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在杭州文二路，与阿里巴巴集团毗邻的一些饭馆老板与服务员，这个夏天越来越多地听到一个词：IPO。
这些饭馆是阿里巴巴小道消息最重要的集散地之一，如同杭州城的另一个地方贝塔咖啡一样，而后者是以“阿里系”的创业者们时常在其中出没而闻名的。在饭馆里，和菜的口味、行业里的变化、公司里的八卦和同事之间的交情一样，另一个时常被提到的话题是：股价又涨了多少？哪里还可以买得到？
阿里巴巴集团员工股在进行转让与交易的消息，已经传遍了这座城市。杭州有880万人口，其中有近3万人是阿里巴巴的员工，即便不算上亲属，每300人中也会有一个阿里人。
一些早已闻到味道的私营企业老板，开始托人去阿里集团内部收购股份。他们宣称：立刻到账、绝不延期，成交额往往以百万元起步。
也有人没让这些老板如愿。一些淘宝的老员工，“捂”起了手里的股票。他们在上班间隙拿出计算器，计算自己的财富正在发生怎样的变化。
看起来似乎谁都知道，阿里巴巴就要再一次上市了。
这个消息越来越像那么一回事。它最早的迹象出现在2013年3月，理由是“全球银行家开始密集约访阿里巴巴集团董事局主席马云”。
到了6月份，摩根大通董事长兼CEO Jamie Dimon到访中国，与马云住在同一家酒店，他们“偶然”的一次相遇，引发了外界关于摩根大通争取做阿里主承销商的猜想。虽然知情人士向《第一财经周刊》透露，实际情况是Jamie Dimon与他的同事正好在酒店碰到马云，双方握了握手，聊了几句。
事实究竟怎样大家不太关心，重要的是，投行正在与马云频繁接触。此前花旗银行CEO迈克尔·考伯特（Michael Corbat）与马云刚刚见过面。来自投行行业的消息说，欧美及其他外资银行家们都已于近期争相拜访马云与阿里管理层。
在银行业内部，一旦一家投资银行的最高管理层亲自拜访公司，就表明他们对这个项目与公司的重视，这是一条已经被认可的“惯例”。
如同众多其它互联网公司一样，股份和期权也是阿里巴巴集团的员工激励方式。此前曾经上市、后来又退市的阿里巴巴只是集团旗下B2B公司，集团其他公司如淘宝、天猫的员工所持阿里集团的股份一直无法变现。对于这些员工来说，机会又一次出现了。
在阿里，员工各自的持股量一度是内部被禁止讨论的红线，最初的交易都遮遮掩掩。这种情况从阿里B2B公司退市后发生了变化—托人购买员工股的消息在内部传开后，阿里集团内部股份的交易开始活跃起来：有人家里有些困难、有些人在集团的无息贷款到期了、有些人买房子要付首付，这些都可以通过卖出一点公司股份来实现。
在上一轮B2B上市中，阿里B2B的老员工们依靠公司上市，卖掉股份在杭州买了房子和车子，而在B2B公司退市后，他们同样也在期待获得阿里集团的股份。
至于投行，它们做的当然是更大的生意。
它们可以向拟上市的阿里巴巴集团提供贷款，以贷款的方式买入阿里集团的股份，上市后再卖掉；做阿里集团的承销商与账簿管理人；阿里未来发展中可能还会有各种财务需求，可以先期进行铺垫，为未来可能的合作做准备。
仅承销费用一项，最高可以占到融资额的6%至7%，通常大型IPO项目能占到融资额的2%至3%。以此计算，阿里上市的承销费用至少可达上亿美元。
除了商业利益外，投行很在意能否在一些重大项目中占有一席之地。“做投行就是在做品牌。”原美银美林中国区主席刘二飞曾对记者说。
今年5月，阿里集团80亿美元的第二轮融资得到市场认可，提供资金的金融机构包括瑞士信贷、德意志银行、摩根士丹利、瑞穗实业银行、汇丰、摩根大通、花旗、澳新银行与星展集团，汇集了欧美以及亚洲的知名银行。
此时这些投行都清楚，阿里巴巴日后的IPO才是真正的主菜。所有这些先期介入者，都有很大可能成为阿里巴巴上市的资本游戏的主角—用那个俗得不能再俗、但却极为准确的词来说的话，这的确是一场“盛宴”。
在这9家银行中，德意志银行与摩根士丹利是阿里集团旗下B2B公司在港交所上市的主承销商，这次它们将可能继续成为阿里上市的主承销商。上次上市的另一家主承销商高盛，并未出现在第二轮融资提供方的名单中。
而来自投行的知情人士还向《第一财经周刊》透露，瑞信将可能是阿里上市的又一主承销商。
瑞信获得阿里的青睐，部分原因在于阿里上市的募资额很大，预计过千亿元，全球配售时，欧洲的投资者将可能成为重要参与者，作为一家欧洲银行，瑞信在这方面具备很大的优势。
此外，在中国公司的大型IPO方面，瑞信经验丰富—它是建行上市联席账簿管理人，建行IPO是2005年全球最大型IPO；此外它还是工行IPO的保荐人，工行在2006年创下219亿美元的全球股票最高集资额纪录。
IPO的市场环境正在发生变化，大型IPO项目的主承销商已经由原来的一家主导渐渐趋向于多家主导。一位投行人士相信，阿里IPO将可能有4家主承销商，除了摩根士丹利、德意志银行以及瑞信外，还有一家是美资银行，可能是花旗、摩根大通或者高盛中的一家。
此外在阿里巴巴集团2012年8月总额80亿美元的第一轮融资中，也出现了国开金融、中投、中信资本和博裕资本等国资背景的金融机构，它们为阿里提供的融资包括价值40亿美元的可转换优先股、普通股新股，以及40亿美元银行贷款。它们与外资投行一起，成为阿里集团上市的积极推动者。
“这次上市，几乎是被资本市场推着走的。”在采访中，无论是阿里巴巴的内部员工还是投行人士，都曾经这样表 示。
阿里内部员工股的价格水涨船高，在这个时候成了一件可以被预见的事情。 第一轮融资被阿里集团用于回购雅虎所持有的其20%股权，在这笔交易中，阿里巴巴集团的估值不到400亿美元。然而在随后的第二轮融资中，阿里集团的估值很快被推高到800亿美元。
一同被推高的，还有阿里巴巴集团员工股的转让价格。2013年9月初，在阿里集团内部论坛“阿里味儿”上，员工股挂出的转让价格达到28.5美元/股，超过人民币170元/股。
这是一个激动人心的价格。在阿里内部资深员工张若的记忆中，他所知道的最近五六年的阿里集团的最低股价是3.5美元/股，直到2011年年底，每一股价格还在10美元徘徊。
2012年初，阿里B2B公司将从香港退市的消息传出，阿里集团的员工股开始出现小幅攀升，涨到11美元/股，这个价格维持到B2B公司当年6月从香港退市。
这时，关于集团将要整体上市的猜测已经在公司内部开始流传。张若的一位同事以11美元/股紧急买入将近2万股。到去年年底以17美元/股的价格脱手，赚了将近12万美元。
到今年年初，媒体报道阿里集团的估值可能超过400亿美元后，员工股的转让价格涨到了22美元/股，大家开始捂着不卖，外面的人“收”到员工股的难度越来越高。当8月传出阿里集团的估值到了800亿至1000亿美元时，员工股转让价格再次飞涨到28.5美元/股。
和市场一样，最初购买阿里员工股的是看好阿里的浙江商人与网商，但随着股价的上涨，在买涨不买跌的投资心态面前，阿里员工的亲朋好友也加入其中，成为新的购买力量。股价越涨，感兴趣的人越多，出钱“收”股份的人越来越多。渐渐地，开始有人公开发布买卖信息，参与者都相信，在阿里上市后这些股份会更值钱。
这个问题的关键点在于，港交所对阿里巴巴上市的“放行”—当然，对于投行也同样如此。
知情者说，一个多月前，马云与高管团队频繁前往香港，沟通阿里集团上市事宜。
香港是阿里上市第一选择。阿里巴巴B2B公司2007年在港交所上市，5年后退市，阿里在香港已有资本市场基础。此外，无论阿里的B2B、B2C还是支付宝，以及未来的阿里金融，在“大中华市场”的认同度更高。对于港交所的披露规则，阿里也很熟悉。
与港交所相比，美国市场尽管聚集了最多和最好的互联网公司，但并不一定对阿里更有利。盛大等中概股已经掀起了退市潮，支付宝的股权转移风波，也给美国市场留下了一些不好的印象，而那些事无俱细的披露规则，也是阿里所不熟悉的。
2012年Facebook以160亿美元的融资额在美上市，在这
个案例面前，美国市场对阿里的预期值很难判断，阿里未必能获得市场热捧的待遇，所以美国成为了阿里上市的备选方案。
在阿里上市这件事情上，香港资本市场呈现了更主动的姿态。以往融资额连续多年排名世界第一的港交所，近两年来正遭受挑战，排名一路下滑，直到今年上半年，才勉强回升到第四名。以阿里目前800亿美元估值、25%股份发行募资规模计算，融资额近200亿美元，超越所有互联网公司，并可能成为今年全球的“股王”，这将有助于提振港交所的影响力。
然而在最开始，阿里巴巴却给港交所出了一道难题：为了保持对公司的绝对控制，阿里向港交所试探性提出以“双重股权结构”的方式上市。
双重股权结构，是为了在持股数量相同的情况下，基于持股等级的差异，部分股东可以获得更多的投票权，这样的安排背离了港交所一贯的“同股同权”的原则—指每一股拥有一样的投票权。
阿里还未正式提出这个建议方案，就已出现流产征兆。港交所初步表态拒绝，“原因在于监管机构认为‘同股同权’是对所有股东平等利益的保障。‘一视同仁’是香港企业管治的核心价值，所有股东的利益都要保障。”何文琪律师事务所证券和商业律师何文琪接受《第一财经周刊》采访时称。
港交所否决双重股权结构的提案已有先例。2011年，因为其近一半的全球球迷在亚太地区，英国的曼联足球俱乐部曾计划在香港上市。而曼联俱乐部控制人格雷泽家族为确保绝对控制权，向港交所提出以“双重股权结构”的方式发行股份的要求，即设立投票权不均等的A股及B股。A类股和B类股投票权比为1：10。这一安排将使得持有全部B类股的格雷泽家族拥有绝对优势的投票权。
港交所为了保障投资者利益，拒绝了这样的安排。但需要说明的是，曼联债台高筑，本身也无法满足在港交所上市的要求。
在港交所上市的公司中，少数同意双重股权结构上市的例子是老牌洋行太古公司。当时太古的A股和B股拥有同样的投票权，但B股的价值只相当于A股价值的1/5。也就是说，持B股的股东只需要拥有1/5的资本就可以获得和持A股的股东同样的投票权。不过，太古上市还发生在1970年代，目的是为了保障英国公司利益、防止英国公司被华人公司恶意控制。
到1990年代，包括对怡和洋行在内，港交所连续拒绝了多次双层股权结构上市的申请。港交所担心的是，如果总是可以以“例外”的方式同意双重股权结构，那么理论上所有的公司也都可以申请。
在全球范围内，港交所是少数仍然坚持“同股同权”原则的交易所。2012年，新加坡在其《公司法（修正）》中取消了“同股同权”限制。伦敦交易所、纽约交易所和纳斯达克也并没有规定禁止不同层级的股票可能出现投票权差异的情况。
至少从目前的情况看，港交所还不愿意以阿里上市为契机，修改上市规则。
阿里与港交所的沟通和协商像是一场拉锯战。为了避过上市规则的瓶颈，阿里又在今年的七八月间提出，在公司制中引入“合伙人制度”。合伙人制度相当于一种合同制，合伙人想要怎么做，达成协议就可，哪怕规定1%的股票有99%的投票权也可以。 然而上市公司一定要遵循《公司法》。《公司法》虽然也给了公司一定的自由自行拟定规则，但前提是在《公司法》的框架内。如果是公司制，就得有股东，股东是最高权利机关，股东结构之下，才是董事会与管理团队等。
合伙人制度与公司制，显然是两种不同的公司制度。在港交所上市的公司，通常都是公司制。阿里提出的在公司制中引入合伙人制度，可能违反《公司法》对公司制的规定。
在美国，只要投资者接受，哪种公司制度都可以上市。很多像黑石这样的金融机构，也都是合伙制形式的上市公司。
“合伙人制度在香港是不能上市的，一定要是有限责任公司。”何文琪说。
他认为解决阿里问题的办法，可能有两个方案：一是阿里巴巴成立一个委员会，确保保障小股东利益，委员会成员轮流做董事，港交所可能会给予放行；第二个方案就是阿里巴巴成立合伙人有限责任制度，找些愿意负全责的人担责。但上市公司要是发生什么事情，一定不是小事，小股东肯定要追讨。“这个问题得看港交所的态度，是否能获得通 融。”
为了保证“过关”，来自香港券商的消息称，阿里向港交所提出的建议方案是，在公司制中将要引入的合伙人制度，不是严格意义上的合伙人制度，它更像是一种公司制框架内的管理制度。目的是通过这种规则，让合伙人可以拥有董事会多数董事的提名权，比如董事会中有9名董事，其中5名可以由合伙人提名，以保证对公司的绝对控制。
根据《第一财经周刊》向相关人士的了解，为了保证对所有投资者公平公正，阿里提出的合伙人公司制方案被香港监管机构通过的可能性“仍然微乎其微”，但双方“还在寻求最合适的方式”。港交所的高层正向香港政府提出建议，为阿里上市放行。
这种局面可能很难让阿里巴巴在2013年年内上市。相关投行人士向《第一财经周刊》透露，截至目前，阿里仍未向港交所提交申请上市的A1表格。
时间问题在很多时候可能都不是大问题。抛开跃跃欲试的投行、心头窃喜的阿里内部员工不谈，在阿里巴巴集团内部，重新上市也已经谋划良久。
2011年7月，阿里与雅虎、软银达成协议，将支付宝从阿里集团中切离，解决了可能由支付宝股权问题带来的上市掣肘；到2012年6月，阿里将B2B业务私有化退市，又再次为阿里集团的整体上市铺平了道路；同年9月，阿里从雅虎手中回购股份，解决了控制权问题，雅虎还给了阿里在2015年底前上市便可再回购10%股份的权利。
作为交换条件，阿里巴巴必须保证上市时首先向雅虎这样的公司予以回报。最新的公开数据显示，软银、雅虎与阿里方（包括其他投资者）的持股比例分别为34.7%、22.8%、42.5%。在阿里持股方中，马云、蔡崇信（集团董事局执行副主席、前CFO）的持股比例分别为7.43%、2.15%，高管陆兆禧（集团CEO）与武卫（集团CFO）分别持有0.29%与0.03%的股份，加起来共持股约10%。
早在2011年，阿里就确定了将B2B由展示黄页升级为交易平台的策略。在刚刚过去的9月4日大促中，阿里旗下内贸B2B平台1688.com实现了单日41.9亿元的交易额，刷新B2B网站单日成交额的记录。
2012年的“双11”购物节，天猫与淘宝销售总额超过190亿人民币，这个数据引起了海内外市场的巨大反响。当这个消息在海外被报道后，阿里内部监测到了来自海外的浏览量迅速上升。
阿里随后在淘宝上悄悄启动了一个小项目的测试：对这个项目进行英文界面优化，选出一些国际浏览者可能感兴趣的小类目上线，如箱包类，借此试探国际买家的反应。这些品类被优化上线后，从后台的数据监测中发现，浏览量有百万级的增长。这个项目给阿里“国际版的淘宝”带来了更大的想象空间。
阿里曾在2010年搭建了全球速卖通平台（Ali Express），初步尝试国际贸易，近两年它的流量与用户等排名快速增长。“现在的速卖通有点像2008年时的淘宝，我一个做银饰的朋友，在速卖通上线不久，一个月销量达几十万美元。”张若说。
更让人容易将阿里巴巴与重新上市联系起来的，是最近一年来阿里巴巴的一系列持续收购、投资和业务布局。
就在2013年8月，阿里斥资约7000万美元投资了美国网购配送服务ShopRunner，这家公司是亚马逊的主要竞争对手之一。如果在海外建仓，国际版淘宝可以很快在美国运转起 来。
此前的5月，阿里斥资近3亿美元，收购高德地图28%的股份，成为其最大股东；更早的时候，它已入股UC浏览器与新浪微博；到了8月，它进一步增持了UC股份，并且就投资新浪视频展开谈判。
一位阿里投资的内部人士对《第一财经周刊》透露，阿里投资实际上将人手分为两部分，一部分由蔡崇信直接领导，另一部分则由创业元老“十八罗汉”之一、阿里投资负责人谢世煌负责。蔡崇信的团队人手更多，他们主要用来执行，促成那些已经被谢世煌的团队“筛选”过一轮的项目。
“到今年下半年，马云还对我们提出，要开始注意那些文化领域值得关注的项目”，这位阿里投资的内部人士还说。
依靠电商起家的阿里，最近两年对移动互联网、物流、数据等关键业务进行了布局，它试图消除消费者对它进行单一定义的可能—对C端（消费者）来说，阿里就意味着互联网生活，可以享受到网络购物、本地生活服务、数字内容以及金融服务，囊括生活中发生“支付”行为的各个方面。这些支付行为，也同时为阿里金融对于传统金融业务的渗透打下了基础。
按照马云对于阿里巴巴未来业务的规划，这就是所谓的“平台、金融与数据”。到今天，“阿里小微金融服务集团”被外界视为阿里最富想象力的业务之一。无论是丰富货币基金购买渠道的余额宝，还是信用支付，尽管仍然充满一些争议，但都正在展现其互联网金融的轮廓与方向。就在最近，市场上也再次传出了阿里巴巴正在筹备“阿里银行”的消息。 这样的消息为阿里上市增加了筹码。所有的投资与并购，既是对未来的业务布局，在短期内，也是阿里提高估值的潜在动力与现实选择。阿里和资本市场都需要一个更好的故事，“阿里平台、金融与数据”，比“阿里电商”更受欢迎。
这就是为什么与当初阿里B2B公司的股价相比，还未上市的阿里巴巴集团受到了投资方及投行们的热切关注，它的股价能享受更高待遇。
在阿里集团内部，更容易获得股份奖励的部门是销售。销售部门压力大，打牌或者打麻将是最常见的减压方式。前几年，大家不知道集团的股份何时能兑现，也不知道它究竟能值多少钱，于是员工股成为筹码。每次打牌记账，到了一定时间便请律师拟合同，签合同交割，与正式转让相同。
曾经有一名销售员工，在牌桌上赢了很多股份，或许是看好阿里集团，他也陆续从同事手中“收”了很多股份。截至目前，他已持有近百万股员工股，以170元/股计算，资产过亿元。
现在，“他已请假环游世界去了。”张若说。
这大概是很多阿里人的憧憬，这可以理解。阿里巴巴大概是国内大型互联网公司当中，资深员工的“身价”与公司体量和影响力最不相符的公司了。
它如今与百度、腾讯一起，被称为B.A.T.，是中国互联网的重要一极。在移动互联网时代，三者对入口的争夺及相互间的竞争也才刚刚开始。
曾经的B2B上市公司，在退市前一年股价沦为了不值钱的“仙股”。对于那时流传的趣闻—百度公司的保洁阿姨，在百度上市后也都可以成为百万富翁—除了股价高涨时期的B2B业务的员工，阿里集团内部的其他员工还没有享受过这种感觉，只能略带羡慕地谈论。
现在，我们还可以看看马云和他对阿里巴巴的憧憬。时间退回到2005年8月，雅虎以包括雅虎中国资产在内、总计10亿美元的投资，占股39%（2010年10月前拥有35%投票权），成为阿里巴巴集团的最大股东。在很长一段时间内，这一直是中国互联网公司的一项融资记录。
从马云在2011年不顾一切地从雅虎和软银手中夺回支付宝的控制权来看，当年接受雅虎和软银的这次投资，可能曾被他视为—至少是一度视为—自己所做的最后悔的一件事。然而，那时的马云的确太需要钱了。尽管他此前已经获得高盛400万美元的投资，但那时在他眼里，根据他事后的一些回忆，“全世界的钱也只有这么多了。”
这家公司不会重复这样的经历。在B.A.T.中，截至9月7日，腾讯市值约920亿美元，百度约470亿美元；在那些被视为中国互联网“第二级”的公司中，奇虎360的市值也正在突破100亿。只有阿里巴巴的价值，仍然停留在投资银行的数字游戏中。
它需要在资本市场重新获得一个身份，一个与其实际业务体量和想象空间相符的身份。对于这家位列“中国最有影响力的互联网公司”阵营的企业来说，无论是意义上还是实际作用上，这个身份都是它与腾讯、百度以及其他对手展开更长远竞争的保证。
在“泛生活化”的未来业务布局上，腾讯与阿里巴巴几乎如出一辙。就在9月9日，腾讯也宣布了自己的开放云平台，与阿里巴巴和百度的云平台争夺用户，构建自己的生态。即便仅仅只是谈论电商领域，京东也正在谋划上市，这家公司被认为是天猫平台最有力的竞争者之一。
在B.A.T.阵营内部以及其他“势力”当中，竞争恐怕会发生在很多相互渗透的环节。在面对不确定的未来时，充足的资本永远是一种定心丸。按照目前投行业的预测，阿里集团的估值在800亿到1200亿美元。一旦顺利上市，在最理想的情况下，阿里巴巴将可能接近甚至超过腾讯目前的市值，成为中国第一大互联网公司。
在杭州那些围绕着阿里巴巴大楼的饭馆中，“阿里巴巴集团员工股在进行转让与交易”的消息仍在流传，与半年前有所不同的是，可以拿到手的机会越来越少了。
这些饭馆是阿里巴巴小道消息最重要的集散地之一，如同杭州城的另一个地方贝塔咖啡一样，而后者是以“阿里系”的创业者们时常在其中出没而闻名的。在饭馆里，和菜的口味、行业里的变化、公司里的八卦和同事之间的交情一样，另一个时常被提到的话题是：股价又涨了多少？哪里还可以买得到？
阿里巴巴集团员工股在进行转让与交易的消息，已经传遍了这座城市。杭州有880万人口，其中有近3万人是阿里巴巴的员工，即便不算上亲属，每300人中也会有一个阿里人。
一些早已闻到味道的私营企业老板，开始托人去阿里集团内部收购股份。他们宣称：立刻到账、绝不延期，成交额往往以百万元起步。
也有人没让这些老板如愿。一些淘宝的老员工，“捂”起了手里的股票。他们在上班间隙拿出计算器，计算自己的财富正在发生怎样的变化。
看起来似乎谁都知道，阿里巴巴就要再一次上市了。
这个消息越来越像那么一回事。它最早的迹象出现在2013年3月，理由是“全球银行家开始密集约访阿里巴巴集团董事局主席马云”。
到了6月份，摩根大通董事长兼CEO Jamie Dimon到访中国，与马云住在同一家酒店，他们“偶然”的一次相遇，引发了外界关于摩根大通争取做阿里主承销商的猜想。虽然知情人士向《第一财经周刊》透露，实际情况是Jamie Dimon与他的同事正好在酒店碰到马云，双方握了握手，聊了几句。
事实究竟怎样大家不太关心，重要的是，投行正在与马云频繁接触。此前花旗银行CEO迈克尔·考伯特（Michael Corbat）与马云刚刚见过面。来自投行行业的消息说，欧美及其他外资银行家们都已于近期争相拜访马云与阿里管理层。
在银行业内部，一旦一家投资银行的最高管理层亲自拜访公司，就表明他们对这个项目与公司的重视，这是一条已经被认可的“惯例”。
如同众多其它互联网公司一样，股份和期权也是阿里巴巴集团的员工激励方式。此前曾经上市、后来又退市的阿里巴巴只是集团旗下B2B公司，集团其他公司如淘宝、天猫的员工所持阿里集团的股份一直无法变现。对于这些员工来说，机会又一次出现了。
在阿里，员工各自的持股量一度是内部被禁止讨论的红线，最初的交易都遮遮掩掩。这种情况从阿里B2B公司退市后发生了变化—托人购买员工股的消息在内部传开后，阿里集团内部股份的交易开始活跃起来：有人家里有些困难、有些人在集团的无息贷款到期了、有些人买房子要付首付，这些都可以通过卖出一点公司股份来实现。
在上一轮B2B上市中，阿里B2B的老员工们依靠公司上市，卖掉股份在杭州买了房子和车子，而在B2B公司退市后，他们同样也在期待获得阿里集团的股份。
至于投行，它们做的当然是更大的生意。
它们可以向拟上市的阿里巴巴集团提供贷款，以贷款的方式买入阿里集团的股份，上市后再卖掉；做阿里集团的承销商与账簿管理人；阿里未来发展中可能还会有各种财务需求，可以先期进行铺垫，为未来可能的合作做准备。
仅承销费用一项，最高可以占到融资额的6%至7%，通常大型IPO项目能占到融资额的2%至3%。以此计算，阿里上市的承销费用至少可达上亿美元。
除了商业利益外，投行很在意能否在一些重大项目中占有一席之地。“做投行就是在做品牌。”原美银美林中国区主席刘二飞曾对记者说。
今年5月，阿里集团80亿美元的第二轮融资得到市场认可，提供资金的金融机构包括瑞士信贷、德意志银行、摩根士丹利、瑞穗实业银行、汇丰、摩根大通、花旗、澳新银行与星展集团，汇集了欧美以及亚洲的知名银行。
此时这些投行都清楚，阿里巴巴日后的IPO才是真正的主菜。所有这些先期介入者，都有很大可能成为阿里巴巴上市的资本游戏的主角—用那个俗得不能再俗、但却极为准确的词来说的话，这的确是一场“盛宴”。
在这9家银行中，德意志银行与摩根士丹利是阿里集团旗下B2B公司在港交所上市的主承销商，这次它们将可能继续成为阿里上市的主承销商。上次上市的另一家主承销商高盛，并未出现在第二轮融资提供方的名单中。
而来自投行的知情人士还向《第一财经周刊》透露，瑞信将可能是阿里上市的又一主承销商。
瑞信获得阿里的青睐，部分原因在于阿里上市的募资额很大，预计过千亿元，全球配售时，欧洲的投资者将可能成为重要参与者，作为一家欧洲银行，瑞信在这方面具备很大的优势。
此外，在中国公司的大型IPO方面，瑞信经验丰富—它是建行上市联席账簿管理人，建行IPO是2005年全球最大型IPO；此外它还是工行IPO的保荐人，工行在2006年创下219亿美元的全球股票最高集资额纪录。
IPO的市场环境正在发生变化，大型IPO项目的主承销商已经由原来的一家主导渐渐趋向于多家主导。一位投行人士相信，阿里IPO将可能有4家主承销商，除了摩根士丹利、德意志银行以及瑞信外，还有一家是美资银行，可能是花旗、摩根大通或者高盛中的一家。
此外在阿里巴巴集团2012年8月总额80亿美元的第一轮融资中，也出现了国开金融、中投、中信资本和博裕资本等国资背景的金融机构，它们为阿里提供的融资包括价值40亿美元的可转换优先股、普通股新股，以及40亿美元银行贷款。它们与外资投行一起，成为阿里集团上市的积极推动者。
“这次上市，几乎是被资本市场推着走的。”在采访中，无论是阿里巴巴的内部员工还是投行人士，都曾经这样表 示。
阿里内部员工股的价格水涨船高，在这个时候成了一件可以被预见的事情。 第一轮融资被阿里集团用于回购雅虎所持有的其20%股权，在这笔交易中，阿里巴巴集团的估值不到400亿美元。然而在随后的第二轮融资中，阿里集团的估值很快被推高到800亿美元。
一同被推高的，还有阿里巴巴集团员工股的转让价格。2013年9月初，在阿里集团内部论坛“阿里味儿”上，员工股挂出的转让价格达到28.5美元/股，超过人民币170元/股。
这是一个激动人心的价格。在阿里内部资深员工张若的记忆中，他所知道的最近五六年的阿里集团的最低股价是3.5美元/股，直到2011年年底，每一股价格还在10美元徘徊。
2012年初，阿里B2B公司将从香港退市的消息传出，阿里集团的员工股开始出现小幅攀升，涨到11美元/股，这个价格维持到B2B公司当年6月从香港退市。
这时，关于集团将要整体上市的猜测已经在公司内部开始流传。张若的一位同事以11美元/股紧急买入将近2万股。到去年年底以17美元/股的价格脱手，赚了将近12万美元。
到今年年初，媒体报道阿里集团的估值可能超过400亿美元后，员工股的转让价格涨到了22美元/股，大家开始捂着不卖，外面的人“收”到员工股的难度越来越高。当8月传出阿里集团的估值到了800亿至1000亿美元时，员工股转让价格再次飞涨到28.5美元/股。
和市场一样，最初购买阿里员工股的是看好阿里的浙江商人与网商，但随着股价的上涨，在买涨不买跌的投资心态面前，阿里员工的亲朋好友也加入其中，成为新的购买力量。股价越涨，感兴趣的人越多，出钱“收”股份的人越来越多。渐渐地，开始有人公开发布买卖信息，参与者都相信，在阿里上市后这些股份会更值钱。
这个问题的关键点在于，港交所对阿里巴巴上市的“放行”—当然，对于投行也同样如此。
知情者说，一个多月前，马云与高管团队频繁前往香港，沟通阿里集团上市事宜。
香港是阿里上市第一选择。阿里巴巴B2B公司2007年在港交所上市，5年后退市，阿里在香港已有资本市场基础。此外，无论阿里的B2B、B2C还是支付宝，以及未来的阿里金融，在“大中华市场”的认同度更高。对于港交所的披露规则，阿里也很熟悉。
与港交所相比，美国市场尽管聚集了最多和最好的互联网公司，但并不一定对阿里更有利。盛大等中概股已经掀起了退市潮，支付宝的股权转移风波，也给美国市场留下了一些不好的印象，而那些事无俱细的披露规则，也是阿里所不熟悉的。
2012年Facebook以160亿美元的融资额在美上市，在这
个案例面前，美国市场对阿里的预期值很难判断，阿里未必能获得市场热捧的待遇，所以美国成为了阿里上市的备选方案。
在阿里上市这件事情上，香港资本市场呈现了更主动的姿态。以往融资额连续多年排名世界第一的港交所，近两年来正遭受挑战，排名一路下滑，直到今年上半年，才勉强回升到第四名。以阿里目前800亿美元估值、25%股份发行募资规模计算，融资额近200亿美元，超越所有互联网公司，并可能成为今年全球的“股王”，这将有助于提振港交所的影响力。
然而在最开始，阿里巴巴却给港交所出了一道难题：为了保持对公司的绝对控制，阿里向港交所试探性提出以“双重股权结构”的方式上市。
双重股权结构，是为了在持股数量相同的情况下，基于持股等级的差异，部分股东可以获得更多的投票权，这样的安排背离了港交所一贯的“同股同权”的原则—指每一股拥有一样的投票权。
阿里还未正式提出这个建议方案，就已出现流产征兆。港交所初步表态拒绝，“原因在于监管机构认为‘同股同权’是对所有股东平等利益的保障。‘一视同仁’是香港企业管治的核心价值，所有股东的利益都要保障。”何文琪律师事务所证券和商业律师何文琪接受《第一财经周刊》采访时称。
港交所否决双重股权结构的提案已有先例。2011年，因为其近一半的全球球迷在亚太地区，英国的曼联足球俱乐部曾计划在香港上市。而曼联俱乐部控制人格雷泽家族为确保绝对控制权，向港交所提出以“双重股权结构”的方式发行股份的要求，即设立投票权不均等的A股及B股。A类股和B类股投票权比为1：10。这一安排将使得持有全部B类股的格雷泽家族拥有绝对优势的投票权。
港交所为了保障投资者利益，拒绝了这样的安排。但需要说明的是，曼联债台高筑，本身也无法满足在港交所上市的要求。
在港交所上市的公司中，少数同意双重股权结构上市的例子是老牌洋行太古公司。当时太古的A股和B股拥有同样的投票权，但B股的价值只相当于A股价值的1/5。也就是说，持B股的股东只需要拥有1/5的资本就可以获得和持A股的股东同样的投票权。不过，太古上市还发生在1970年代，目的是为了保障英国公司利益、防止英国公司被华人公司恶意控制。
到1990年代，包括对怡和洋行在内，港交所连续拒绝了多次双层股权结构上市的申请。港交所担心的是，如果总是可以以“例外”的方式同意双重股权结构，那么理论上所有的公司也都可以申请。
在全球范围内，港交所是少数仍然坚持“同股同权”原则的交易所。2012年，新加坡在其《公司法（修正）》中取消了“同股同权”限制。伦敦交易所、纽约交易所和纳斯达克也并没有规定禁止不同层级的股票可能出现投票权差异的情况。
至少从目前的情况看，港交所还不愿意以阿里上市为契机，修改上市规则。
阿里与港交所的沟通和协商像是一场拉锯战。为了避过上市规则的瓶颈，阿里又在今年的七八月间提出，在公司制中引入“合伙人制度”。合伙人制度相当于一种合同制，合伙人想要怎么做，达成协议就可，哪怕规定1%的股票有99%的投票权也可以。 然而上市公司一定要遵循《公司法》。《公司法》虽然也给了公司一定的自由自行拟定规则，但前提是在《公司法》的框架内。如果是公司制，就得有股东，股东是最高权利机关，股东结构之下，才是董事会与管理团队等。
合伙人制度与公司制，显然是两种不同的公司制度。在港交所上市的公司，通常都是公司制。阿里提出的在公司制中引入合伙人制度，可能违反《公司法》对公司制的规定。
在美国，只要投资者接受，哪种公司制度都可以上市。很多像黑石这样的金融机构，也都是合伙制形式的上市公司。
“合伙人制度在香港是不能上市的，一定要是有限责任公司。”何文琪说。
他认为解决阿里问题的办法，可能有两个方案：一是阿里巴巴成立一个委员会，确保保障小股东利益，委员会成员轮流做董事，港交所可能会给予放行；第二个方案就是阿里巴巴成立合伙人有限责任制度，找些愿意负全责的人担责。但上市公司要是发生什么事情，一定不是小事，小股东肯定要追讨。“这个问题得看港交所的态度，是否能获得通 融。”
为了保证“过关”，来自香港券商的消息称，阿里向港交所提出的建议方案是，在公司制中将要引入的合伙人制度，不是严格意义上的合伙人制度，它更像是一种公司制框架内的管理制度。目的是通过这种规则，让合伙人可以拥有董事会多数董事的提名权，比如董事会中有9名董事，其中5名可以由合伙人提名，以保证对公司的绝对控制。
根据《第一财经周刊》向相关人士的了解，为了保证对所有投资者公平公正，阿里提出的合伙人公司制方案被香港监管机构通过的可能性“仍然微乎其微”，但双方“还在寻求最合适的方式”。港交所的高层正向香港政府提出建议，为阿里上市放行。
这种局面可能很难让阿里巴巴在2013年年内上市。相关投行人士向《第一财经周刊》透露，截至目前，阿里仍未向港交所提交申请上市的A1表格。
时间问题在很多时候可能都不是大问题。抛开跃跃欲试的投行、心头窃喜的阿里内部员工不谈，在阿里巴巴集团内部，重新上市也已经谋划良久。
2011年7月，阿里与雅虎、软银达成协议，将支付宝从阿里集团中切离，解决了可能由支付宝股权问题带来的上市掣肘；到2012年6月，阿里将B2B业务私有化退市，又再次为阿里集团的整体上市铺平了道路；同年9月，阿里从雅虎手中回购股份，解决了控制权问题，雅虎还给了阿里在2015年底前上市便可再回购10%股份的权利。
作为交换条件，阿里巴巴必须保证上市时首先向雅虎这样的公司予以回报。最新的公开数据显示，软银、雅虎与阿里方（包括其他投资者）的持股比例分别为34.7%、22.8%、42.5%。在阿里持股方中，马云、蔡崇信（集团董事局执行副主席、前CFO）的持股比例分别为7.43%、2.15%，高管陆兆禧（集团CEO）与武卫（集团CFO）分别持有0.29%与0.03%的股份，加起来共持股约10%。
早在2011年，阿里就确定了将B2B由展示黄页升级为交易平台的策略。在刚刚过去的9月4日大促中，阿里旗下内贸B2B平台1688.com实现了单日41.9亿元的交易额，刷新B2B网站单日成交额的记录。
2012年的“双11”购物节，天猫与淘宝销售总额超过190亿人民币，这个数据引起了海内外市场的巨大反响。当这个消息在海外被报道后，阿里内部监测到了来自海外的浏览量迅速上升。
阿里随后在淘宝上悄悄启动了一个小项目的测试：对这个项目进行英文界面优化，选出一些国际浏览者可能感兴趣的小类目上线，如箱包类，借此试探国际买家的反应。这些品类被优化上线后，从后台的数据监测中发现，浏览量有百万级的增长。这个项目给阿里“国际版的淘宝”带来了更大的想象空间。
阿里曾在2010年搭建了全球速卖通平台（Ali Express），初步尝试国际贸易，近两年它的流量与用户等排名快速增长。“现在的速卖通有点像2008年时的淘宝，我一个做银饰的朋友，在速卖通上线不久，一个月销量达几十万美元。”张若说。
更让人容易将阿里巴巴与重新上市联系起来的，是最近一年来阿里巴巴的一系列持续收购、投资和业务布局。
就在2013年8月，阿里斥资约7000万美元投资了美国网购配送服务ShopRunner，这家公司是亚马逊的主要竞争对手之一。如果在海外建仓，国际版淘宝可以很快在美国运转起 来。
此前的5月，阿里斥资近3亿美元，收购高德地图28%的股份，成为其最大股东；更早的时候，它已入股UC浏览器与新浪微博；到了8月，它进一步增持了UC股份，并且就投资新浪视频展开谈判。
一位阿里投资的内部人士对《第一财经周刊》透露，阿里投资实际上将人手分为两部分，一部分由蔡崇信直接领导，另一部分则由创业元老“十八罗汉”之一、阿里投资负责人谢世煌负责。蔡崇信的团队人手更多，他们主要用来执行，促成那些已经被谢世煌的团队“筛选”过一轮的项目。
“到今年下半年，马云还对我们提出，要开始注意那些文化领域值得关注的项目”，这位阿里投资的内部人士还说。
依靠电商起家的阿里，最近两年对移动互联网、物流、数据等关键业务进行了布局，它试图消除消费者对它进行单一定义的可能—对C端（消费者）来说，阿里就意味着互联网生活，可以享受到网络购物、本地生活服务、数字内容以及金融服务，囊括生活中发生“支付”行为的各个方面。这些支付行为，也同时为阿里金融对于传统金融业务的渗透打下了基础。
按照马云对于阿里巴巴未来业务的规划，这就是所谓的“平台、金融与数据”。到今天，“阿里小微金融服务集团”被外界视为阿里最富想象力的业务之一。无论是丰富货币基金购买渠道的余额宝，还是信用支付，尽管仍然充满一些争议，但都正在展现其互联网金融的轮廓与方向。就在最近，市场上也再次传出了阿里巴巴正在筹备“阿里银行”的消息。 这样的消息为阿里上市增加了筹码。所有的投资与并购，既是对未来的业务布局，在短期内，也是阿里提高估值的潜在动力与现实选择。阿里和资本市场都需要一个更好的故事，“阿里平台、金融与数据”，比“阿里电商”更受欢迎。
这就是为什么与当初阿里B2B公司的股价相比，还未上市的阿里巴巴集团受到了投资方及投行们的热切关注，它的股价能享受更高待遇。
在阿里集团内部，更容易获得股份奖励的部门是销售。销售部门压力大，打牌或者打麻将是最常见的减压方式。前几年，大家不知道集团的股份何时能兑现，也不知道它究竟能值多少钱，于是员工股成为筹码。每次打牌记账，到了一定时间便请律师拟合同，签合同交割，与正式转让相同。
曾经有一名销售员工，在牌桌上赢了很多股份，或许是看好阿里集团，他也陆续从同事手中“收”了很多股份。截至目前，他已持有近百万股员工股，以170元/股计算，资产过亿元。
现在，“他已请假环游世界去了。”张若说。
这大概是很多阿里人的憧憬，这可以理解。阿里巴巴大概是国内大型互联网公司当中，资深员工的“身价”与公司体量和影响力最不相符的公司了。
它如今与百度、腾讯一起，被称为B.A.T.，是中国互联网的重要一极。在移动互联网时代，三者对入口的争夺及相互间的竞争也才刚刚开始。
曾经的B2B上市公司，在退市前一年股价沦为了不值钱的“仙股”。对于那时流传的趣闻—百度公司的保洁阿姨，在百度上市后也都可以成为百万富翁—除了股价高涨时期的B2B业务的员工，阿里集团内部的其他员工还没有享受过这种感觉，只能略带羡慕地谈论。
现在，我们还可以看看马云和他对阿里巴巴的憧憬。时间退回到2005年8月，雅虎以包括雅虎中国资产在内、总计10亿美元的投资，占股39%（2010年10月前拥有35%投票权），成为阿里巴巴集团的最大股东。在很长一段时间内，这一直是中国互联网公司的一项融资记录。
从马云在2011年不顾一切地从雅虎和软银手中夺回支付宝的控制权来看，当年接受雅虎和软银的这次投资，可能曾被他视为—至少是一度视为—自己所做的最后悔的一件事。然而，那时的马云的确太需要钱了。尽管他此前已经获得高盛400万美元的投资，但那时在他眼里，根据他事后的一些回忆，“全世界的钱也只有这么多了。”
这家公司不会重复这样的经历。在B.A.T.中，截至9月7日，腾讯市值约920亿美元，百度约470亿美元；在那些被视为中国互联网“第二级”的公司中，奇虎360的市值也正在突破100亿。只有阿里巴巴的价值，仍然停留在投资银行的数字游戏中。
它需要在资本市场重新获得一个身份，一个与其实际业务体量和想象空间相符的身份。对于这家位列“中国最有影响力的互联网公司”阵营的企业来说，无论是意义上还是实际作用上，这个身份都是它与腾讯、百度以及其他对手展开更长远竞争的保证。
在“泛生活化”的未来业务布局上，腾讯与阿里巴巴几乎如出一辙。就在9月9日，腾讯也宣布了自己的开放云平台，与阿里巴巴和百度的云平台争夺用户，构建自己的生态。即便仅仅只是谈论电商领域，京东也正在谋划上市，这家公司被认为是天猫平台最有力的竞争者之一。
在B.A.T.阵营内部以及其他“势力”当中，竞争恐怕会发生在很多相互渗透的环节。在面对不确定的未来时，充足的资本永远是一种定心丸。按照目前投行业的预测，阿里集团的估值在800亿到1200亿美元。一旦顺利上市，在最理想的情况下，阿里巴巴将可能接近甚至超过腾讯目前的市值，成为中国第一大互联网公司。
在杭州那些围绕着阿里巴巴大楼的饭馆中，“阿里巴巴集团员工股在进行转让与交易”的消息仍在流传，与半年前有所不同的是，可以拿到手的机会越来越少了。