越来越多的实证研究发现,资本市场存在许多传统资产定价理论无法解释的金融异象,现实中股价偏离基本价值的情形也时常出现,这迫使经济学家们寻求新的资产定价范式。部分学者认为心理因素,如心理活动、认知偏差等影响着投资者对未来市场的观念和情绪,并最终影响股票价格。也有学者试图放宽同质性假说,从异质信念角度寻找资产定价的新规律。现有的行为金融理论借鉴了心理学、行为学、社会学研究成果已形成了一系列具有代表性的行为资产定价模型,力图揭示了金融市场的非理性行为和决策规律,对一些传统金融理论所不能解释的金融异象做出了合理解释。但现有的研究往往只是单方面地研究投资者情绪或者异质信念对投资决策乃至股票价格的影响,而忽视了二者之间的密切联系,并没有考虑到投资者情绪与意见分歧对股票收益的交互影响,在意见分歧比较大的情况下,投资者情绪高涨,当期股票收益可能会上涨得更多;在不同情绪的推动下,不同类型的投资者对市场的反应又会具有更加明显的差异。正如Chemmanur et al.(2010)所指出的那样:投资者情绪可以看成投资者信念的乐观度(均值),而意见分歧则相当于投资者信念的分歧程度(方差),从这一意义上讲,投资者情绪和意见分歧是衡量投资者信念的两个统一的概念,用投资者情绪和意见分歧两个变量可以比较全面地涵盖投资者特征。因此,本文从意见分歧与投资者情绪相结合的角度,在一个更加完整的框架下考察投资者情绪与异质信念对股票收益的影响,并基于中国A股市场经验数据进行了实证检验,有助于加深理解我国股票市场中投资者的行为。本文通过寻求错误定价因子,研究了投资者非理性行为对股票价格的影响,探讨了投资者情绪、意见分歧是否会导致股票错误定价,以及投资者情绪与意见分歧对股票收益的交互影响,即投资者情绪是否会影响意见分歧与股票收益的关系,及意见分歧程度是否会影响投资者情绪与股票收益的关系。首先,从理论上论述了投资者情绪、意见分歧对股票价格的影响机理,构建了一个同时包含有投资者情绪、意见分歧的行为资产定价模型,并求解了模型的均衡解,发现投资者情绪与意见分歧对股票价格的作用方向相同且都为正。与大多数研究只强调情绪交易产生的主观因素不同,本文从信息不对称和投资者非理性角度两个角度,定性分析了在公司会计信息质量、分析师及媒体等中介以及投资者自身的认知偏差、风险偏好等因素的影响下,投资者情绪如何对股票价格及其收益产生影响的。并论证了现实金融市场中机构投资者与机构投资者之间、个人投资者与个人投资者之间、机构投资者与个人投资者之间都可能存在着异质信念,而且异质信念对股票收益产生影响的前提条件(即卖空限制)也依然成立,从而,Miller(1977)的假说也成立。在投资者情绪与意见分歧的共同作用下,投资者意见分歧较大时,股票越难估价,越易受投资者情绪的影响;当投资者意见分歧较小时,市场上可能会产生较少的交易量,股票价格受到投资者情绪的影响相对较小;在高情绪的驱动下,投资者对市场信息存在认知偏差,投资者意见分歧越大,相应的再售期权的价格也更高,从而推高了股票价格;情绪低落时,有利于坏消息的揭露,市场行情通常较差,存在卖方压力,投资者往往会表现得更为理性,意见分歧对股票错误定价的影响会相对较小。从而,从理论上分析得出,投资者情绪、意见分歧各自都与当期股票收益正相关,与未来股票收益负相关,投资者情绪与异质信念是影响资产定价的重要因子,在两者的共同作用下,股票价格被高估得更多。以中国A股市场为研究对象,结合我国股票市场的实际情况,从市场层面和个股层面全面探讨了投资者情绪、意见分歧对股票收益及其波动性的影响,并得到了如下结论:第一,基于总体效应分析,投资者意见分歧对下一期股市收益具有一定的预测能力,投资者情绪与股市未来收益呈现负相关关系。基于日度、月度不同数据频率下,意见分歧对中长期收益的影响要明显大于短期收益,意见分歧对股票收益的影响在短时间内更加依赖于市场情绪状态,而不管采用股吧投资者情绪还是经典的BW投资者情绪指数,各自与意见分歧对股市未来收益都产生显著的交叉影响。第二,从二阶水平上看,通过格兰杰因果检验证实了投资者情绪变化是影响A股收益率变化的格兰杰原因,但收益率对意见分歧变动的影响要比意见分歧变动对收益率的影响更明显,投资者情绪的变动依赖于前期收益率但不依赖于前期交易量。来自股吧论坛投资者情绪变动对股市交易量产生冲击,但这种冲击会逐渐减弱直至恢复到均衡位置。而基于日度数据,通过构建VAR-GARCH-DCC模型得出,投资者情绪与股票市场收益的动态相关性也较高,但意见分歧与股市收益的动态相关性相对较小。第三,基于截面效应分析,采用投资组合分析、Fama-Macbeth回归分析、面板数据回归分析三种实证方法,验证了意见分歧程度与未来收益率存在显著的负相关关系,且在情绪高涨期尤为突出;投资者情绪对股票未来收益产生负向影响,投资者情绪越高涨,股价越容易被高估,当意见分歧较大时,投资者情绪的影响更大。而且,在意见分歧与投资者情绪的共同作用下,投资者意见分歧越严重、投资者情绪越高,投资者对股价的非理性反应越强烈,股票价格偏离其基本价值的幅度越大,随后一期股票收益率回调得越多。第四,从自身特征不同、交易特征不同、行业特征不同三个维度,研究发现规模较小、账面市值比较低、市盈率较高、波动率较高的公司股票更容易受到投资者情绪、异质信念等非理性因素的影响,且在情绪高涨时,意见分歧对股票未来收益的负向影响更大。而我国股市中卖空限制程度对投资者意见分歧与股票收益的关系并没有产生显著影响,但投资者情绪、意见分歧对不同行业的公司股票收益的横截面影响具有差异性。本文的研究可以帮助我们更全面深刻地理解投资者非理性因素与股票价格行为的关系,对投资者、上市公司、券商、政府监管者具有重要的启示和参考价值,对完善我国股票市场运行机制,推进股票市场平稳健康发展,具有一定的指导意义。