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摘要：文章以2010～2019年A股上市公司为样本，通过理论分析与实证，结果表明，企业避税增加了融资约束的程度。企业的不同股权结构可以影响企业避税与融资约束间的关系。
关键词：避税;融资约束;股权结构
一、前言
避税节省的现金流给企业提供额外资金，有利于外部投资人和债券人降低对企业财务风险的预期;但避税产生的税务稽查风险、信息不透明和代理冲突，导致企业获取外部融资的难度增加，可能增加企业融资约束。我国上市公司整体融资约束水平较高，而“融资难、融资贵”与信息不对称与委托代理问题相关。股权结构是公司重要的治理机制，合理的股权结构可以降低信息不对称与代理成本。
本文以2010～2019年A股上市公司为样本，研究以下问题：企业避税对融资约束的影响;股权集中度、机构投资者持股、高管持股对企业避税与融资约束关系的影响。拓展了企业避税经济后果与融资约束影响因素的研究;为企业优化股权结构提供理论支持。
二、基本假设
（一）避税与融资约束
企业避税对融资约束的作用机制主要表现在以下三个方面：1. 企业避税需设计隐蔽复杂的交易进行掩饰，增加了企业经营结构与财务状况的复杂性和模糊性，因此资本市场难以甄别企业的真实财务状况，外部投资者往往通过增加资金使用成本来降低风险，导致融资约束加大。2. 复杂隐蔽的避税活动加剧管理者与股东之间的信息不对称，为管理者的寻租行为提供了保护屏障，同时避税的实施也增大了管理者的风险，由于激励不足增加了高管的寻租动机;代理冲突的激化，促使投资者要求更高的风险溢价，导致融资约束程度增大。3. 激进的避税行为向外界传递了公司运营不稳定、会计信息质量低等负面信息。当企业避税一旦被税务机关处罚，公司声誉受损，导致投资者对企业盈利预期降低，融资约束程度增加。基于上述分析，提出假设1。
假设1：企业避税程度越高，融资约束程度越高。
（二）股权结构的调节作用
本文从股权结构的两个视角：股权其数量特征与股权属性特征，选取股权集中度、机构投资者持股、企业高管持股，论述对企业避税与融资约束关系的影响。
股权集中度调节作用表现在：企业的股权集中度越高，控股股东的利益与公司利益的联系更加紧密，控股股东更有动力对管理层的经营活动进行监督，降低代理成本;同时，股权集中度越高表明大股东对企业的发展前景很有信心，企业投资价值高，进而吸引更多投资人，融资约束降低。基于上述分析，提出假设2。
假设2：股权集中度可以缓解企业避税与融资约束之间的正向关系。
机构投资者调节作用表现在：机构投资者拥有专业的信息挖掘能力和分析能力，能够甄别企业避税过程中的复杂交易，向外界传递有用信息，缓解由避税引发的信息不对称;机构投资者持股比例较高时，其为了投资利益对管理者采取更加积极的监督，从而抑制管理层在避税保护衣下的寻租行为，缓解融资约束。基于上述分析，提出假设3。
假设3：机构投资者持股可以缓解企业避税与融资约束的正向关系。
高管持股的调节作用表现在：管理者成为股东后更愿意为企业价值的持续增长而付出努力，因此减少由避税引发的代理成本;给予管理者公司股份也是对管理者的努力和能力做出补偿和激励，降低管理者因避税产生的寻租行为，进而减少融资约束。基于上述分析，提出假设4。
假设4：高管持股可以缓解企业避税与融资约束的正向关系。
三、研究设计
（一）样本选择
本文选取2010～2019年A股上市公司为研究样本：剔除金融行业公司样本、剔除ST公司样本、剔除所得税费用为负数和所得税费用大于税前利润总额的样本。对所有连续变量按1%进行Winsorize缩尾处理，得到样本13459个。
（二）变量定义与模型构建
采用BTD衡量企业避税程度，BTD越大，避税程度越高。
采用WW指数衡量融资约束，WW数值越大，融资约束程度越大。
股权集中度（CR1）为第一大股东持股比例;机构投资者持股（INS）为所有机构投资者的持股数占总股数的比例;高管持股（SHARE）为公司所有董、监、高级人员持股数占总股数的比例。
选取以下控制变量：公司规模（SIZE）、盈利能力（ROA）、成长能力（TOBINQ）、账市比（MB）、现金持有（CASH）、经营现金流（FCF）、资产有形性（TAN）、审计意见（OPIN）。
为验证假设，本文建立以下4个模型：
WW=β0+β1BTD+β2∑Concrol+ε （1）
WW=β0+β1BTD+β2CR1 +β3BTD*
CR1 +β4∑Concrol+ε （2）
WW=β0+β1BTD+β2INS+β3BTD*
INS+β4∑Concrol+ε（3）
WW =β0+β1BTD+β2SHARE +β3BTD*SHARE +β*∑Concrol+ε（4）
四、實证结果分析
（一）描述性统计
表1为描述性统计结果。融资约束（WW）的均值为-1.029，极值差距较大，说明我国上市公司普遍存在融资约束问题，但不同企业中融资约束存在差异;避税（BTD）的均值和中位数均较小，可能是我国对于应纳税收入规定较为严格，因此会税差异较小。
（二）回归结果分析
表2第2列列示了模型1的检验回归结果，该回归中避税程度（BTD）与融资约束（WW）的回归系数为0.101，t 值12.19，说明避税程度（BTD）与融资约束（WW）都在 1%的水平上呈显著正相关关系，验证了假设1。
表2第3、4、5列分别列示了股权集中度、机构投资者持股和的调节效应的回归结果，三个交乘项的回归系数都成正数，t值分别为-11.23、-9.94、-2.71，均在1%的水平上显著负相关，验证了假设2、假设3、假设4。
五、稳健性检验
用剔除应计利润的会税差异DDBTD作为避税指标，对四个模型进行回归，相关系数的符号与显著性均与假设相符，结论依然成立。
使用BTD的年度行业均值作为工具变量，对模型（1）进行两阶段最小二乘估计，用以排除企业避税与融资约束间的互为因果问题。回归结果显示可排除企业避税与融资约束互为因果的内生性问题，结果具有稳健性。
六、研究结论与建议
本文实证研究结果表明，企业避税显著增加了融资约束的程度，其原因可能是避税加剧了信息不对称和代理冲突，引发企业声誉受损，增加投资者的风险，导致融资约束增加。进一步研究发现：较高的股权集中度、机构投资者持股、高管持股能削弱避税导致的融资约束的正向影响关系。
参考文献：
[1]Corporate tax avoidance and high-powered incentives[J]. Journal of Financial Economics，2006，79（01）：145-179.
[2]Shleifer A， Vishny R. Large Shareh-
olders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy，1986，95：461-488.
[3]薄仙慧，吴联生.国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角[J].经济研究，2009，44（02）：81-91.
[4]唐松，孙铮.政治关联、高管薪酬与企业未来经营绩效[J].管理世界，2014（05）：93-105.
（作者单位：东华大学旭日工商管理学院）
关键词：避税;融资约束;股权结构
一、前言
避税节省的现金流给企业提供额外资金，有利于外部投资人和债券人降低对企业财务风险的预期;但避税产生的税务稽查风险、信息不透明和代理冲突，导致企业获取外部融资的难度增加，可能增加企业融资约束。我国上市公司整体融资约束水平较高，而“融资难、融资贵”与信息不对称与委托代理问题相关。股权结构是公司重要的治理机制，合理的股权结构可以降低信息不对称与代理成本。
本文以2010～2019年A股上市公司为样本，研究以下问题：企业避税对融资约束的影响;股权集中度、机构投资者持股、高管持股对企业避税与融资约束关系的影响。拓展了企业避税经济后果与融资约束影响因素的研究;为企业优化股权结构提供理论支持。
二、基本假设
（一）避税与融资约束
企业避税对融资约束的作用机制主要表现在以下三个方面：1. 企业避税需设计隐蔽复杂的交易进行掩饰，增加了企业经营结构与财务状况的复杂性和模糊性，因此资本市场难以甄别企业的真实财务状况，外部投资者往往通过增加资金使用成本来降低风险，导致融资约束加大。2. 复杂隐蔽的避税活动加剧管理者与股东之间的信息不对称，为管理者的寻租行为提供了保护屏障，同时避税的实施也增大了管理者的风险，由于激励不足增加了高管的寻租动机;代理冲突的激化，促使投资者要求更高的风险溢价，导致融资约束程度增大。3. 激进的避税行为向外界传递了公司运营不稳定、会计信息质量低等负面信息。当企业避税一旦被税务机关处罚，公司声誉受损，导致投资者对企业盈利预期降低，融资约束程度增加。基于上述分析，提出假设1。
假设1：企业避税程度越高，融资约束程度越高。
（二）股权结构的调节作用
本文从股权结构的两个视角：股权其数量特征与股权属性特征，选取股权集中度、机构投资者持股、企业高管持股，论述对企业避税与融资约束关系的影响。
股权集中度调节作用表现在：企业的股权集中度越高，控股股东的利益与公司利益的联系更加紧密，控股股东更有动力对管理层的经营活动进行监督，降低代理成本;同时，股权集中度越高表明大股东对企业的发展前景很有信心，企业投资价值高，进而吸引更多投资人，融资约束降低。基于上述分析，提出假设2。
假设2：股权集中度可以缓解企业避税与融资约束之间的正向关系。
机构投资者调节作用表现在：机构投资者拥有专业的信息挖掘能力和分析能力，能够甄别企业避税过程中的复杂交易，向外界传递有用信息，缓解由避税引发的信息不对称;机构投资者持股比例较高时，其为了投资利益对管理者采取更加积极的监督，从而抑制管理层在避税保护衣下的寻租行为，缓解融资约束。基于上述分析，提出假设3。
假设3：机构投资者持股可以缓解企业避税与融资约束的正向关系。
高管持股的调节作用表现在：管理者成为股东后更愿意为企业价值的持续增长而付出努力，因此减少由避税引发的代理成本;给予管理者公司股份也是对管理者的努力和能力做出补偿和激励，降低管理者因避税产生的寻租行为，进而减少融资约束。基于上述分析，提出假设4。
假设4：高管持股可以缓解企业避税与融资约束的正向关系。
三、研究设计
（一）样本选择
本文选取2010～2019年A股上市公司为研究样本：剔除金融行业公司样本、剔除ST公司样本、剔除所得税费用为负数和所得税费用大于税前利润总额的样本。对所有连续变量按1%进行Winsorize缩尾处理，得到样本13459个。
（二）变量定义与模型构建
采用BTD衡量企业避税程度，BTD越大，避税程度越高。
采用WW指数衡量融资约束，WW数值越大，融资约束程度越大。
股权集中度（CR1）为第一大股东持股比例;机构投资者持股（INS）为所有机构投资者的持股数占总股数的比例;高管持股（SHARE）为公司所有董、监、高级人员持股数占总股数的比例。
选取以下控制变量：公司规模（SIZE）、盈利能力（ROA）、成长能力（TOBINQ）、账市比（MB）、现金持有（CASH）、经营现金流（FCF）、资产有形性（TAN）、审计意见（OPIN）。
为验证假设，本文建立以下4个模型：
WW=β0+β1BTD+β2∑Concrol+ε （1）
WW=β0+β1BTD+β2CR1 +β3BTD*
CR1 +β4∑Concrol+ε （2）
WW=β0+β1BTD+β2INS+β3BTD*
INS+β4∑Concrol+ε（3）
WW =β0+β1BTD+β2SHARE +β3BTD*SHARE +β*∑Concrol+ε（4）
四、實证结果分析
（一）描述性统计
表1为描述性统计结果。融资约束（WW）的均值为-1.029，极值差距较大，说明我国上市公司普遍存在融资约束问题，但不同企业中融资约束存在差异;避税（BTD）的均值和中位数均较小，可能是我国对于应纳税收入规定较为严格，因此会税差异较小。
（二）回归结果分析
表2第2列列示了模型1的检验回归结果，该回归中避税程度（BTD）与融资约束（WW）的回归系数为0.101，t 值12.19，说明避税程度（BTD）与融资约束（WW）都在 1%的水平上呈显著正相关关系，验证了假设1。
表2第3、4、5列分别列示了股权集中度、机构投资者持股和的调节效应的回归结果，三个交乘项的回归系数都成正数，t值分别为-11.23、-9.94、-2.71，均在1%的水平上显著负相关，验证了假设2、假设3、假设4。
五、稳健性检验
用剔除应计利润的会税差异DDBTD作为避税指标，对四个模型进行回归，相关系数的符号与显著性均与假设相符，结论依然成立。
使用BTD的年度行业均值作为工具变量，对模型（1）进行两阶段最小二乘估计，用以排除企业避税与融资约束间的互为因果问题。回归结果显示可排除企业避税与融资约束互为因果的内生性问题，结果具有稳健性。
六、研究结论与建议
本文实证研究结果表明，企业避税显著增加了融资约束的程度，其原因可能是避税加剧了信息不对称和代理冲突，引发企业声誉受损，增加投资者的风险，导致融资约束增加。进一步研究发现：较高的股权集中度、机构投资者持股、高管持股能削弱避税导致的融资约束的正向影响关系。
参考文献：
[1]Corporate tax avoidance and high-powered incentives[J]. Journal of Financial Economics，2006，79（01）：145-179.
[2]Shleifer A， Vishny R. Large Shareh-
olders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy，1986，95：461-488.
[3]薄仙慧，吴联生.国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角[J].经济研究，2009，44（02）：81-91.
[4]唐松，孙铮.政治关联、高管薪酬与企业未来经营绩效[J].管理世界，2014（05）：93-105.
（作者单位：东华大学旭日工商管理学院）