入申报，将卖出资金全部买入428439股“三爱富”，申报价格从8.76元上涨至9.41元（当日涨停价），买入金额392万余元。当日收盘后，两账户持有“三爱富”市值分别占其账户总资产的71.01%与99.90%。
　　（三）监管者关注，神秘电话浮出水面 这一不惜大额亏损的异常交易引发了监管层的关注。经调查，岳远斌与马某于2006年8月至2008年2月同在国泰君安证券公司融资总部从事项目开发运作工作，岳远斌为马某业务领导。2008年6月3日13:21至13:44，就在岳远斌进行交易之前，两人有过三次通话记录。在最后一次通话结束27分钟后，岳远斌开始连续买入“三爱富”。
　　岳远斌与马某均否认二人间传递过内幕信息，但种种证据仍可清晰还原该内幕信息传递的路径。经过长时间的证据搜集与听证判定，证监会于2011年12月15日决定：对岳远斌处以20万元罚款及5年市场禁入。而中金公司马某却因证据不足，免于处罚。
　　二、从内幕人员结构看岳远斌内幕交易案
　　内幕人员、内幕信息和交易行为是构成内幕交易行为的三要件，其中对内幕人员的监管是治理内幕交易的重要手段之一。在并购重组活动中，内幕人员结构可以分为三个层面：并购重组主体者层面、财务顾问层面和间接内幕信息获得者层面。
　　在本案中，并购重组主体者即华谊集团、三爱富及上海焦化有限公司的相关内部决策人员，他们是重组活动的发起者与相关人，亦是内幕信息产生的源头。马某作为该并购重组事项财务顾问中金公司项目组的核心成员，是第二层面的内幕人员。他参与了多次重要的协调会议与内部讨论，并对内幕信息进行改造、整理与加工，对三爱富并购重组事项的进展、细节有着清楚准确的了解，是直接接触、知悉并购重组事项内幕信息的关键内幕人。而间接内幕信息获得者，是指基于亲属关系、偶然机会或非法手段等从第一、第二层面内幕人员获取内幕信息的内幕人员。本案中岳远斌因为马某的信息泄露行为而知悉内幕信息，属于这一层面的内幕人。岳远斌非法获取内幕信息之后，交易相关股票，其行为即构成内幕交易。
　　内幕交易行为极大地影响资本市场的“三公”原则，但该行为往往待到监管者查处惩戒时已经侵害投资者的利益，并对爆发内幕交易的上市公司自身造成伤害。从内幕人员结构出发，并购重组主体者与间接内幕信息获得者分别有着内部隐蔽性及外部不确定性等监管难点，而财务顾问人员却有着行业自律、易于监管等天然优势。因而从规范财务顾问人员入手，缩小内幕人员范围，加强内幕人员监管是从源头遏制内幕交易行为的有效手段。只有从源头减少内幕交易行为，才能实现对我国投资者的有效保护，我国资本市场才能可持续性地健康发展。
　　三、结论与建议
　　建立以市场主体约束为主导的市场化监管机制、减少行政审批是证监会推进证券市场发展的大方向。为此，《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》等法规明确设立了财务顾问制度，将上市公司并购重组事前监管转变为实施财务顾问制度下的中国证监会适当事前监管与重点强化事后监管相结合。在本案中，中金公司作为财务顾问在长达8个月的重组决策时间中贯穿了华谊集团并购重组的各个阶段和环节，但项目组核心成员马某却未能履行其职责并自我约束，最终导致岳远斌案的发生，有着不可推卸的责任。如何有效强化市场机制，发挥财务顾问监督作用，维护市场秩序和公信力。笔者提出以下几点建议：
　　（一）强化财务顾问在并购重组中的监督角色 我国股权分置改革目前已基本完成，全流通后，监管部门工作量与日俱增。财务顾问作为并购重组中的“第一守门人”，在预防和打击内幕交易行为中有着不可替代的作用。目前很多国家规定了财务顾问的发现及报告义务，笔者认为，在我国更应强化财务顾问在并购重组中的监督角色，并构建起“证监会 -自律组织 -财务顾问”三位一体的监管体系，严厉打击内幕交易行为。首先，在上市公司并购重组项目启动之初，财务顾问应以专题培训、专函等形式向并购重组各方参与人员强调相关法规规定和项目保密工作纪律，让项目参与各方人员了解内幕信息和内幕交易的规范要求。其次，在并购重组项目进行之时，财务顾问应及时制作重大事项进程备忘录，督促备忘录涉及的相关人员在备忘录上签名确认，并在价格敏感期内向证监会提前报备，形成股价异动预警，提前做好监视工作。与此同时，财务顾问应督促项目参与各方自获悉内幕信息之日起填写内幕信息知情人登记表，及时了解相关内幕信息知情人变更情况，协助重组当事人减少和控制内幕信息知情范围。最后，可借鉴美国证监会的举报激励机制，通过丰厚的经济奖励，鼓励财务顾问利用信息距离近、介入时间早的优势对重组各方涉嫌内幕交易的情况进行专业分析性举报，为监管层查处内幕交易、固定证据积累坚实基础。 　　（二）完善财务顾问机构内部内幕信息管理制度 财务顾问业务人员自身就属于内幕信息知情人之一，其项目材料与日常往来文件都包含大量内幕信息。财务顾问机构内部建立完善的内幕信息管理制度，有助于做好内幕信息保密工作，维护信息披露的公平原则，保护广大投资者的合法权益。首先，财务顾问机构内部应定期进行思想纪律教育，建立业务人员的诚信档案并予以一定奖惩措施，强化业务人员的职业操守和道德底线。第二，要制定专门的并购重组业务管理制度，明确重组业务的标准化流程，减少内幕信息的流转程序，并对并购重组项目编制项目代号与代码，降低项目关键信息的识别度，提高项目信息的保密性。第三，借鉴英美证券制度中的“中国墙”制度，通过将利益冲突的不同部门进行隔离、清楚标识敏感性文件、采用安全档案管理制度等措施，确保信息传递仅限于“须知人员”，减少非必须人员接触内幕信息的情形。第四，健全考核评价制度，将内幕信息管理制度建设与执行情况纳入财务顾问业绩考核评价体系，明确考核的原则、内容、标准、程序和方式，对于未按要求进行制度建设及执行的财务顾问在整改结束前不得再接受新并购重组项目。
　　（三）实行财务顾问市场声誉机制与内幕交易问责制 财务顾问监督与内幕信息管理制度建设的义务，需要行政执法与司法监管的共同约束及有力激励，方能有效彻底执行。本案中金公司马某因为证据不足而免于处罚，实为我国内幕交易规制上的缺失。目前《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》《证券市场禁入规定》等法规已对财务顾问主办人采用“市场声誉机制”，即对违反法律、行政法规或者证监会相关规定的财务顾问主办人，3至10年内不得在任何机构中从事证券业务或者担任上市公司董事、监事、高级管理人员等职务。笔者认为，可对市场声誉机制的规范主体进行扩大，一方面，扩展到任何违反相关规定的证券从业人员，提高业务人员的道德风险与保密意识；另一方面，将规范主体扩大到财务顾问机构自身，即对财务顾问进行诚信记录考核，对于严重违反法律、行政法规或证监会相关规定的财务顾问取消其并购重组业务资格，实现财务顾问机构的优胜劣汰，促进财务顾问提高职业质量和社会监督水平。与此同时，建议借鉴英美证券制度引入举证责任倒置，实行财务顾问内幕交易问责制，即对于稽查出内幕交易案的并购重组项目，财务顾问业务机构应举证证明自身已尽监督应有义务并已建立完善内幕信息管理制度，否则应结合内幕交易非法利得予以一定的连带处罚。
　　（编辑 杜 昌）