消费的资本资产定价模型(CCAPM)开始回答金融市场与宏观经济体的关系,开创性地将金融学纳入经济学均衡分析的框架,从宏观经济体中寻找金融市场背后的风险,试图解决资本资产定价模型(CAPM)无法回答的问题,研究的起点是刻画不确定性带来的风险。但是宏观经济体中产生的数据凝练成的典型事实并没有给这个回答以更多的支持,产生了诸如“股票溢价之谜”等难解之谜。正是典型事实不能匹配理论给出的解释的动因推动了基于随机折现因子框架下的消费资产定价理论发展。作为框架体系的拓展,随机折现因子(欧拉方程)体现了投资者(消费者)跨期的最优选择,表现为两种不同的资源配置行为:一是长期投资者要规避宏观经济体中的风险源,这是资产组合选择或者说战略资产配置理论回答的问题;二是消费者的储蓄即未来消费受到宏观因素变动的冲击,面临不确定性的投资者会表现出预防性储蓄行为,如何刻画和减少居民的预防性储蓄行为成为主要的研究内容。通货膨胀不仅仅是实际经济与名义经济之间的简单关系的测度,其不确定性变化会对微观主体和资本市场产生影响,而且通胀的不确定性风险便于用数据来刻画。从宏观上来说,作为一个可控指标,便于政策制定者调控;从微观上说,便于投资者考虑规避风险进行最优资产配置。因此本文主要沿着消费的资产定价框架来考察通胀风险下的均衡资产价格行为,投资者规避通胀风险的资产配置行为和面临通货膨胀不确定性的消费者的预防性储蓄行为,并进一步探讨缓解预防性储蓄的途径。本文的内容主要从三个方面来概括:1、总结了新古典经济分析框架下的资产定价理论和资产配置理论以及消费储蓄行为的研究。上述理论的出发点是不确定性,统一的框架是一阶条件下的欧拉方程,也就是一个共同的随机折现因子,本质是体现宏观经济体与金融市场的关系,试图从微观角度给宏观经济现象寻找合理的基础。2、从市场的角度来研究金融市场(风险资产)和宏观经济(消费以及通货膨胀)的关系,建立了基于通货膨胀风险的资产定价的分析框架。从投资者的角度来考察,建立了规避通货膨胀风险的战略资产配置的模型。落脚点在于金融市场及其参与者行为的表现。(1)建立了基于通货膨胀风险的资产定价模型,拓展了递归效用的消费资产定价模型,构建了本文的理论框架。以投资者考虑实际购买力对消费投资的影响出发,在递归效用函数中引入物价指数,推导出基于通货膨胀风险的基本定价模型,构建了一个新的随机折现因子。定价定价方程是一个包括市场、消费和通货膨胀的贝塔因子的三因素模型。对此方程的分析表明:保值资产(比如房地产等)要求较低的溢价,而与通货膨胀表现出负相关的股票等资产要求较高的溢价。从这个意义上说,基于通货膨胀风险的定价模型有助于解释过高的股票风险溢价,一定程度上有助于解释股票溢价之谜,其定价的欧拉方程成为后面章节研究战略资产配置和预防性储蓄理论的基础。(2)对基于通货膨胀风险的资产定价模型进行实证研究。首先利用方差下界方法对股票溢价之谜和无风险利率之谜进行了中美数据的对比实证分析,发现中国没有表现出美国市场那样很强稳健的股票溢价之谜,采用的模型是基本的消费资产定价模型。然后用同样的方法对中国市场数据分析了基于通货膨胀风险的资产定价模型,并以递归效用函数的资产定价模型和基本的消费资产定价模型为参照。发现基于通货膨胀的定价模型比不考虑通货膨胀的定价模型有更强的股票溢价解释能力,不论参数如何选择,风险厌恶系数都在[1.22,3.03]范围内,这种解释力还表现出一定的稳定性,且符合许多的经济学家认为风险厌恶系数值在2或者3以下不会出现股票溢价之谜的判断。(3)建立了规避通货膨胀风险的战略资产配置模型,这是本文理论框架的应用之一。在第三章建立的资产定价方程的基础上,运用Campbell-Virceira发明的对预算约束方程对数线性近似的方法,建立一个新的资产配置理论模型。通货膨胀风险除了是影响债券等资产价格的状态变量,还影响其它金融资产以及个体需要配置的非金融资产,从而长期投资者的资产配置除了考虑短视的资产需求,还有跨期保值需求(即用于规避利率引起对投资机会集不利变化的需求,以及规避通货膨胀因素引起的对投资机会集不利变化的需求)。3、在考虑通货膨胀风险的随机折现因子框架下,研究了无风险资产与消费的关系,分析了预防性储蓄的不确定性来源,落脚点在于消费者的储蓄行为;不但验证了预防性储蓄行为的存在,更重要的是探讨了居民预防性储蓄的缓解途径。(1)通货膨胀不确定性下的居民消费储蓄行为研究,这是本文理论框架的应用之二。在结合第三章建立的资产定价方程的基础上,建立了通货膨胀不确定性下的预防性储蓄模型,并实证分析了通货膨胀不确定性对我国城镇居民消费的影响。采用GARCH(1,1)模型计算出我国的通货膨胀不确定性,构建了通货膨胀不确定性对我国消费支出影响的回归模型,实证表明通货膨胀不确定性对我国城镇居民人均消费具有当期和滞后的抑制作用,如同预期的一样,我国的利率对消费没有多大的影响。并对通货膨胀不确定下的预防性储蓄动机的原因进行了探究,认为通货膨胀的不确定性影响预防性储蓄的传导途径主要是通过影响未来消费支出的不确定,以及由此产生的流动性约束。(2)居民预防性储蓄缓解途径的研究。居民预防性储蓄是一种低效的资源配置,因此有必要缓解这种行为。按照第六章分析的通货膨胀不确定性影响居民储蓄的预防性动机的传导路径,提出两条政策建议:一是要保持比较稳定的通货膨胀,二是对不确定的消费支出进行社会保险,以医疗支出为例,可挤出预防性储蓄以促进消费。通过建立一个二期模型和实证分析发现如果政府多承担1%的医疗费用支出,那么可以挤出的储蓄占到人均收入的1.6-1.7%左右,增加的消费占人均消费支出的2%。如果就此实施全民社会医疗保险,那么从微观上说有助于提高居民的当期消费而减少预防性储蓄。在宏观效果上,可以一举两得地解决我国高增长的储蓄和不容乐观的社会医疗保险现状,有助于扩大消费内需。本文的主要成果和创新点如下:1、建立基于通货膨胀风险的资产定价模型,也就是为消费、市场以及通货膨胀的三个贝塔系数来定义相应风险的三因素模型。并运用Hansen and Jagannathan提出的随机折现因子方差下界方法来验证基于通货膨胀风险的资产定价模型。回答了金融市场与宏观经济变量如消费和通货膨胀之间的联系,构建了一个新的包含通货膨胀影响因素的随机折现因子。利用中国数据对基于通货膨胀风险的资产定价模型的实证分析,并以基本的消费资产定价模型以及不考虑通货膨胀风险的递归效用函数资产定价模型为参照,结果表明基于通货膨胀的定价模型比不考虑通货膨胀的定价模型和基本的消费资产定价模型有较好的股票溢价解释能力,而且这种解释能力表现出一定的稳定性。2、把通货膨胀风险作为一种背景风险引入到长期投资者的资产组合最优选择行为中,建立规避通货膨胀风险的战略资产配置模型。用Campbell-Viceira方法求解了Merton问题,认为通货膨胀风险是一种投资者需要对冲的风险。该模型是对Campbell and Viceira(2002)中的资产组合模型的进一步推广。3、研究了通货膨胀不确定性对居民消费储蓄行为的影响,建立了通货膨胀不确定性下的预防性储蓄模型,并用城镇居民消费数据进行了实证分析。在基于通货膨胀风险的资产定价模型的框架下,研究了无风险资产与消费的关系,也就是建立了通货膨胀不确定性条件下的经济个体的预防性储蓄行为的理论模型。通过实证研究,发现我国城镇居民在面临通货膨胀不确定性时确实存在着预防性储蓄行为,而且利率对消费的弹性几乎没有变化。因此当居民表现预防性储蓄行为,利率的宏观调控作用在一定程度上受到限制,保持稳定的通货膨胀率对促进消费更加有效。4、受到社会保险的不确定性医疗支出会对预防性储蓄产生挤出效应,对此进行了建模,并从数量上分析了挤出的程度。说明这种制度性的规避风险安排的宏观政策效果更佳。建立一个两期模型并通过仿真分析了这种挤出效应。社会医疗保险的实施可以减少经济个体面临的风险而影响个体的消费和投资(储蓄)的选择,对个体的预防性储蓄行为会产生挤出效应,转化为增加消费。宏观效果上看,大范围的社会医疗保险计划有助于缓解目前对我国高储蓄的担忧,这种制度性的规避风险安排比预防性储蓄的自我融资方式更能提升整体的社会福利效果,并缓解当前不乐观的医疗保险改革现状。