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摘 要：本文运用因子分析法对我国上市公司2007年资产并购前后业绩变化情况进行分析。研究表明，上市公司在进行资产并购后整体业绩呈现增长趋势。从不同的并购类型来看，横向并购要好于纵向并购和混合并购，但横向并购在并购后第三年的公司业绩下降较快。纵向并购和混合并购虽然在并购后绩效均值出现正值，但都不具有显著性。
关键词：横向并购；纵向并购；混合并购
中图分类号：F276 文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０12)05－００50－０3 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.11
一、问题与相关研究评述
并购是企业进行规模扩张、改善企业治理结构和提高企业绩效的措施之一。并购能否有效地提高企业的绩效，国内外学者结合不同的情况展开实证分析。John Kwoka等（2010）对1994-2003年间美国电力公司所发生的并购重组事件对业绩的影响情况进行分析，研究表明企业并购后的业绩与并购前相比并没有得到明显的改善，目标方企业的业绩在并购后下降，而并购方企业的业绩却得到了改善[1]。Klaus Gugler等（2012）对20世纪末美国、英国和欧洲其他国家的上市公司并购浪潮展开分析，认为并购浪潮与当时整个股票市场的繁荣有很强的联系。作者将Q理论运用到企业并购浪潮的分析中。认为来自技术上的冲击对整个经济产生重要的影响是股票价格上升和Q值增加的主要原因，使得上市公司和非上市公司并购后能够产生更多的利润，从而引起并购浪潮的出现。尽管非上市公司并购与上市公司相比要少得多，但并不能认为非上市公司的并购活动不会明显改善企业的业绩[2]。Aloke Ghosh等（2000）从企业并购和财务杠杆变动的关系角度出发研究企业的并购是否会导致财务杠杆的增加。企业财务杠杆的增加或是由于债务能力的增加或者是由于并购前没有运用债务能力。研究发现，并购后联合企业的财务杠杆明显增加[3]。跨行业并购显示，财务杠杆的改变与市场调整收益显著正相关。进一步研究显示，财务杠杆的增加是债务能力增加的结果。本文对我国上市公司2007年资产并购前后业绩变化情况的分析：首先对企业并购的几种形式从理论上进行分析，接着对样本数据进行筛选的基础上选取指标分析并购对企业绩效的影响，最后对实证分析进行总结。
二、理论分析
从形式上看，上市公司并购一般可分为横向并购、纵向并购和混合并购三种，而每种形式的并购内涵也各不相同，其并购前后的绩效情况也存在差异。
（一）横向并购与规模经济。横向并购是指生产或经营相同或相似产品的企业之间的并购，其目的是为了迅速扩大生产规模，提高规模效益和市场占有率，以此实现规模经济和提高行业集中程度，实现管理资源的充分有效利用。横向兼并在减少竞争者的同时，改善了行业结构，而且可以利用规模经济降低成本增加企业的经济效益，提高抗风险能力。
（二）纵向并购与协同效应。纵向并购是指生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系的公司之间的并购行为。通过并购在一定程度上可以促进企业缩短流程、改善绩效和增大规模。纵向并购可以使行业中不同发展阶段的企业联合在一起，从而获得经营上的协同，减少交易费用。
（三）混合并购与多样化经营。混合并购是指分属不同产业领域，既无工艺上的关联关系，产品也完全不同的企业间的并购。并购目的主要是为了扩大经营范围，进行多样化经营，以增强企业的应变能力，还可以减少长期在一个行业里经营所带来的风险。
理论分析发现，上市公司的横向并购和纵向并购会使得公司业绩提升，而混合并购对提升企业业绩不显著。
三、数据来源以及模型构建
（一）数据来源。并购事件样本来自北京聚源锐思数据科技有限公司开发的《中国上市公司重大事项数据库》；公司财务指标数据来自《中国上市公司财务指标数据库》。
（二）样本的选取。本文以2007年资产并购类事件为研究对象，为了尽量使研究结果更客观，排除其它因素对并购的影响，本文在选取样本时对这些并购事件进行了较大幅度的剔除和筛选：1.同一公司在同一年度发生不同类型规模相仿并购的予以剔除，若不同类型收购规模相差很大，则以较大规模的为主。2.并购规模低于500万，对公司业绩影响甚微的剔除。3.并购当年公司所处行业为综合行业和金融、保险行业的剔除。4.当年新上市的公司剔除。5.相关指标中出现极端异常值的剔除。6.剔除托宾Q大于5的数据及异端值。7.剔除锐思金融研究数据库中无首次公告日期记录的样本。8.剔除数据缺失值。经过筛选最终得到有效样本376家（横向并购276家、纵向并购42家、混合并购78家）。
（三）指标选取。本文从发展能力、股东获利能力、长期偿债能力、盈利能力四个方面研究上市公司资产并购情况，同时选取了相应的6个财务指标进行分析。发展能力指标为总资产增长率；股东获利能力指标包括每股净资产、托宾Q；长期偿债能力指标包括资产负债率；盈利能力方面包括资产报酬率、净利润收益率。
（四）模型的建立。构建一个综合得分函数来对并购前后公司的业绩进行对比，较为理想的是因子分析法，即对若干个指标进行因子分析并提取公共因子，然后利用旋转方法使因子变量更具有可解释性，计算每个因子的得分，最后以每个因子的方差贡献率为权数与该因子的得分乘积的和构造综合得分函数。首先建立原始数据矩阵。研究样本为376家，选取的经济指标变量数为6个，则有原始矩阵为：
其中，Xij代表第i家上市公司的第J项财务指标值。
由于各个行业的经营业绩和成长水平不一样，在实际应用中会受到原始变量量纲的影响，通过对原始数据进行标准化可解决此问题。标准化处理如下，
最后构造综合得分模型如下：
Fi=ai1Yi1+ai2Yi2+ai3Yi3+ai4Yi4+ai5Yi5+ai6Yi6 （1）
其中Fi是第i个公司业绩的综合得分，aij是第i个公司第j个因子的方差贡献率，Yij是第i个公司第j个因子的得分。
本文以主成分法对样本公司并购前后各年的6个指标（总资产增长率、每股净资产、托宾Q；、资产负债率、资产报酬率、净利润收益率）按并购前一年、并购当年、并购后第一年、并购后第二年和并购后第三年分别进行因子分析,提取6个因子,然后再根据因子得分和方差贡献率,得出五个综合得分函数。经计算结果如下：
注：F-1、F0、F1、F2、F3分别为并购前一年、并购当年、并购后第一年、并购后第二年和并购后第三年的综合得分函数。
四、实证结果与分析
（一）全部并购样本的综合检验。通过对样本并购前后的指标计算,得出各公司每年的综合评分（见表1）。
从表2可以看出，并购公司各年度综合得分差值显示并购后企业的绩效总体上也是成功的，综合差值为正的公司占据几乎一半的比例。虽然各年度综合得分差值出现很大偏差，但整体为正。特别是并购后第二年和并购后第三年的公司业绩与并购前一年的业绩相比有明显的改善。表1和表2的结果表明，并购后的企业在资源整合，产业
（三）不同并购类型事件对业绩的影响。前面理论分析部分所讲，企业并购有三种不同类型，分别为横向并购、纵向并购和混合并购。正因为这三种并购的动机和并购方式各异，三种不同类型的并购所得的结果也会存在差异。表3是在全样本分析的基础上，按照三种不同并购的类型进一步分析的结果。
从表3可以看出，不同类型的并购活动并购后的绩效存在差异性。并购当年，横向并购的绩效明显好于纵向并购和混合并购。从整体上看，横向并购要好于纵向并购和混合并购，但横向并购在并购后的第三年时公司业绩下降较快。纵向并购和混合并购虽然在并购后绩效均值出现正值，但都不具有显著性。
五、结论
本文运用因子分析法对我国上市公司在2007年资产并购前后的业绩情况进行了实证分析，从总体看，上市公司在进行资产并购后业绩呈现增长趋势。并购当年、并购后一年、二年、三年综合得分均值不断增加。按照横向并购、纵向并购和混合并购三种不同类型来看，横向并购总体上好于纵向并购和混合并购，虽然纵向并购和混合并购在并购后的绩效均值出现正值，但不显著。
（特约编辑：罗洋）
参考文献:
[1]John Kwoka,Michael Pollitt.Do Mergers Improve Efficiency?Evidence from Restructuring the US Electric Power Sector[J]. International Journal of Industrial Organization，2010（28）：645-656.
[2]Klaus Gugler,Dennis C. Mueller, Michael Weichselbaumer.The Determinates of Merger Waves:An International Perspective[J].International Journal of Industrial Organization,2012(30):1-15.
[3]Aloke Ghosh,Prem C.Jain.Financial Leverage Changes Associated with Corporate Mergers[J].Journal of Corporate Finance,2000(6):377-402.
关键词：横向并购；纵向并购；混合并购
中图分类号：F276 文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０12)05－００50－０3 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.11
一、问题与相关研究评述
并购是企业进行规模扩张、改善企业治理结构和提高企业绩效的措施之一。并购能否有效地提高企业的绩效，国内外学者结合不同的情况展开实证分析。John Kwoka等（2010）对1994-2003年间美国电力公司所发生的并购重组事件对业绩的影响情况进行分析，研究表明企业并购后的业绩与并购前相比并没有得到明显的改善，目标方企业的业绩在并购后下降，而并购方企业的业绩却得到了改善[1]。Klaus Gugler等（2012）对20世纪末美国、英国和欧洲其他国家的上市公司并购浪潮展开分析，认为并购浪潮与当时整个股票市场的繁荣有很强的联系。作者将Q理论运用到企业并购浪潮的分析中。认为来自技术上的冲击对整个经济产生重要的影响是股票价格上升和Q值增加的主要原因，使得上市公司和非上市公司并购后能够产生更多的利润，从而引起并购浪潮的出现。尽管非上市公司并购与上市公司相比要少得多，但并不能认为非上市公司的并购活动不会明显改善企业的业绩[2]。Aloke Ghosh等（2000）从企业并购和财务杠杆变动的关系角度出发研究企业的并购是否会导致财务杠杆的增加。企业财务杠杆的增加或是由于债务能力的增加或者是由于并购前没有运用债务能力。研究发现，并购后联合企业的财务杠杆明显增加[3]。跨行业并购显示，财务杠杆的改变与市场调整收益显著正相关。进一步研究显示，财务杠杆的增加是债务能力增加的结果。本文对我国上市公司2007年资产并购前后业绩变化情况的分析：首先对企业并购的几种形式从理论上进行分析，接着对样本数据进行筛选的基础上选取指标分析并购对企业绩效的影响，最后对实证分析进行总结。
二、理论分析
从形式上看，上市公司并购一般可分为横向并购、纵向并购和混合并购三种，而每种形式的并购内涵也各不相同，其并购前后的绩效情况也存在差异。
（一）横向并购与规模经济。横向并购是指生产或经营相同或相似产品的企业之间的并购，其目的是为了迅速扩大生产规模，提高规模效益和市场占有率，以此实现规模经济和提高行业集中程度，实现管理资源的充分有效利用。横向兼并在减少竞争者的同时，改善了行业结构，而且可以利用规模经济降低成本增加企业的经济效益，提高抗风险能力。
（二）纵向并购与协同效应。纵向并购是指生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系的公司之间的并购行为。通过并购在一定程度上可以促进企业缩短流程、改善绩效和增大规模。纵向并购可以使行业中不同发展阶段的企业联合在一起，从而获得经营上的协同，减少交易费用。
（三）混合并购与多样化经营。混合并购是指分属不同产业领域，既无工艺上的关联关系，产品也完全不同的企业间的并购。并购目的主要是为了扩大经营范围，进行多样化经营，以增强企业的应变能力，还可以减少长期在一个行业里经营所带来的风险。
理论分析发现，上市公司的横向并购和纵向并购会使得公司业绩提升，而混合并购对提升企业业绩不显著。
三、数据来源以及模型构建
（一）数据来源。并购事件样本来自北京聚源锐思数据科技有限公司开发的《中国上市公司重大事项数据库》；公司财务指标数据来自《中国上市公司财务指标数据库》。
（二）样本的选取。本文以2007年资产并购类事件为研究对象，为了尽量使研究结果更客观，排除其它因素对并购的影响，本文在选取样本时对这些并购事件进行了较大幅度的剔除和筛选：1.同一公司在同一年度发生不同类型规模相仿并购的予以剔除，若不同类型收购规模相差很大，则以较大规模的为主。2.并购规模低于500万，对公司业绩影响甚微的剔除。3.并购当年公司所处行业为综合行业和金融、保险行业的剔除。4.当年新上市的公司剔除。5.相关指标中出现极端异常值的剔除。6.剔除托宾Q大于5的数据及异端值。7.剔除锐思金融研究数据库中无首次公告日期记录的样本。8.剔除数据缺失值。经过筛选最终得到有效样本376家（横向并购276家、纵向并购42家、混合并购78家）。
（三）指标选取。本文从发展能力、股东获利能力、长期偿债能力、盈利能力四个方面研究上市公司资产并购情况，同时选取了相应的6个财务指标进行分析。发展能力指标为总资产增长率；股东获利能力指标包括每股净资产、托宾Q；长期偿债能力指标包括资产负债率；盈利能力方面包括资产报酬率、净利润收益率。
（四）模型的建立。构建一个综合得分函数来对并购前后公司的业绩进行对比，较为理想的是因子分析法，即对若干个指标进行因子分析并提取公共因子，然后利用旋转方法使因子变量更具有可解释性，计算每个因子的得分，最后以每个因子的方差贡献率为权数与该因子的得分乘积的和构造综合得分函数。首先建立原始数据矩阵。研究样本为376家，选取的经济指标变量数为6个，则有原始矩阵为：
其中，Xij代表第i家上市公司的第J项财务指标值。
由于各个行业的经营业绩和成长水平不一样，在实际应用中会受到原始变量量纲的影响，通过对原始数据进行标准化可解决此问题。标准化处理如下，
最后构造综合得分模型如下：
Fi=ai1Yi1+ai2Yi2+ai3Yi3+ai4Yi4+ai5Yi5+ai6Yi6 （1）
其中Fi是第i个公司业绩的综合得分，aij是第i个公司第j个因子的方差贡献率，Yij是第i个公司第j个因子的得分。
本文以主成分法对样本公司并购前后各年的6个指标（总资产增长率、每股净资产、托宾Q；、资产负债率、资产报酬率、净利润收益率）按并购前一年、并购当年、并购后第一年、并购后第二年和并购后第三年分别进行因子分析,提取6个因子,然后再根据因子得分和方差贡献率,得出五个综合得分函数。经计算结果如下：
注：F-1、F0、F1、F2、F3分别为并购前一年、并购当年、并购后第一年、并购后第二年和并购后第三年的综合得分函数。
四、实证结果与分析
（一）全部并购样本的综合检验。通过对样本并购前后的指标计算,得出各公司每年的综合评分（见表1）。
从表2可以看出，并购公司各年度综合得分差值显示并购后企业的绩效总体上也是成功的，综合差值为正的公司占据几乎一半的比例。虽然各年度综合得分差值出现很大偏差，但整体为正。特别是并购后第二年和并购后第三年的公司业绩与并购前一年的业绩相比有明显的改善。表1和表2的结果表明，并购后的企业在资源整合，产业
（三）不同并购类型事件对业绩的影响。前面理论分析部分所讲，企业并购有三种不同类型，分别为横向并购、纵向并购和混合并购。正因为这三种并购的动机和并购方式各异，三种不同类型的并购所得的结果也会存在差异。表3是在全样本分析的基础上，按照三种不同并购的类型进一步分析的结果。
从表3可以看出，不同类型的并购活动并购后的绩效存在差异性。并购当年，横向并购的绩效明显好于纵向并购和混合并购。从整体上看，横向并购要好于纵向并购和混合并购，但横向并购在并购后的第三年时公司业绩下降较快。纵向并购和混合并购虽然在并购后绩效均值出现正值，但都不具有显著性。
五、结论
本文运用因子分析法对我国上市公司在2007年资产并购前后的业绩情况进行了实证分析，从总体看，上市公司在进行资产并购后业绩呈现增长趋势。并购当年、并购后一年、二年、三年综合得分均值不断增加。按照横向并购、纵向并购和混合并购三种不同类型来看，横向并购总体上好于纵向并购和混合并购，虽然纵向并购和混合并购在并购后的绩效均值出现正值，但不显著。
（特约编辑：罗洋）
参考文献:
[1]John Kwoka,Michael Pollitt.Do Mergers Improve Efficiency?Evidence from Restructuring the US Electric Power Sector[J]. International Journal of Industrial Organization，2010（28）：645-656.
[2]Klaus Gugler,Dennis C. Mueller, Michael Weichselbaumer.The Determinates of Merger Waves:An International Perspective[J].International Journal of Industrial Organization,2012(30):1-15.
[3]Aloke Ghosh,Prem C.Jain.Financial Leverage Changes Associated with Corporate Mergers[J].Journal of Corporate Finance,2000(6):377-402.