以Fama-French五因子模型为代表的多因子投资策略是一种应用十分广泛的投资策略,该策略致力于构建相关的因子来解释金融市场的异象进而构建相应的投资组合来获取更高的超额收益率。但因子的收益率是不稳定的,容易受到极端事件的影响而发生大幅回撤,进而导致多因子策略的投资收益消失殆尽。那么是否存在一种简单可行的风险管理方法可以帮助投资者在运用多因子投资策略获得超额收益的同时有效管理因子的风险呢?波动率作为重要的风险因子,具有集聚性和可预测性强的特点,基于波动率进行风险管理具有很强的可操作性。本文以2007年1月1日-2017年12月31日沪深A股收益率序列为研究基础,以Fama-French五因子为研究对象,根据因子波动率的特点,构建了基于动态目标波动率的多因子风险管理策略,并从收益率和风险两个角度对目标波动率策略的效果进行了检验。本文的具体研究思路如下:首先选取了我国沪深两市全部A股的周度收益率数据,运用分组回归的方法对Fama-French五因子模型的解释能力和各因子的业绩表现进行了检验。其次,为了提高五因子模型的解释能力,本文对A股市场的动量效应和流动性溢价进行了检验,然后根据检验结果构建了动量因子和流动性因子,并对加入动量因子和流动性因子之后的因子模型的解释能力和业绩表现进行了检验。接着,本文构建了动态目标波动率策略对各因子的风险敞口进行调整,根据各因子过去的波动率事前设定一个目标波动率水平,并且目标波动率是根据因子的历史波动情况和投资者的风险承受能力动态调整的指标。同时运用已实现波动率对各因子下一期的波动率水平进行预测,如果预测波动率的水平高于目标波动率,那么就在下一期减小因子的风险敞口,反之则扩大因子的风险敞口。再次,本文运用回归分析和绩效指标分析的方法,从收益和风险两个角度对目标波动率策略的效果进行了检验。最后,为了保证研究结果的稳健性,本文选择各因子表现最差的8周单独进行研究,检验极端时期目标波动率策略的运用对因子的收益率和风险的影响。研究发现,在因子的业绩表现方面,Fama-French五因子模型不能完全解释小市值股票的超额收益率,除了市场因子之外,其余因子系数的大小和显著性水平会因股票的规模和账面市值比的不同而有所差异;通过构造动量策略发现A股市场存在显著的周内动量效应,当形成期超过1周或者持有期超过2周时,动量效应将不在显著,甚至转变为显著的反转效应;A股市场存在显著的流动性溢价现象,并且这一现象不会随着形成期和持有期的变化而变化;加入动量因子和流动性因子并且剔除之前不显著的账面市值比因子和盈利能力因子,可以提高因子模型对于小市值股票的解释能力。在目标波动率策略的效果检验方面,对单一因子和多因子组合分别运用目标波动率策略,并将进行目标波动率约束之后的因子作为被解释变量,原始因子作为解释变量进行回归,发现对于单一因子来说,除了账面市值比因子和盈利因子回归的截距项显著为负之外,其余因子的截距项项均显著为正;对于最大化夏普比率的多因子组合来说,目标波动率策略可以带来显著的超额收益率;比较运用目标波动率策略前后的因子的夏普比率等绩效指标,发现除了账面市值比因子和盈利能力因子之外,其余因子的夏普比率均有所提高,并且除了账面市值比因子和盈利能力因子之外,其余因子的最大回撤均有所降低;在因子表现最差的8周运用目标波动率策略,发现目标波动率策略可以减少各因子的损失,提高因子的夏普比率,降低收益率的标准差,但是却不能给各因子带来显著的超额收益率。本文的学术贡献在于:第一是利用2007年1月1日至2017年12月31日我国A股市场股票的周度收益率数据对Fama-French五因子进行了业绩检验,同时对我国A股市场的动量效应和流动性溢价进行了检验并且构造了动量因子和流动性溢价因子,丰富了多因子选股模型。第二是构建了基于动态目标波动率的风险管理策略,利用已实现波动率对因子的波动率进行预测,通过与目标波动率的比值调整因子的风险暴露,得到经过风险管理之后的因子的收益率序列,并运用回归分析方法和绩效指标分析法从因子的收益和风险两个角度对目标波动率策略的效果进行了检验。