中国可转换债券投融资研究——基于发行、交易及转股的实证分析

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本文选取2000年至2007年之间拟发行及发行可转换债券的上市公司为样本,从发行动机、交易情况和转股期权的执行情况几个方面全面研究了我国可转债市场的投融资问题。结果发现我国可转债市场是一个存在着拟股票发行、拟股票交易和非理性执行情况的不完善市场,投资者情绪对于市场的投融资都有着深刻的影响。监管机构有必要从改善公司治理机制和加强投资者教育入手来解决我国可转债市场投融资方面的种种问题。在发行动机方面本文选取上市公司首次可转换债券发行预案公告作为研究对象,通过对符合条件但未提出可转债发行预案的样本、提出了可转债发行预案的样本、最终成功发行了可转债的样本三类样本的分析,通过财务指标分析、可转债条款设计、市场反应以及公司的后续操作实证了国内可转债发行动机与现存的各类经典理论并不相符。本文的研究结果表明,拟股票发行是上市公司提出可转债发行预案最重要的动机,即公司的主要目的是替代股票发行,没有还本付息的考虑,可转债从诞生之刻起就打着股票的深深烙印。   本文系统的研究了可转债一级市场和二级市场的折价问题。实证结果表明,影响可转债首日收益的主要因素是发行前的市场收益情况、发行前对应股票的波动率、原股东配售比例和机构投资者配售比例。影响可转债首日收益的因素在股权分置改革前后存在显著差异。股权分置改革前的首日收益水平很低,其大小主要取决于向原股东和机构投资者配售的比例,与分配理论的预期相一致。而股权分置改革后首日收益水平较高,其大小取决于过去一段时间的市场收益水平和对应股票的波动率。本文认为可转债的首日收益可以反映市场中的投资者情绪,是投资者进行可转债的拟股票投资的一个重要证据。在二级市场上,可转债在股权分置改革前出现长期的折价,而股权分置改革后出现长期的溢价,其折价或者溢价水平也同投资者情绪密切相关。以市场收益和封闭式基金折价作为投资者情绪指标的回归结果表明:可转债折价主要来自投资者情绪的变动,市场指数收益与可转债折价水平负相关,而封闭式基金折价与可转债折价水平正相关。剔除投资者情绪的影响后,换手率、非流动性、修正的零交易日等衡量流动性的指标对可转债折价没有经济意义上的显著影响,不支持流动性假说。二级市场的实证证据表明了国内可转债市场拟股票交易的本质。   本文应用上海证券交易所的数据对可转债投资者的转股行为进行研究,研究发现中国市场存在投资者的非理性转股的现象,有32%的实际转股违背投资者的理性选择,而大部分的非理性转股可能是个人投资者所为。进一步的研究显示,中国市场可转债的转股没有表现出星期效应;可转债的非理性转股的显著影响因素是标的股票的历史收益与股价水平,这与投资者可能具有的前景理论偏好相一致。
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