2018年以来,随着中国经济增速变缓,金融市场持续走弱,公司股价崩盘事件时有发生。股票市场的暴涨暴跌会严重削减一国经济的活力,破坏经济的稳定运行,同时股票的大幅度下跌会引起投资者的恐慌情绪,对投资者的财产和心理都会造成极大的负面作用。为了自身的利益,公司管理层并不会在负面消息产生时就立刻公布,而是倾向于尽可能地隐藏“坏消息”,如果负面消息隐藏的时间太长,数量累积太多,就可能会被一次性地揭发出来,造成股票价格迅速下跌,也就是股价崩盘。公司高管隐藏坏消息的原因之一是委托代理问题,管理者和公司股东的利益往往是不一致的,公司管理层站在自身利益最大化的角度,常常会做出使股东利益受损的决策。为了缓解委托代理问题,公司通常会给予管理层一定数量的股份,使其成为股东的一部分,从而减少管理层的自利行为,令其更多地从公司长远发展的角度进行决策。早年间因为我国股票市场相关制度不够完善,选择对管理层进行股权激励的公司较少,我国上市公司高管持股比例普遍较低。2005年末《上市公司股权激励管理办法(试行)》的出台,使得股权激励成为国内公司减少代理问题的有效途径之一,进行股权激励的公司数量逐年增加,高管持股比例也不断升高。2005年上市公司管理层的平均持股比例只有0.49%,而2017年这一比例已上升为8.67%,股权激励已经成为上市公司对管理层进行激励的重要途径。但是,高管持股是否是一种有效的激励手段,学术界还存在很多的争议。部分学者认为高管持股可以缓解公司管理层和股东之间的冲突,即存在利益趋同效应,使得代理成本下降;也有部分学者认为高管持股存在壕沟防御效应,高管持股的增加会加强管理层对公司的控制能力,使得高管可以更加肆无忌惮地对公司进行掏空,进一步加剧了公司的代理问题;还有一部分学者认为高管持股和代理成本之间存在区间效应,在不同的区间存在不同的关系。由此可见,高管持股究竟能否降低股价崩盘风险还存在一部分的疑问。基于此,本文通过理论与实证相结合的方法研究A股上市公司高管持股对股价崩盘风险的影响,在理论和实践上都具有重要意义。本文以2007～2017年沪深A股上市公司为样本,通过非线性多元回归分析、分组回归以及Hackman两步法等方法,实证研究了高管持股对股价崩盘风险的影响。研究发现:(1)由于高管隐藏“坏消息”的收益与成本依赖于其持股水平,导致高管持股与股价崩盘风险之间呈现倒“U”型关系。总体上,高管持股水平的上升加强了其隐藏“坏消息”的动机,加剧了股价崩盘风险,而当高管持股比例超过特定门槛值(约30%)时,“利益趋同”效应会减弱高管隐藏“坏消息”的动机,负面作用得到缓解。(2)股权制衡度的提高有助于加强股东对高管的监督作用,削弱了高管隐藏“坏消息”的动机。(3)机构持股并没有增加机构对公司管理层的监督效应,反而使得公司高管与投资机构共谋,促进了高管对“坏消息”的隐藏。(4)以EPS分组,高EPS意味着高管隐藏“坏消息”的收益更高,此时高管持股对股价崩盘风险的影响更强;以股价分组,低股价意味着高管隐藏“坏消息”的成本更低,此时高管持股与股价崩盘风险之间仅存在线性关系。本文的贡献主要在于:第一,现有文献鲜有从管理层持股的角度研究股价崩盘风险,本文从高管持股出发,引入非线性模型,探讨其对股价崩盘风险的影响,拓展了相关领域的研究。第二,管理层特征或行为对企业的影响一直是学术界关注的焦点,其中关于“高管持股能否降低代理成本”这一重要命题尚未达成一致结论。而本文则是通过股价崩盘的视角,检验了高管持股的治理效应,为回答上述问题提供了经验证据。第三,随着我国资本市场的发展,股权激励已经成为上市公司员工激励的重要方式,本文的研究对公司制定股权激励计划具有指导作用。