医药行业作为与一国居民健康水平息息相关的重要产业,往往能够随着经济增长而不断发展。然而近年来,无论是新冠肺炎疫情的全球爆发,还是国内集采和医保谈判等的深化,都让中国医药行业遭受了巨大的冲击,其中,以研发为主、引领行业朝着创新驱动的创新药企业表现得更是不尽人意,整体都陷入股价下跌的境况。作为中国创新药企业的龙头,恒瑞医药曾被冠以“药茅”的称誉,如今在这种大变局下也难以幸免,2021年全年的股价跌幅甚至超过了 50%,导致各种看空的舆论纷纷扬扬。显然,恒瑞医药已处于发展道路上的一个关键节点,它是否做好了应对挑战的准备,又积蓄着多少迎接未来的潜力,值得被深入研究。在市场的股票价格参照下,本文着眼于企业价值评估领域,并将研究范围缩小到中国医药行业中的创新药企业,选取其中的龙头恒瑞医药作为案例对象进行研究,拆分出以下两个主要研究问题:第一是基于中国创新药企业及其特征,在理论层面判断实物期权法是否适用于其价值评估;第二是将引入实物期权法后构建的价值评估模型应用于恒瑞医药,分析实际上评估结果与市场股价相差多少,是否具有参考性。由此,本文不仅具有丰富实物期权法应用的理论意义,而且具有规范创新药市场、帮助企业了解自身和促进投资者理性判断的现实意义。带着问题的指引,本文首先查阅并整理了大量国内外文献,对企业价值评估中思想和方法的发展、实物期权法的应用、以及医药企业估值的演变进行了梳理和总结。其次,本文对中国医药行业的发展情况进行概述,并根据创新药企业的特征提出包含了现有价值和潜在价值的价值构成体系,从理论上分析了实物期权法对其价值评估的适用性。将实物期权法纳入考虑之后,本文通过对不同估值模型的优劣势进行比较,构建了用传统估值法中EVA模型评估现有价值、实物期权法中B-S模型评估潜在价值的中国创新药企业价值评估模型。然后,本文以具有代表性的恒瑞医药为例,对其发展战略、财务情况和核心竞争力予以分析后应用构建的模型进行价值评估,将评估结果与市场价值对比,显示加上由实物期权法评估的潜在价值后能够使恒瑞医药的内在价值更接近市场价值。在案例研究部分,本文做出了如下创新:研究模型上,对传统B-S模型加以改进,增加了“红利支付率”这一参数,更加贴近恒瑞医药的实际情况;研究视角上,对期权识别的主体从企业管理者转换为企业股东,充分反映出恒瑞医药几乎都是权益资本而基本没有债务资本的资本结构。理论和案例的互相验证让本文得到如下主要结论:第一,中国创新药企业的价值包括现有价值和潜在价值,由于其拥有大量研发项目,且这些研发项目往往不能在当下就对中国创新药企业产生收益,而是要经过一定时间才能在结项时展现收益情况,这就蕴含了一种对未来收益选择权的价值,即潜在价值;第二,理论上,实物期权法对评估中国创新药企业的潜在价值有一定参考性,它能够将对未来收益的选择权视为期权,从而将期权的价值表示为企业的潜在价值,反映出中国创新药企业自身的不确定性和管理者的决策灵活性;第三,以恒瑞医药为例,在同一评估基准期,引入实物期权法后使评估出的企业内在价值与市场价值差距缩小,但由于中国资本市场仍然不够有效,内在价值评估结果仅供企业自身参考,而不构成对其的投资建议。本文最终从两个角度出发,提出了相关建议:对实物期权法在企业价值评估中的应用角度上,一是善于融合期权思想,只要企业具备较强的不确定性,都可以尝试用实物期权法进行价值评估;二是合理选择估值模型,实物期权法的模型并非固定,需要针对不同的情况进行不同的假设,选用最合适的模型;三是充分重视潜在价值,潜在价值既能体现企业应对不确定性时的能力,也能近似表现为企业研发项目的未来可能收益。而在对恒瑞医药的发展角度上,不仅需要继续加大研发投入,巩固自身核心竞争力的壁垒;而且亟待合理优化销售模式,让优秀的销售业绩反哺研发。