股东回报也即普通股投资者的投资回报，是指投资者因一次完整的普通股投资行为（从购入到退出）而获得的全部经济利益。不同的投资者有不同的投资模式，进而会面临不同的市场风险，以不同的方式实现自己的投资回报。
　　股东的持股期限与其投资模式有非常高的相关性，是一个能指示股东投资模式的量化指标。一般而言，持有期限较长的股东倾向于依赖市场理性实现其回报;持有期限较短的股东则倾向于依赖市场的非理性。根据投资者不同的持股期限，存在以下两种主要的股东回报实现模式:有意愿和能力无限期持有股份的投资者通过持有期间派发的现金股利和公司的留存收益再投资实现自己的投资回报（无限期持股模式）;除此以外的绝大多数投资者通过持有期间派发的现金股利和在二级市场上转手卖出股票的差价收入实现其回报（买入卖出模式）。在依赖出售持股实现投资回报的投资者群体中，持股期限的分布也极为广泛，这将使投资者的行为方式出现较大差异。大致而言，买入卖出模式下，持股期限较长的投资者还是比较重视公司的实体经营情况;而持股期限较短的投资者就主要关注股票的投机属性了。
　　除了持股期限，股权属性和普通股投资者的投资模式也具有较高的相关性。在欧美发达国家，股权属性的研究主要集中在持股主体是否是专业投资机构，以及这些机构管理资产的规模、风格等市场属性;我国学术领域针对股权属性的研究则主要关注国有股权的相关问题。这体现了不同国家的不同国情。
　　国有股份是指国家以股权投资的形式向公司投入国有资产形成的股份。通过层层持股，最终持有这些股份的主体一般是财政部和各级国资委。
　　国有股份的特殊性在于其最终委托人缺位、代理链条过长以及中间环节主体的非市场化。较高的国有持股比例会将这些不利因素输入到公司治理中去，并复杂化、扩大化公司内部的代理问题，影响公司实业经营，削弱股东整体的投资回报。也就是说，在目前的国有资产管理体制下，较高的国有持股比例不但不利于保护上市公司其他股东的投资回报，也不利于国有资产自身的保值、增值。
　　本文结合当下混合所有制改革的大背景，定位于研究国有持股比例对不同投资模式下股东回报的影响，属于股权结构影响公司绩效的细分研究。通过理论和实证分析，本文为我国的混合所有制改革提供了一些有参考价值的建议，力求最大范围的动态共赢。
　　第一章简单介绍了本文的研究背景、研究目标和方法、主要术语的内涵，以及创新之处和可能存在的不足。
　　第二章是文献综述部分。笔者按照从主干到细分的方向，依次梳理了三层文献:委托代理理论、股权结构对绩效的影响、国有持股比例对绩效的影响。
　　关于公司绩效的已有文献主要研究了公司治理特征对公司绩效的影响，包括股权结构、债权和现金流结构、董事会特征、高管激励等等。在股权结构方面，国内学者们细分研究了国有股权以及国有持股比例对公司绩效的影响，得出了许多不同而各有说服力的结论。不过现代公司拥有庞大的利益相关者群体，以及极其多样化和复杂的目标体系。既有文献并未区分研究不同类型的公司所有者，进而研究不同类型所有者的利益诉求获得满足的情况。
　　本文从公司所有者（股东）的视角出发研究公司绩效，详细区分不同类型的股东，指出他们实现股东回报的方式不同，因而有不同的诉求并面临不同的风险。本文将根据不同类型股东各自的投资特征，采用合适的绩效指标衡量国有持股比例对其股东回报的影响，为绩效研究展开全新而有意义的细分领域。
　　第三章对股东的主要投资模式进行了理论分析，指出投资者根据自身投资特征不同，主要有两种方式实现其股东回报:采用无限期持股模式的投资者在可以预见的未来不会出售所持股份，其股东回报由现金股利和公司留存收益再投资构成;采用买入卖出模式的投资者会根据持股期限和股价表现出售持股，其股东回报主要体现为二级市场上的买卖价差收入。
　　国有持股主体可能会为公司经营带来非市场的低效因素，进而影响到公司的实体经营业绩和无限期持股模式下的股东回报;而公司的实体经营业绩通常也是其股票价格在较长期限中变动的主要理性依据，故国有持股也可能影响到买入卖出模式下，持股期限较长的投资者的回报;另外，国有持股主体通常会长期锁定相当比例的流通股，赋予剩余实际流通的股份很好的投机属性，这也可能会影响持股期限较短的投资者的回报情况。
　　另外，对于同一时间点上的同一个持股主体而言，不同的持股比例会导致主体不同的行为（典型如中小股东搭大股东的便车）。不同的国有持股比例也会强烈影响国有持股主体的行为，并对公司绩效产生不同的影响。理论上，国有持股比例较低时（小于20％）国有股东难以对公司产生影响;持股比例较高又没达到绝对控股时（20％到50％）国有股东能够影响公司，却又不必为公司经营负大股东责任，因此可能会扩大公司的代理问题;国有股东在绝对控股时（大于50％）负有明确的经营责任，可能能够部分抵消国有股权带来的特殊代理问题。即沿着国有持股比例增加的方向，国有持股主体对公司的影响可能表现出先升后降的抛物线规律。
　　第四章围绕理论分析进行了实证研究。本文发现当国有持股比例位于(0％，5％)和(5％，20％)区间内时，国有持股的事实对股东回报的影响不显著。当国有持股比例位于(20％，50％)区间内时，无限期持股模式下的股东回报平均下降-71.14034％;买入卖出模式下，长期持股者的股东回报却没有受到显著影响。当国有持股比例位于(50％，100％)区间内时对股东回报影响显著。这种情况平均将使无限期持股模式下的股东回报下降58.28688％;使买入卖出模式下，长期持股者的股东回报下降21.76634％。
　　可见，国有持股比例大于等于50％（即国有控股）时，长期持股股东受到显著的不利影响;国有持股比例小于20％时，长期持股股东没有受到显著影响;国有持股比例位于(20％，50％)区间内时，无限期持股股东受到显著且最大的不利影响，采用买入卖出模式的长期股东却没有受到显著影响。
　　第五章回顾全文，提出了一些建议。第一点是需要强化对普通股投资者合法权益的保障。股东是股份制关系中的委托人，其利益的实现有赖于代理人勤勉尽心地履行职责，因此股东利益也会因为委托代理问题而受到损害。股东的合法权益是股份制存续的活力源泉，而股份制是现代市场经济体系的核心制度安排之一，所以必须高度重视对普通股投资者合法权益的保障。
　　具体而言，法律宜清晰界定市场行为与非市场行为的界限，对市场范畴内的行为予以尊重，同时严格规范非市场行为。这样不致损害市场运行的效率，同时又可以尽量减少不必要的委托代理问题，提高社会总效用，实现各主体在长期内的动态共赢。比如在资本市场全面推行注册制改革，只要企业满足信息公告的要求就可以公开发行股票上市。监管部门只需要严格监督信息披露的规范性与真实性，严惩信息造假、内幕交易等非市场行为;同时将价值评估等市场行为交给市场主体自行判断、自己负责。这么做可以斩断审批权寻租的制度套利链条;也有利于市场主体成长成熟、有利于更多的企业通过股权融资筹集生产经营所需资金，从而优化经济资源配置。
　　第二点建议是推动混合所有制改革以降低国有股权的代理成本。具体而言，本文建议:对于军工、基础设施等公用事业，以及金融、电力、能源等战略性行业中的重要国有企业，国有股权不但不应被稀释，反而应集中到50％以上。这样能保证社会经济的稳定和公共产品的充足供应;也能将企业经营责任对应到国有持股主体，从而尽可能减少其中的代理问题。同时应该加强对这些国有股权高度集中的企业的科学监督管理，全方位保障战略性国有资产的运行。对于其它存在国有股权的企业，最好能够鼓励民间资本入股，将国有持股比例稀释至20％以下。这样做能够截断国有持股主体向公司输入自身非市场影响的路径，完善主体的市场属性，提高公司的运行效率，实现国有资产、其他普通股投资者和社会经济的多方动态共赢。