进入21世纪以来,全球资本市场价格大幅波动,对各国金融经济造成了巨大冲击。以我国证券市场为例,受2008年金融危机、2015年股市泡沫、2020年新冠疫情等事件的影响,股市出现了罕见的极端下跌,严重冲击了中国金融市场稳定与实体经济发展。对于这类概率极低、一旦发生却会引发高额损失的事件,学者将其定义为“尾部风险”。近年来,个股尾部风险与预期收益的关系受到国外学者的关注。Atilgan et al.（2020）发现美股中尾部风险与未来收益呈负相关性,与传统金融学中高风险高收益的正向风险补偿假说相悖。Atilgan将这种过去尾部风险较高的股票未来仍然表现较差的现象称为尾部动量,并尝试从行为金融学的角度给出了原因:由于投资者普遍的过度自信心理,尾部风险的持续性被低估,这种心理在行动上表现为面对尾部事件反应不足、没有及时调整投资策略,因此价格维持原来的变化趋势。对于散户比例高、成熟度低、缺乏做空机制的中国市场,是否存在同样的尾部动量现象?尾部动量是否也可以从行为金融学中得到解释?为了检验我国股市尾部动量的存在性及原因,本文基于A股数据对尾部风险和预期收益的关系展开研究。长期以来,国内针对尾部风险的研究多集中在尾部风险的度量、不同市场尾部风险的传染性、市场整体尾部风险的收益预测性、个股系统性风险载荷的收益预测性等方面,对于个股异质性尾部风险风险溢价的研究较少,尚未有许多学者检验过尾部动量的存在性。因此,本文在一定程度上探索了尾部动量领域的研究空白,对于进一步揭示证券市场的运行机制和投资者的投资逻辑、规范市场秩序、防范化解重大风险,有较强的理论指导与现实借鉴。本文首先对国内以往研究动量效应的文献进行了梳理,发现由于研究区间、市场状态、样本选择等方面的差异,学界对于A股中常规动量效应的存在性一直未达成一致。为了避免以上差异导致尾部动量结果的偏误性,本文以股灾为切入点确定研究的窗口期。其原因在于:一方面,股灾前后涵盖了兴奋期、恐慌期、平稳期等不同的市场状态,对尾部动量存在性的研究将更加全面;另一方面,本文期望检验行为金融学理论对A股尾部动量效应的解释性,对于股灾这样影响范围之广、程度之深的事件,投资者行为的变化往往表现得更明显、更充分,为我们研究投资心理提供了理想的切入点。因此,本文梳理了21世纪以来我国影响较大的三次股市暴跌事件,分别为2001年、2008年、2015年,并基于股价表现确定了股灾前、股灾中、股灾后的等长度窗口期。利用窗口期面板数据,进行了如下实证分析。基于股灾窗口,本文对不同市场状态下尾部风险与预期收益的关系进行了检验。为了考虑系数的动态性,采用了时变面板回归模型刻画尾部风险与预期收益之间的动态特征。结果发现:股灾前,尾部风险与预期收益正相关;股灾时,二者负向相关,股市出现了尾部动量的市场异象;随着股灾的结束,尾部动量逐渐消失,尾部风险与收益再次恢复为正相关性。这表明股市中尾部动量的存在性与市场状态有关,若不考虑市场状态整体分析很容易得出片面性的结论。同时,这种现象在不同的度量方法、不同股灾、不同行业中都显著存在,体现较强稳健性。以上结果表明,A股市场同样存在尾部动量异象,并在股灾前后表现出“尾部反转→尾部动量→尾部反转”的相互演化机制。在尾部动量存在的基础上,本文进一步考虑了尾部动量在不同特征股票下的显著性。由于面板平滑转换模型可以很好地刻画尾部风险回归系数随转换变量的平滑转换关系,因此,分别以8个公司特征的控制变量作为转换变量,分析模型的显著性。结果表明,规模、换手率、贝塔值3个变量有较为明显的转换函数。具体地,在高市值、低换手率、低贝塔值的股票中,尾部风险的回归系数更低,尾部动量更加显著。这可能与它们投机炒作空间较少、市场关注度较低、信息扩散速度慢导致的投资者关注有限、对新信息反应不足有一定关系。接下来,本文从行为金融学出发,定量分析投资者心理对尾部动量演化机制的解释性。本文首先构造了投资者处置效应的代理变量,它计算了资产价格和投资者心理参考价格的差距,代表了投资者的风险厌恶程度。检验发现,处置效应在尾部风险与预期收益之间起到中介变量的作用,可以很好地解释股灾前和股灾后的长期反转现象;并且尾部反转中依靠处置效应解释的比例从股灾前的25%提高到了股灾后的85%,表明股灾的创伤提高了投资者的风险厌恶程度,投资者越来越倾向于提前卖出获利股票、接受低确定性收益。但是,处置效应并无法解释股灾中突然出现的尾部动量。因此本文接下来构造了投资者过度自信的代理变量,它由股票交易量中投资者基于历史收益率做出交易的部分来衡量。检验发现,过度自信心理与尾部风险的交互项在股灾前和股灾后并不显著,但在股灾时显著为负。这表明过度自信心理在股灾时对尾部风险与预期收益的关系起到了负向调节作用,拉动二者关系向负向发展。这很好地解释了股灾中尾部动量的出现,意味着投资者在极端下跌出现时,抱有过度自信心理、期待股价能够反弹上升,这种心理外在表现为投资者对坏消息的反应不足,由于没有及时改变投资策略,因此股价维持原来的运动方向,加剧了尾部动量现象。总而言之,本文主要得出如下结论:尾部动量的存在性取决于市场状态,在股灾前后表现为“尾部反转→尾部动量→尾部反转”的演化机制;尾部动量在高市值、低换手率、低贝塔值的股票中更加显著;股市中长期的尾部反转可以由处置效应心理解释,而股灾时尾部动量的突然出现来自于投资者的过度自信和反应不足。基于以上研究,本文可能的创新在于:第一,关注到国内关于异质性尾部风险与预期收益研究的空白,探索了A股中尾部风险与预期收益的关系;第二,不同于以往是否存在动量效应的二元检验,考虑了尾部动量与尾部反转的时变性和相互演化性;第三,多种计量工具相结合,利用时变面板回归、面板平滑转换模型、中介效应、调节效应等展开定量分析。当然,本文内容在全面性上存在一定欠缺,未来仍需从以下三个方面继续探索:第一,处置效应代理指标的精确性以及影响机制的唯一性有待研究;第二,机构投资者与个人投资者投资行为的差异以及不同投资者之间的相互影响尚未考虑;第三,本文结论在不同市场板块、国际不同金融市场的普遍性有待检验。