近年来,我国上市公司的股权结构呈现分散化的趋势,无控股股东上市公司的数量逐年增加。不论是2019年格力电器混改,还是2021年苏宁易购股权结构调整,都将无控股股东上市公司推到了聚光灯下。由于股权结构分散,无控股股东上市公司面临恶意收购、“管理层控制”等问题。中国注册会计师协会也约谈会计师事务所,提醒其重视无控股股东公司内部控制的风险防范。如何完善无控股股东上市公司的监管政策和治理结构以适应治理模式的变化,是值得理论界和实务界加以研究的问题。首先,本文在回顾无控股股东相关文献后发现,由于缺乏控股股东这一重要的治理机制,上市公司容易出现内部人控制,存在严重的“第一类”代理问题。内部人控制会给企业经营带来负面影响,但目前的内部人控制研究大都聚焦于有控股股东的国有企业,较少文献关注无控股股东上市公司。本文对无控股股东上市公司的发展现状以及股权特点进行梳理,并结合委托代理理论和管理层权力理论推导了无控股股东、管理层控制和利润转移的内在关联。为区别于传统国有控股下的内部人控制,本文将无控股股东上市公司的管理层获得实际控制权的现象称为“管理层控制”。其次,本文选取金地集团（股票代码:600383.SH）进行案例研究,分析金地集团的管理层向其控股子公司金地商置（股票代码:0535.HK）转移利润的过程,深入挖掘利润转移的原因以及造成的经济后果。与控股股东掏空上市公司不同,无控股股东上市公司存在管理层控制时,管理层将利润“向下”转移至上市子公司来牟取控制权收益,规避了股东的审批而更加隐蔽。具体而言,金地集团的管理层利用A股和H股对股权激励决议流程、绩效条件的监管差异,未经金地集团股东的审议获得了金地商置的购股权,为利润转移铺设了渠道。同时,管理层借助在金地集团董事会中的席位优势,向金地商置折价转让金地集团的项目,而后又予以溢价回购。管理层利用《上市规则》对关联法人认定规则的不完备性,并未回避项目转让与回购议案的董事会表决。此外,金地集团在资金自给率更低的情况下,持续为金地商置提供担保和低息借款,并将优质土地储备向金地商置倾斜,导致金地商置的成长能力、盈利能力和长期市场表现均优于金地集团。管理层从中获得了巨额的私人收益,损害了金地集团股东的利益。深入探究管理层转移利润的动机,发现无控股股东上市公司遭“野蛮人入侵”是诱发管理层转移利润的导火索。金地集团给予管理层的激励不足,进一步激发了管理层转移利润的动机。我国完备的税法可防止金地集团将利润转移至金地商置来实现税收规避。同时,股东“搭便车”导致对管理层的监督缺位,为利润转移提供了机会。管理层通过增加董事提名和任免限制等“壕沟防御”行为盘踞在董事会中,增强了管理层转移利润的能力。金地集团管理层还利用境内外高管兼职的监管差异,控制了金地商置的董事会,为其利润转移提供便利。因此,强化无控股股东上市公司的外部监管和内部治理成为亟需解决的问题。最后,本文结合A股和H股的监管差异,提出监管部门可引导无控股股东上市公司的股东大会对其上市子公司的股权激励进行审议,并进一步细化关联法人的认定,确保关联董事回避关联交易的表决。本文还提示无控股股东上市公司更需注重对管理层的激励,控制内部董事比例,保障投资者的董事提名权,防范壕沟效应。综上所述,本文从股权结构和公司治理模式的变化出发,通过案例研究探讨了无控股股东上市公司面临的管理层控制问题,以期拓宽内部人控制问题的研究领域,为投资者判断管理层的利润转移行为提供借鉴,为无控股股东上市公司完善治理结构提供参考,并推动我国无控股股东上市公司的监管政策不断完善。