行研分析师是活跃于资本市场中的重要市场微观主体,数量庞大且研究活跃的行研分析师是每一个成熟市场的标配。分析师通过专业化的信息搜集和信息解读,服务于各方市场参与者。一方面,行研分析师的主要面向对象是机构投资者,分析师利用其自身的规模效应和专业优势,能减少机构投资者获取信息的成本。另一方面,其研究行为本身具有正外部性,能提高信息传递的效率,减少信息不对称,维护市场稳定。然而,近年来,许多“买入”及“推荐”级股票的后期表现往往让人大跌眼镜。分析师业界也是丑闻频爆,乱象横生。分析师研究能力的可靠性和投资评级的可参考性陷入了巨大的信任危机。市场质疑者认为分析师的研究过于流于形式,有失水准,其投资评级背后的逻辑并不基于公司的内在价值,而是一些短期的热点话题。站在市场监管者角度,我们需要对行研分析师的信息偏好进行深入研究,并据此建立更为有效的市场条例和行业准则来约束分析师行为,促进信息的高效传递,减少信息不对称。参照Daniel and Titman(2006)的分类方式,本文将信息区分为有形信息和无形信息。其中有形信息能够直接影响企业当期的会计表现,在某种程度上,可以认为有形信息反映了公司的基本面(王磊等,2011)。又由于该类信息能够被一些会计指标所捕获,能够直接被观测到,因此是有形的。而无形信息则为那些影响企业未来会计表现的可能,反映的是投资者的主观预期。所以无形信息也可以被认为是那些在短期内能够吸引市场注意力的行业热点、题材故事,甚至是捕风捉影的小道消息(蔡庆丰和杨侃,2013)。由于有形信息包含了更多的基本面信息,因此有形信息在市场中的高效传递有利于资本市场的稳定。而无形信息则包含了较多的市场情绪。如果过多传递无形信息,则容易造成市场的大起大落,不利于资本市场的长足进步。基于此,我们对于分析师的期待是,尽可能多地关注那些能够反映公司内在价值的有形信息,促进这些信息在市场上的高效传递。因此本文主要考察分析师在信息传递时更偏好于哪类信息,以及哪些因素将影响到分析师的信息偏好,从而为市场监管者提供监管思路和政策方向。本文利用2014年1季度至2018年3季度中证800成分股的相关数据,参照Daniel and Titman的分离方式,以一些能够反映公司基本面信息的会计指标对股价的对数收益率进行回归。Daniel and Titman将模型的拟合部分称为有形收益,残差则称为无形收益。在黄霖和黄宇虹(2013)的研究基础上,建立信息偏好行为模型。以有形收益(作为有形信息的代理变量)、无形收益(作为无形信息的代理变量)及其他控制变量对投资评级变动进行Logit回归。以最终系数的相对大小来判断信息的偏好程度。不同于其他人选择线性模型进行单一的定量分析,本文创新性地选择离散选择模型,将定性与定量相结合,对分析师的信息偏好进行全方面的实证研究。本文实证结果显示,短期内有形信息及无形信息对分析师的评级调整行为均有显著性影响。相比较而言,分析师略偏好于无形信息。总体来说,投资评级的调整在一定程度上能够反映出分析师们对于公司内在价值和成长性的关注。但是,我们也应当注意到分析师对有形信息的解读和传递并不充分。此外,本文在前人的研究基础之上分析了分析师信息偏好的影响因素。发现(1)无形收益绝对值的大小并不影响分析师的信息偏好,分析师在面对高无形收益时,反而能够表现出一定的谨慎性;(2)公司规模会影响到分析师的信息偏好,公司规模越大,分析师对有形信息的关注程度越高;(3)信息间隔期长短会影响到分析师的信息偏好,信息间隔期越长,分析师对有形信息的关注程度越高。通过分析,本文发现影响因素背后的逻辑是信息质量的提高。因此,市场监管者可以通过提高有形信息的信息质量来增加分析师对有形信息的偏好。具体而言,可以通过制订分析师行业工作指引和标准化研究报告等方式来实现。以此提高有形信息在市场中的传播深度和广度,维护市场稳定。