论文部分内容阅读
近期，监管层发布的《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》引起市场热议，不少上市公司也随之发布公告调整或终止原本正在筹划的非公开发行方案。作为融资渠道的主要形式之一，新股IPO自然也会受到新政影响。
新股定价机制将重构
从宏观金融监管的大框架来看，再融资新政是修复A股生态、引导价值发现的重要一环，但还远未到终极一环。在资本市场如何更好地服务经济建设的思路下，股权融资将是帮助实体企业降低杠杆率的重要手段，A股市场不再是“资本大鳄”利用“一二级市场联动”进行套现、收割散户的场所。长远而言有两点可以预期：一是未来IPO门槛将进一步降低，新股发行加速，注册制（甚至是新三板转板）终将落地；二是退市制度将适时完善并推出。从趋势上看，由于上市资格稀缺性的逐步消失，新股红利也将面临退却，市场将回归理性和价值。
去年年中便有媒体报道称，监管层叫停跨界并购，涉及互联网金融、游戏、影视和VR四个行业的并购重组和再融资将不被放行。到了去年四季度，新股发行速度显著加快，而再融资审批却出现节奏放缓的情况。此时再融资新政的出台实则是此前监管思路的延续，整体上再融资的收紧是循序渐进的，其中并无超预期之处。随着再融资的收紧，市场对成长股外延并购的逻辑也出现了质疑，去年三季度开始蓝筹与成长股走势分化，四季度以来分化进一步加剧。作为成长股的主要代表，再融资新政无疑正在改变长久以来次新股的定价机制。
再融资新政尽管表面上看好像只针对已上市一段时间的老股，然而实际上却对以新股和次新股为代表的成长股的定价体系造成了根本性的冲击。包括新股在内的成长股，过去估值高企的逻辑在于外延并购：上市公司以10倍估值购买外部资产，并表后利润将在二级市场的高估值下推升市值，进而进一步发行股份购买低估值资产，从而实现成长股的外延式增长。在这个过程中，定增实现了一二级市场之间的估值套利。
然而再融资的收紧则打破了原有成长股并购外延的正向循环逻辑，而成长股内生性的增长又受困于实体经济低增长，毫无疑问融资收紧后估值溢价将显著回落。可以看到，近期不少新股开板时的估值都与行业类似标的相近，市场对新股的定价机制正逐步发挥作用。
新政之下沿袭三条主线布局
整体来看，新政之下可沿袭三条主线进行布局：
主线一：再融资收紧有望提升国企改标的溢价。随着此次再融资新政的颁布，上市公司重大资产重组的门槛大幅提升。如此情形之下，还能进行重组的资产有望享受更高的溢价，而这部分资产则主要来自于国企改革，该主线也符合目前监管的主旋律。从标的上看，包括央企改革和地方國企改革两条线均是布局的核心方向，央企改革首选无疑是六大混改试点旗下上市公司，如次新股中的中国核建；地方国企改革则可重点关注改革走在全国前线省份（上海、山东、江苏、安徽、广东、重庆等）的国资上市公司，如次新股中的南方传媒。
中国核建：公司除了是国内核电建设的龙头，也是我国国防军工工程的重要承包商，另外在工业与民用工程建设市场也颇有建树，先后承建一批石油化工、能源、冶金、房屋建筑、市政基础设施等工程项目。作为央企重点领域“6+1”试点混改中国核建集团的上市平台，混合所有制改革将为股价增加业绩弹性。对于短期走势而言，催化剂的重要程度高于业绩及估值的评判及测算。
主线二：再融资收紧利好龙头企业。由于再融资监管日趋严格，未来基本面一般、不具备竞争力的上市公司将面临更严峻的融资环境；相反，对于质地优良、行业地位领先的上市公司而言，即便是暂时不能满足再融资条件，其还能通过可转债的方式补充资金。公开资料显示，上市公司需满足最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%等严苛条件才能发行可转债。次新股当中有不少行业的龙头公司，典型的如调味品行业的海天味业以及文化用品行业的晨光文具。
海天味业：公司是全球最大的专业调味品生产营销企业，目前生产的调味品主要是酱油（贡献65%营收）、调味酱（贡献19%营收）以及蚝油（贡献15%营收）。随着公司2017年1月收购镇江醋厂，食醋或成为公司第四大品类。从产销率和产能利用率来看，公司目前仍处于满产满销的情况，现金流充裕。长期而言，公司的成长逻辑主要有三：一是品类从酱油逐步向调味酱、蚝油、食醋等领域拓宽，二是渠道下沉，三是产品结构升级推动毛利率的上升，未来仍有大的发展空间。股价方面，近期解禁的自然人首发限售股显然是压制短期股价的关键因素，抛压或提供长线布局的机会。
主线三：基本面见底的券板块。尽管再融资新政的推出影响券商投行承揽承做非公开发行项目的收入，然而可转债和IPO相应放开所带来的业绩弹性远大于非公开发行项目，根据同行测算，IPO费率约为定增费率的7-8倍，收入弹性明显高于再融资。此时二级市场冷清的交投意味着券商板块基本面也处于底部区域，龙头券商的PB估值水平约为1.4倍，安全边际较高。次新股中券商股的最新PB分别为：国信证券2.63倍、国泰君安1.48倍、东兴证券2.99倍、中国银河2.24倍、华安证券3.63倍。
新股定价机制将重构
从宏观金融监管的大框架来看，再融资新政是修复A股生态、引导价值发现的重要一环，但还远未到终极一环。在资本市场如何更好地服务经济建设的思路下，股权融资将是帮助实体企业降低杠杆率的重要手段，A股市场不再是“资本大鳄”利用“一二级市场联动”进行套现、收割散户的场所。长远而言有两点可以预期：一是未来IPO门槛将进一步降低，新股发行加速，注册制（甚至是新三板转板）终将落地；二是退市制度将适时完善并推出。从趋势上看，由于上市资格稀缺性的逐步消失，新股红利也将面临退却，市场将回归理性和价值。
去年年中便有媒体报道称，监管层叫停跨界并购，涉及互联网金融、游戏、影视和VR四个行业的并购重组和再融资将不被放行。到了去年四季度，新股发行速度显著加快，而再融资审批却出现节奏放缓的情况。此时再融资新政的出台实则是此前监管思路的延续，整体上再融资的收紧是循序渐进的，其中并无超预期之处。随着再融资的收紧，市场对成长股外延并购的逻辑也出现了质疑，去年三季度开始蓝筹与成长股走势分化，四季度以来分化进一步加剧。作为成长股的主要代表，再融资新政无疑正在改变长久以来次新股的定价机制。
再融资新政尽管表面上看好像只针对已上市一段时间的老股，然而实际上却对以新股和次新股为代表的成长股的定价体系造成了根本性的冲击。包括新股在内的成长股，过去估值高企的逻辑在于外延并购：上市公司以10倍估值购买外部资产，并表后利润将在二级市场的高估值下推升市值，进而进一步发行股份购买低估值资产，从而实现成长股的外延式增长。在这个过程中，定增实现了一二级市场之间的估值套利。
然而再融资的收紧则打破了原有成长股并购外延的正向循环逻辑，而成长股内生性的增长又受困于实体经济低增长，毫无疑问融资收紧后估值溢价将显著回落。可以看到，近期不少新股开板时的估值都与行业类似标的相近，市场对新股的定价机制正逐步发挥作用。
新政之下沿袭三条主线布局
整体来看，新政之下可沿袭三条主线进行布局：
主线一：再融资收紧有望提升国企改标的溢价。随着此次再融资新政的颁布，上市公司重大资产重组的门槛大幅提升。如此情形之下，还能进行重组的资产有望享受更高的溢价，而这部分资产则主要来自于国企改革，该主线也符合目前监管的主旋律。从标的上看，包括央企改革和地方國企改革两条线均是布局的核心方向，央企改革首选无疑是六大混改试点旗下上市公司，如次新股中的中国核建；地方国企改革则可重点关注改革走在全国前线省份（上海、山东、江苏、安徽、广东、重庆等）的国资上市公司，如次新股中的南方传媒。
中国核建：公司除了是国内核电建设的龙头，也是我国国防军工工程的重要承包商，另外在工业与民用工程建设市场也颇有建树，先后承建一批石油化工、能源、冶金、房屋建筑、市政基础设施等工程项目。作为央企重点领域“6+1”试点混改中国核建集团的上市平台，混合所有制改革将为股价增加业绩弹性。对于短期走势而言，催化剂的重要程度高于业绩及估值的评判及测算。
主线二：再融资收紧利好龙头企业。由于再融资监管日趋严格，未来基本面一般、不具备竞争力的上市公司将面临更严峻的融资环境；相反，对于质地优良、行业地位领先的上市公司而言，即便是暂时不能满足再融资条件，其还能通过可转债的方式补充资金。公开资料显示，上市公司需满足最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%等严苛条件才能发行可转债。次新股当中有不少行业的龙头公司，典型的如调味品行业的海天味业以及文化用品行业的晨光文具。
海天味业：公司是全球最大的专业调味品生产营销企业，目前生产的调味品主要是酱油（贡献65%营收）、调味酱（贡献19%营收）以及蚝油（贡献15%营收）。随着公司2017年1月收购镇江醋厂，食醋或成为公司第四大品类。从产销率和产能利用率来看，公司目前仍处于满产满销的情况，现金流充裕。长期而言，公司的成长逻辑主要有三：一是品类从酱油逐步向调味酱、蚝油、食醋等领域拓宽，二是渠道下沉，三是产品结构升级推动毛利率的上升，未来仍有大的发展空间。股价方面，近期解禁的自然人首发限售股显然是压制短期股价的关键因素，抛压或提供长线布局的机会。
主线三：基本面见底的券板块。尽管再融资新政的推出影响券商投行承揽承做非公开发行项目的收入，然而可转债和IPO相应放开所带来的业绩弹性远大于非公开发行项目，根据同行测算，IPO费率约为定增费率的7-8倍，收入弹性明显高于再融资。此时二级市场冷清的交投意味着券商板块基本面也处于底部区域，龙头券商的PB估值水平约为1.4倍，安全边际较高。次新股中券商股的最新PB分别为：国信证券2.63倍、国泰君安1.48倍、东兴证券2.99倍、中国银河2.24倍、华安证券3.63倍。