我国股市经历了从2014年下半年至2015年上半年历史性大牛市后,于2015年6月开始进入股价崩盘、断崖式下跌阶段。股价开始下跌的两个月内,我国沪深两市股票总市值蒸发了20%。股市大盘从牛市上涨突转为崩盘暴跌,分析其原因是因为机构投资者先大量利用场内融资、场外配资推高杠杆造成股市出现牛市泡沫,吸引大量散户投资者入场,随后在股价崩盘期间抛售股票,利用融券卖出机制做空股市,引发市场恐慌。此过程中,投资者存在严重跟风的追涨杀跌行为,该羊群行为对于股市的波动起到了重要的影响。本文紧紧围绕我国股市中信息不对称视角下投资者信念的影响机制、羊群行为的产生与传导这一主题进行研究,并进一步使用羊群行为测度指标分析了我国股市的波动性与风险。由于已有文献对于羊群实证与理论模型联系较弱、存在脱节,且数据频率较低无法反应交易行为的情况,本文使用了基于可估计交易数据的不对称信息序贯决策交易模型,并在实证部分运用Tick档高频交易数据进行分析和计算羊群测度,弥补了已有文献研究方式的不足。本文主要研究分为三个方面,一是融资融券政策与我国股市中羊群行为的微观传导机制,二是交易规模与投资者信念和羊群行为的影响机理,三是羊群行为与我国股市波动的特征事实。上述三个研究方面从内在逻辑到实际应用均具有紧密的联系。首先,为了评估2015年8月3日我国沪深两市推出的“融券T+1还券”新政,同时为了引出全文使用的可估计羊群行为测度的理论模型,本文在第三章建立了一个贴合我国股市交易环境的序贯决策交易模型,为后续两章研究做理论铺垫,具体包括将涨跌停股价限制、卖空交易限制等设定引入模型,以限制交易者行为和股价变化范围,刻画我国股市的交易特征。在此模型基础上,本文通过理论模型命题的证明评估了融资融券新政对于我国股市交易者行为的影响,指出了卖空限制的存在将使证券市场上信息传递出现误导,加大卖方羊群动机,却从抑制卖方羊群动机转化行动的角度限制卖方羊群行为的发生。在理论模型得到的结论基础上,本文使用了基于可估计交易数据的不对称信息模型,对我国融资融券标的股2015年全年244个交易日的Tick档高频交易数据进行了计算和分析,并对模型参数进行了稳健性检验。结果显示,我国股市在2015年股灾后,相对于牛市阶段呈现出信息事件发生概率降低、利空消息增多、噪声交易者比例下降、私人信号准确率上升等特点,“融券T+1还券”新政推出后,卖方羊群行为的主要特征变量都出现了显著的下降,并且与融券卖出者下降的比例呈现正相关。以上结论表明,我国“融券T+1还券”新政有助于减少股市崩盘期间高强度、长时间的卖方羊群行为,抑制了恐慌情绪,起到了平稳股市的作用。这一章的研究一是为政策提供了理论和实证两方面的依据,二是为全文的理论模型提供了铺垫。其次,在第三章已有的理论模型基础上,本文在不对称信息下的序贯决策交易模型中引入了交易规模的设定,重点研究序贯决策中交易规模对于交易者投资信念的影响机制,以及羊群行为的产生机理,该方面研究主要是弥补了前人理论文献中对于交易规模与羊群行为的研究空白。本文通过信念迭代计算解出了两种均衡,分别是只有一种交易规模的单一均衡和大小额交易规模同时存在的混合均衡。通过创新定义变向羊群行为和加重羊群行为,结合大额交易、小额交易不同的信息结构,本文证明了混合均衡中,大额交易行为对于交易者信念的影响改变更显著,包含较多大额交易的信息结构将会引发加重羊群行为,形成交易规模的叠加。与以往理论模型和直觉不同的是,本文证明在信息不对称下的小额交易有可能对后续产生与交易方向相反的信念变化,而不再是“卖出即利空,买入即利好”的思维模式。这一结论具有理论创新意义。在实证层面,本文以验证理论模型结论为目的,使用上证50股票2013年12月至2015年12月490个交易日的Tick档高频交易数据构建了交易量、交易总信念、交易净总规模序列,并对总计3675个相关系数及显著性进行了分析。结果显示,交易量与交易信念、交易量与后续交易净总规模都存在较显著的正相关性,其中交易量与后续20-60期交易规模的相关系数达到最大值。该结论印证了交易规模对投资者信念具有影响的这一理论,另外,研究发现交易者行为的远期影响逐渐减弱。在大额交易与小额交易对于后续交易规模影响的分析中,大额交易的相关系数的绝对值和显著性均全面高于对应的小额交易,证明交易规模对于交易者的信念影响确实存在,这与理论模型的结论保持高度一致。最后,本文继续基于第三章的理论模型基础,构建了新的羊群测度指标,从时间维度和截面维度分别建立羊群行为频率、羊群行为强度指标,以衡量区间内个股的买方、卖方羊群行为。该羊群测度指标与理论模型联系紧密,可以反映出交易者逐笔交易行为高频的特征,与传统的羊群行为测度形成对比。随后,本文构建了非平衡面板双固定效应模型,使用上证50成份股2010年第一季度至2015年第四季度的相关数据,以新羊群行为频率、羊群行为强度为核心解释变量,对股价的波动性和股票的双风险进行了实证分析。结论主要可以归纳为两点:一,高频羊群行为中,买卖方在某一区间内存在主导方和次要方之分,主导方将起到加剧股价波动、加大股票风险的作用,而次要方则起到对冲作用;二,高频羊群行为相对于较低频的日度波动率数据和风险指标,具有加剧股价波动的影响,但是真正起到加剧作用的是高频羊群行为中买卖方的差值,两者差值越大,对股价加剧作用越显著。这一结论为实现我国股市平稳运行提供了新的思路,完善信息传导机制,使得短期的羊群行为对于股价波动的影响可以被对应的反方向羊群行为进行对冲,从而实现日内或短时间的股价回调或反弹,进而可以驱除股市泡沫或恐慌情绪,最终达到实现股市平稳运行的目标。