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摘 要:次贷危机爆发以来,对世界经济都产生了重大的影响。本文通过对次贷危机的根源资产证券化的产生和原理流程分析危机形成的原因。并通过对资产证券化的解析而对我国资产证券化建设提出相应有针对性的对策和参考建议。
关键词:资产证券化;特设机构;信用评估
一 、引言
资产证券化产生于美国20世纪60年代末70年代初,在后来的30年里资产证券化得到了较为快速的发展。而美国20世纪30年代成立的联邦住宅局(Federal Housing Administration,FHA)为全美国中低收入阶层向银行提供低价担保,1938年成立了联邦国家抵押协会(Federal National Mortgage Association,简称FNMA或Fannie Mae)收购了FHA的住宅抵押贷款,FNMA的支持的资金来源于联邦政府发行的低利率公债,此次贷款资产转让拉开了证券化的序幕。全国抵押贷款协会(Government National Mortgage Association,简称GNMA或Ginnie Mae)在1968年成立,GNMA于1970年开始对私人金融机构将经由FHA与VA保险和担保过后的贷款组成贷款组合,在提供担保后金融机构在意股份权益方式将贷款组合分手给投资者,即为住房抵押贷款证券是最初级的资产证券化产品。这次住房抵押贷款证券化才是真正的证券化的开始,在随后的几十年里资产证券化的发展和产品的创新速度都是很快的。资产证券化的标的范围已经扩展了很多了,有原先的70年代的住房贷款发展到为一切可以产生现金流的资产了,形态也从有形资产发展到无形资产了。资产证券化已经成为美国华尔街运用最佳的手段之一了,“一切可以产生现金流的都可以将它证券化”成为华尔街的名言了。然而本次的金融危机给了资产证券化一个较为沉重的打击,引起了我们对资产证券化的反思和解析。
二、资产证券化的基本原理及流程
资产证券化的基本含义资产证券化是指将现在缺乏流动性,但在未来能产生稳定可预见的现金流的资产,按照一定的结构安排,将资产中风险与收益要素进行分离与重新组合,进而转换成为在金融市场上可以出售和可以自由流通的证券的过程。
资产发起人把能够产生未来现金流的资产转让给特设载体(SPV,由投行所创设),以资产所产生的现金流抵押发行资产所支持的证券。投行一方面向发起人购买金融资产,为发起人提供所需资金,一方面又向投资者发行资产证券,同时筹集到购买资产的资金,并赚取利润,也联通了资金的需求方和供应方。如下图一
三、美国次贷危机的产生
美国商业竞争较为激烈,所以各个商业银行的盈利水平不断下降。为了提高自己的市场份额和获得更多的利润,美国的商业银行开始向那些没有信用记录而且缺乏还款能力的客户发放住房抵押贷款,即是次级住房抵押贷款,简称次贷。在2006年之前,美国房价一直处于上涨的状况,这也是美国商业银行在大量放发贷款的原因。因为债务人(贷款的那些客户)不能偿还银行贷款,银行也可将债务人的住房收回,由于房价的持续上涨而获利的。
资料显示,2006年的美国房地产抵押贷款总额有4000亿美元,次级贷款总额超过了1600亿美元,占总额的40%以上。然后由于这些贷款缺乏流动性,美国金融市场较为发达,就通过了MBS的方式,将次级贷款证券化。通过SPV将资产进行组合,再通过信用担保和增级等方式后,抵押证券公司把它们以次级债的形式卖给投资者,银行既提高了收益又解决了流动性问题,同将风险进行了有效隔离。
次级住房抵押贷款即时次级债发行的基础资产,次级贷款的借款人本身就是那些还款能力不强,而且信用较低。所以这些基础资产本身就有着较大的风险,然而当时美国市场处于良好运行阶段,房价处在高位阶段时,次贷的违约率确实较低,而由此发行的证券收益却很高,未来预期较好,因而引来了众多的投资者。
正常风险是可以通过市场进行有效转移的。次贷的证券资产化的程度和方式较为过度化,在MBS时又加上MBO,MBO的平方,MBO的立方等等一序列的信用担保和信用增级。夸大了收益和风险的比率,同时又将将销售产品的与基础资产进行隔离,投资者无法通过手中的产品看出基础产品包含的风险。由上面的图一可见,最终投资者与原始债务人之间的传递链条太长,投资人根本就没有办法分析出真实风险。在风险还没有显示的时候,由于“羊群效应”市场上会形成跟风效果,买的人多了就形成虚假繁荣的现象。截至2006年底,美国次级抵押贷款市场的违约率达到10.5%,是优级贷款市场的7倍,基础资产的风险在不断加大时,对终端产品的影响程度也在不断加强。风险的不断累积和加强导致了最后危机的产生和重大的损失。
四、危机对我国的波及和影响
在穆迪和标准普尔2007年7月10日发布降级申明后,恒生指数下跌了1.22%;8月9日,巴黎银行卷入次债危机,引发全球股市下跌,恒生指數跌0.43%;全球金融市场陷入流动性危机浪潮,各国央行纷纷注资救市,8月16日亚太股市暴跌,上证综合指数跌2.14%,恒生指数跌3.29%。随着。随着次债危机影响的扩大,我国股市都在随经济形势的变化总体呈现出下跌的趋势,上证指数一度降至2319.87 点。使得我国金融资产大量缩水。
五、我国资产证券存在的问题
(一)市场的建设不够完善。我国是从1978年开始建立市场经济的,市场经济机制的建立不够。我们都是在模仿西方的经济模式进行构建,所以也会有外来经验有不符合我国现实现状的。
(二)信用评级机构的建设太落后。资产证券化最早产生于美国,到现在已经有四十多年的历史了。我国的资产证券化的发展主要是借鉴和学习美国的经验,尤其在信用风险评级方面的问题我们存在着很大的缺陷。美国评估机构的寻租风险和道德风险也是存在的,而且这次的次贷危机那些评估机构有一定的责任。
我国目前的评估机构都不够成熟,多数借助于外国评估机构进行评级的。这样就会出现两种问题:一价格问题。外来工评估机构的垄断性必然造成垄断价格,这样就会造成证券化成本过高。二评估的本土实用性问题。外来机构对我国真实国情的了解程度毕竟是有限,他们的评级的科学性和可靠性是值得商榷的。还有就是经济人的逐利性造成的“国际权利寻租”现象和我们现在对国际评估机构的盲目崇尚,这些都会给我们的资产证券化市场造成较大的隐患,形成欺诈风险。
(三)我国监管当局对市场的监管能力有待进一步提高。我国监管是分开监管,各司其职。但现在的金融机构已经出现混业经营的现象和发展趋势,而我国现在的三个监管部门相互之间缺乏合作性和协调性。
六、对我国资产证券化的启示
(一)进一步建立和完善信用评估市场,同时应将其建设成为半商业性质和有效的监督,避免其过度商业化竞争造成类似美国次贷危机的重大损失。建立规范统一的评估标准和增加信用评估的透明度有助于提高评估系统的独立性和公正性。
(二)进一步完善和壮大中国资本市场。有效增加金融品种,建立和适当的运用金融工具活跃金融市场。加强资本市场深度和广度的建设,增强市场的自由度较少行政指令。
(三)加强高端金融人才的吸收和建设。资产证券化是一项综合性很强的融资业务,涉及证券、担保、金融、评估等各个领域,需要大量高素质的复合型人才。目前我国这方面的专业人才十分缺乏,现有的人才数量和质量难以满足资产证券化的要求。
(四)提高金融市场监管机构的整体监管能力。通过建立明确,统一的法律法规,提高部门的合作协调能力,形成对市场的统一维护,避免监管真空和交叉监管,使市场更加健康和完善。
参考文献:
[1]高广春.资产证券化的结构——形成机制和演变逻辑,中国经济出版社,2008(10).
[2]何小锋 韩广智.资本市场理论与运作,中国发展出版社,2006(2).
[3]【美】扈企平(Joseph Hu)。资产证券化理论与实务,中国人民大学出版,2007(6).
[4]陈文达,李阿乙,廖咸兴,资产证券化理论与实务.中国人民大学出版社,2004(5).
[5]【美】斯蒂文·L.西瓦兹编,李传全、龚磊、杨明秋译,结构金融资产证券化原理指南.清华大学出版社,2003(4).
关键词:资产证券化;特设机构;信用评估
一 、引言
资产证券化产生于美国20世纪60年代末70年代初,在后来的30年里资产证券化得到了较为快速的发展。而美国20世纪30年代成立的联邦住宅局(Federal Housing Administration,FHA)为全美国中低收入阶层向银行提供低价担保,1938年成立了联邦国家抵押协会(Federal National Mortgage Association,简称FNMA或Fannie Mae)收购了FHA的住宅抵押贷款,FNMA的支持的资金来源于联邦政府发行的低利率公债,此次贷款资产转让拉开了证券化的序幕。全国抵押贷款协会(Government National Mortgage Association,简称GNMA或Ginnie Mae)在1968年成立,GNMA于1970年开始对私人金融机构将经由FHA与VA保险和担保过后的贷款组成贷款组合,在提供担保后金融机构在意股份权益方式将贷款组合分手给投资者,即为住房抵押贷款证券是最初级的资产证券化产品。这次住房抵押贷款证券化才是真正的证券化的开始,在随后的几十年里资产证券化的发展和产品的创新速度都是很快的。资产证券化的标的范围已经扩展了很多了,有原先的70年代的住房贷款发展到为一切可以产生现金流的资产了,形态也从有形资产发展到无形资产了。资产证券化已经成为美国华尔街运用最佳的手段之一了,“一切可以产生现金流的都可以将它证券化”成为华尔街的名言了。然而本次的金融危机给了资产证券化一个较为沉重的打击,引起了我们对资产证券化的反思和解析。
二、资产证券化的基本原理及流程
资产证券化的基本含义资产证券化是指将现在缺乏流动性,但在未来能产生稳定可预见的现金流的资产,按照一定的结构安排,将资产中风险与收益要素进行分离与重新组合,进而转换成为在金融市场上可以出售和可以自由流通的证券的过程。
资产发起人把能够产生未来现金流的资产转让给特设载体(SPV,由投行所创设),以资产所产生的现金流抵押发行资产所支持的证券。投行一方面向发起人购买金融资产,为发起人提供所需资金,一方面又向投资者发行资产证券,同时筹集到购买资产的资金,并赚取利润,也联通了资金的需求方和供应方。如下图一
三、美国次贷危机的产生
美国商业竞争较为激烈,所以各个商业银行的盈利水平不断下降。为了提高自己的市场份额和获得更多的利润,美国的商业银行开始向那些没有信用记录而且缺乏还款能力的客户发放住房抵押贷款,即是次级住房抵押贷款,简称次贷。在2006年之前,美国房价一直处于上涨的状况,这也是美国商业银行在大量放发贷款的原因。因为债务人(贷款的那些客户)不能偿还银行贷款,银行也可将债务人的住房收回,由于房价的持续上涨而获利的。
资料显示,2006年的美国房地产抵押贷款总额有4000亿美元,次级贷款总额超过了1600亿美元,占总额的40%以上。然后由于这些贷款缺乏流动性,美国金融市场较为发达,就通过了MBS的方式,将次级贷款证券化。通过SPV将资产进行组合,再通过信用担保和增级等方式后,抵押证券公司把它们以次级债的形式卖给投资者,银行既提高了收益又解决了流动性问题,同将风险进行了有效隔离。
次级住房抵押贷款即时次级债发行的基础资产,次级贷款的借款人本身就是那些还款能力不强,而且信用较低。所以这些基础资产本身就有着较大的风险,然而当时美国市场处于良好运行阶段,房价处在高位阶段时,次贷的违约率确实较低,而由此发行的证券收益却很高,未来预期较好,因而引来了众多的投资者。
正常风险是可以通过市场进行有效转移的。次贷的证券资产化的程度和方式较为过度化,在MBS时又加上MBO,MBO的平方,MBO的立方等等一序列的信用担保和信用增级。夸大了收益和风险的比率,同时又将将销售产品的与基础资产进行隔离,投资者无法通过手中的产品看出基础产品包含的风险。由上面的图一可见,最终投资者与原始债务人之间的传递链条太长,投资人根本就没有办法分析出真实风险。在风险还没有显示的时候,由于“羊群效应”市场上会形成跟风效果,买的人多了就形成虚假繁荣的现象。截至2006年底,美国次级抵押贷款市场的违约率达到10.5%,是优级贷款市场的7倍,基础资产的风险在不断加大时,对终端产品的影响程度也在不断加强。风险的不断累积和加强导致了最后危机的产生和重大的损失。
四、危机对我国的波及和影响
在穆迪和标准普尔2007年7月10日发布降级申明后,恒生指数下跌了1.22%;8月9日,巴黎银行卷入次债危机,引发全球股市下跌,恒生指數跌0.43%;全球金融市场陷入流动性危机浪潮,各国央行纷纷注资救市,8月16日亚太股市暴跌,上证综合指数跌2.14%,恒生指数跌3.29%。随着。随着次债危机影响的扩大,我国股市都在随经济形势的变化总体呈现出下跌的趋势,上证指数一度降至2319.87 点。使得我国金融资产大量缩水。
五、我国资产证券存在的问题
(一)市场的建设不够完善。我国是从1978年开始建立市场经济的,市场经济机制的建立不够。我们都是在模仿西方的经济模式进行构建,所以也会有外来经验有不符合我国现实现状的。
(二)信用评级机构的建设太落后。资产证券化最早产生于美国,到现在已经有四十多年的历史了。我国的资产证券化的发展主要是借鉴和学习美国的经验,尤其在信用风险评级方面的问题我们存在着很大的缺陷。美国评估机构的寻租风险和道德风险也是存在的,而且这次的次贷危机那些评估机构有一定的责任。
我国目前的评估机构都不够成熟,多数借助于外国评估机构进行评级的。这样就会出现两种问题:一价格问题。外来工评估机构的垄断性必然造成垄断价格,这样就会造成证券化成本过高。二评估的本土实用性问题。外来机构对我国真实国情的了解程度毕竟是有限,他们的评级的科学性和可靠性是值得商榷的。还有就是经济人的逐利性造成的“国际权利寻租”现象和我们现在对国际评估机构的盲目崇尚,这些都会给我们的资产证券化市场造成较大的隐患,形成欺诈风险。
(三)我国监管当局对市场的监管能力有待进一步提高。我国监管是分开监管,各司其职。但现在的金融机构已经出现混业经营的现象和发展趋势,而我国现在的三个监管部门相互之间缺乏合作性和协调性。
六、对我国资产证券化的启示
(一)进一步建立和完善信用评估市场,同时应将其建设成为半商业性质和有效的监督,避免其过度商业化竞争造成类似美国次贷危机的重大损失。建立规范统一的评估标准和增加信用评估的透明度有助于提高评估系统的独立性和公正性。
(二)进一步完善和壮大中国资本市场。有效增加金融品种,建立和适当的运用金融工具活跃金融市场。加强资本市场深度和广度的建设,增强市场的自由度较少行政指令。
(三)加强高端金融人才的吸收和建设。资产证券化是一项综合性很强的融资业务,涉及证券、担保、金融、评估等各个领域,需要大量高素质的复合型人才。目前我国这方面的专业人才十分缺乏,现有的人才数量和质量难以满足资产证券化的要求。
(四)提高金融市场监管机构的整体监管能力。通过建立明确,统一的法律法规,提高部门的合作协调能力,形成对市场的统一维护,避免监管真空和交叉监管,使市场更加健康和完善。
参考文献:
[1]高广春.资产证券化的结构——形成机制和演变逻辑,中国经济出版社,2008(10).
[2]何小锋 韩广智.资本市场理论与运作,中国发展出版社,2006(2).
[3]【美】扈企平(Joseph Hu)。资产证券化理论与实务,中国人民大学出版,2007(6).
[4]陈文达,李阿乙,廖咸兴,资产证券化理论与实务.中国人民大学出版社,2004(5).
[5]【美】斯蒂文·L.西瓦兹编,李传全、龚磊、杨明秋译,结构金融资产证券化原理指南.清华大学出版社,2003(4).