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【摘要】 本研究使用逻辑斯回归模型进行探讨台湾上市柜公司是否会因为可转换公司债的发行因无需信用评级机制,使得信用评级较差的公司,倾向以发行ECB来筹措资金。
【关键词】 海外可转换公司债;逻辑斯回归;信用评级
一、前言
可转换公司债是企业所发行的有价证券,其发行目的是直接向投资人筹措长期资金,企业依据所订定的发行条件,承诺支付一定的利息予投资者并附有一定条件下转换为普通股的权利,持有此种可转换公司债券之投资者,可选择依事先约定的转换比率或转换价格,于特定期间内将可转换公司债转换成为发行公司之普通股,但若未行使转换权的投资者,发行公司则于到期时依发行条件偿还本金及补偿利息。对台湾企业而言,迈向世界的舞台并将知名度扩展至海外,发行有价证券成为一策略方式,除了吸收国际金融市场之庞大资金外,也提升台湾企业在海外的知名度、建立国际债信并加强企业在国际间的竞争能力。所以远赴台湾海外市场发行有价证券,成为近年台湾企业热门的融资新管道,主要工具有发行股票、发行存托凭证、发行海外可转换公司债(Euro Convertible Bond,以下简称ECB)。
二、台湾发行ECB与信用评级介绍
(一)海外可转换公司债券市场简介
ECB之交易规则依循国际证券巿场公会所颁布之《国际债券交易准则》,进行买卖ECB不需要支付手续费,交易成本仅有中间中介商撮合交易的买卖价差以及债券保管费,其中ECB交割日通常订在交易日后的三个营业日,透过“Euroclear”或“CEDEL”清算系统集中处理,使交割制度标准化且兼具安全及效率。ECB的发行条件之特性有:(1)可以不同币别发行(如日圆、英镑、欧洲美元、瑞士法郎)。(2)利息支付不需就源课税,亦即由发行人负担税赋部份。(3)可以记名或无记名形式发行。(4)海外可转换债券法律管辖地通常以美国或英国为主,视公开说明书载明,海外可转换债券可透过交易所挂牌或店头巿场进行交易。1989年年底,台湾永丰余造纸公司于伦敦发行ECB,造成台湾股票市场的行情热络,使海外投资人对台湾股市充满兴趣。自此之后,不管是企业赴海外筹资,亦或是投资人利用境外方式投资,台湾ECB之发展益趋蓬勃,台湾境内则推迟一年才由而远东纺织公司在1990 年首次发行可转换公司债,至此,可转换公司债俨然成为新一代的融资工具。
(二)信用评级-台湾经济新报(Taiwan Economic Journal Co,Ltd,简称TEJ)
台湾经济新报在1990年即开始建置信用风险指标机制,对上市、上柜、公开发行公司,透过公开信息的数据帮客户做一次完整的解读,及信息的勾稽,会在数据库中做完整揭露,帮助客户在最短的时间内完整地吸收相关信息。目前评级的公司超过2000家(不含金融、证券、投资、建经中介、及媒体),已使用此套数据库之银行家数有25家,券商及投信约有10家,可说具有公信力的指标作用。这是台湾业界相当倚重的评级机构,特别是多数可转债的发行公司都有TCRI的评级结果,是台湾可转债市场很重要的评级机构。TCRI信用风险指标评分方法需透过三个步骤:
1.基本等级。先将公开资料经过研究人员的会计分析,重分类成一致的会计基准后,再透过财报分析,统计模型,计算出综合评分,分出基本等级(如表1所示)。
2.门坎等级。以“规模”和“APL财务压力计”过滤,得出“门坎等级”。
(1)规模门坎─避免小规模大营收的公司,分为5等(如表2所示)。
(2)财务压力计(APL)门坎─短期压力警讯有三个征兆如下:
A:Assets Management
根据应收帐款和存货管理,分析资产管理是否欠佳。
P:Profitability
如果获利无法支应借款利息,则推测投资效益不彰。
L:Liquidity
如果手上现金太少或举债已多,信用扩张已感困难,则推测短期资金处于紧俏阶段。
3.TCRI再加上会计分析、空窗期信息、产业前景考虑、经营者风险偏好及其它非量化因素,得出TCRI。
本研究将台湾经济新报9级信用评级进一步区分为三类:第一类为低风险,投资级,得分在506分以上(即第1～4级);第二类为中度风险,得分在336～505分者(即第5～6级);第三类为违约及高风险,投机级,得分在335分以下(即第7～9级)。
三、逻辑斯回归实证分析
本研究以台湾经济新报文化事业股份有限公司之台湾地区上市公司财务(累计)-一般产业、上市基本数据、可转换公司债、信用风险观测、公司治理控制持股与董监结构等数据库为样本选取之来源,共有338笔。本研究反应变数为首次发行和非首次发行海外可转换公司债属于二元数据,使用逻辑斯回归模型进行研究探讨。相较于未发行ECB之企业,台湾发行ECB之企业,其信用评级相对较差。其研究模型如方程式(1)
ECBit=?琢0+?琢1TCRIit-1+?琢2ROAit-1+?琢3LEVit-1+?琢4GROWTHit-1+?琢5LISTit+?琢6ELECOit+?着it (1)
第(1)式中,下标号i表示个别企业;下标号t系年度别;?琢’s表示各项变量回归模式估计结果的回归系数。被解释变量为ECB,解释变量为TCRI,控制变量为ROA、LEV、GROWTH、LIST和ELECO,变量说明如下:
1.首次发行海外可转换公司债(ECB) = 若企业为首次发行海外可转换公司债者为1;反之为0。
2.信用评级(TCRI) = 若企业之信用评级被归类为「违约」及「高风险,投机级」者为1.「中度风险」者为2.「低风险,投资级」者为3。
3.获利能力(ROA)= 以前一年度之期末之税后净利除以总资产衡量。
4.负债比率(LEV)= 以前一年度之期末流动负债加长期负债除以总资产衡量。
5.成长机会(GROWTH)= 以前两年(第t-2年)销货收入净额减前一年度(第t-1年)销货收入净额除以前一年度销货收入净额衡量。
6.上市柜别(LIST)= 若样本属于上市公司者为1;反之为0。
7.电子业(ELECO) = 样本属于电子业者为1;反之为0。
研究模型实证结果列示于表3,在实证结果显示,信用评级(TCRI)的回归系数为正值,且达5%的显著水平,此一结果与本研究预期相反,显示首次发行ECB的台湾上市柜公司,其信用评级优于未发行ECB之企业,并未有如一般投资人之刻板印象,可能的原因有:(1)ECB的筹资对象别主要系以外资为认购主体,若企业自身的信用评级愈差时,对外资而言投资风险相对提高,可能会影响其认购意愿。(2)以ECB筹资所衍生的相关成本较高,信用评级不良的公司,在成本效益的考虑下可能会怯步,如果发行条件较差的ECB,也会使投资者的购买意愿大为降低。(3)台湾上市柜公司发行ECB的降温期系为陆续爆发博达、讯碟等弊案后,这些少数爆发以ECB图谋不轨的案例,却可能在投资大众心中烙下极深的刻板印象,在产生月晕效应,使资本市场投资者普遍认为发行ECB之企业,可能因为无须经由信用评级机制的审核,通常信用评不良,也更容易出现人谋不赃的舞弊情事。(4)台湾“金管会”为防杜博达、讯碟利用ECB淘空公司的弊案,随即着手修改法规,对企业海外筹措资金之限制给予更严格之规范,并限定上市柜公司发行ECB低于2000万美元时,应改以在台湾地区募资的方式来进行。
四、结论
本研究以2001年至2008年之台湾上市柜公司为研究对象,探讨是否因为发行海外可转换公司债无需经由信用评级机制的审核,导致信用评级较差的企业,更倾向透过海外可转换公司债的发行,作为企业募集资金之管道。并采用台湾经济新报社的信用评级TCRI之数据进行研究,数据期间为2001～2008年,则研究资料共计338笔,信用评级样本数与期间最为完整。本研究实证之最终结果可提供若干讯息予企业、投资人、和监理单位参考,对后续相关研究建议要将企业特性做更细部之分析,并将企业信用评级予以分组探讨,以免实证结果模糊或难以验证。本研究发现信用评级愈佳,反而愈倾向利用发行海外可转换公司债筹措资金,亦即相对于未发行海外可转换公司债之企业具有较佳的信用评级。研究结果提供若干讯息可由三方面说明,对发行企业而言,若自身信用评级条件较佳,依融资顺位之最大利益而有选择融资工具为发行可转换公司债者,应优先考虑前往海外筹资,发行海外可转换公司债。具有透露本身企业之信用评级较佳之信息内涵,尤其有较高负债比率之企业,可藉较低廉之举债成本以降低自身负债。在投资人企业而言,若拥有海外管道可投资境外商品者,在相同发行条件下,应选择在海外所发行之可转换公司债,因相较未发行之企业,海外可转换公司债之信用评级较佳,可降低投资之违约风险。
另外,相同条件下,信评较佳意味着透过资产交换取得之选择权买权相对便宜,其选择权价格的基础是可转换公司债价格减去信用买方的要求报酬率之折现值。对监理单位而言,企业在海外所发行之可转换公司债本身之信用评级已经较佳,则可以规定发行企业只要定期接受著名之信评业者之信用评级即可,此一措施不但可维持良好企业海外募资的管道,尚可提供监理单位监管不力的风险给信评业者。
参考文献
[1]丁秀仪.上市公司公司治理、经营绩效与机构投资人投资行为关联性研究.政治大学企业管理学系博士论文.2004
[2]王耀邦.可转换公司债面面观.华南金控月刊.2004(20):1～6
【关键词】 海外可转换公司债;逻辑斯回归;信用评级
一、前言
可转换公司债是企业所发行的有价证券,其发行目的是直接向投资人筹措长期资金,企业依据所订定的发行条件,承诺支付一定的利息予投资者并附有一定条件下转换为普通股的权利,持有此种可转换公司债券之投资者,可选择依事先约定的转换比率或转换价格,于特定期间内将可转换公司债转换成为发行公司之普通股,但若未行使转换权的投资者,发行公司则于到期时依发行条件偿还本金及补偿利息。对台湾企业而言,迈向世界的舞台并将知名度扩展至海外,发行有价证券成为一策略方式,除了吸收国际金融市场之庞大资金外,也提升台湾企业在海外的知名度、建立国际债信并加强企业在国际间的竞争能力。所以远赴台湾海外市场发行有价证券,成为近年台湾企业热门的融资新管道,主要工具有发行股票、发行存托凭证、发行海外可转换公司债(Euro Convertible Bond,以下简称ECB)。
二、台湾发行ECB与信用评级介绍
(一)海外可转换公司债券市场简介
ECB之交易规则依循国际证券巿场公会所颁布之《国际债券交易准则》,进行买卖ECB不需要支付手续费,交易成本仅有中间中介商撮合交易的买卖价差以及债券保管费,其中ECB交割日通常订在交易日后的三个营业日,透过“Euroclear”或“CEDEL”清算系统集中处理,使交割制度标准化且兼具安全及效率。ECB的发行条件之特性有:(1)可以不同币别发行(如日圆、英镑、欧洲美元、瑞士法郎)。(2)利息支付不需就源课税,亦即由发行人负担税赋部份。(3)可以记名或无记名形式发行。(4)海外可转换债券法律管辖地通常以美国或英国为主,视公开说明书载明,海外可转换债券可透过交易所挂牌或店头巿场进行交易。1989年年底,台湾永丰余造纸公司于伦敦发行ECB,造成台湾股票市场的行情热络,使海外投资人对台湾股市充满兴趣。自此之后,不管是企业赴海外筹资,亦或是投资人利用境外方式投资,台湾ECB之发展益趋蓬勃,台湾境内则推迟一年才由而远东纺织公司在1990 年首次发行可转换公司债,至此,可转换公司债俨然成为新一代的融资工具。
(二)信用评级-台湾经济新报(Taiwan Economic Journal Co,Ltd,简称TEJ)
台湾经济新报在1990年即开始建置信用风险指标机制,对上市、上柜、公开发行公司,透过公开信息的数据帮客户做一次完整的解读,及信息的勾稽,会在数据库中做完整揭露,帮助客户在最短的时间内完整地吸收相关信息。目前评级的公司超过2000家(不含金融、证券、投资、建经中介、及媒体),已使用此套数据库之银行家数有25家,券商及投信约有10家,可说具有公信力的指标作用。这是台湾业界相当倚重的评级机构,特别是多数可转债的发行公司都有TCRI的评级结果,是台湾可转债市场很重要的评级机构。TCRI信用风险指标评分方法需透过三个步骤:
1.基本等级。先将公开资料经过研究人员的会计分析,重分类成一致的会计基准后,再透过财报分析,统计模型,计算出综合评分,分出基本等级(如表1所示)。
2.门坎等级。以“规模”和“APL财务压力计”过滤,得出“门坎等级”。
(1)规模门坎─避免小规模大营收的公司,分为5等(如表2所示)。
(2)财务压力计(APL)门坎─短期压力警讯有三个征兆如下:
A:Assets Management
根据应收帐款和存货管理,分析资产管理是否欠佳。
P:Profitability
如果获利无法支应借款利息,则推测投资效益不彰。
L:Liquidity
如果手上现金太少或举债已多,信用扩张已感困难,则推测短期资金处于紧俏阶段。
3.TCRI再加上会计分析、空窗期信息、产业前景考虑、经营者风险偏好及其它非量化因素,得出TCRI。
本研究将台湾经济新报9级信用评级进一步区分为三类:第一类为低风险,投资级,得分在506分以上(即第1～4级);第二类为中度风险,得分在336～505分者(即第5～6级);第三类为违约及高风险,投机级,得分在335分以下(即第7～9级)。
三、逻辑斯回归实证分析
本研究以台湾经济新报文化事业股份有限公司之台湾地区上市公司财务(累计)-一般产业、上市基本数据、可转换公司债、信用风险观测、公司治理控制持股与董监结构等数据库为样本选取之来源,共有338笔。本研究反应变数为首次发行和非首次发行海外可转换公司债属于二元数据,使用逻辑斯回归模型进行研究探讨。相较于未发行ECB之企业,台湾发行ECB之企业,其信用评级相对较差。其研究模型如方程式(1)
ECBit=?琢0+?琢1TCRIit-1+?琢2ROAit-1+?琢3LEVit-1+?琢4GROWTHit-1+?琢5LISTit+?琢6ELECOit+?着it (1)
第(1)式中,下标号i表示个别企业;下标号t系年度别;?琢’s表示各项变量回归模式估计结果的回归系数。被解释变量为ECB,解释变量为TCRI,控制变量为ROA、LEV、GROWTH、LIST和ELECO,变量说明如下:
1.首次发行海外可转换公司债(ECB) = 若企业为首次发行海外可转换公司债者为1;反之为0。
2.信用评级(TCRI) = 若企业之信用评级被归类为「违约」及「高风险,投机级」者为1.「中度风险」者为2.「低风险,投资级」者为3。
3.获利能力(ROA)= 以前一年度之期末之税后净利除以总资产衡量。
4.负债比率(LEV)= 以前一年度之期末流动负债加长期负债除以总资产衡量。
5.成长机会(GROWTH)= 以前两年(第t-2年)销货收入净额减前一年度(第t-1年)销货收入净额除以前一年度销货收入净额衡量。
6.上市柜别(LIST)= 若样本属于上市公司者为1;反之为0。
7.电子业(ELECO) = 样本属于电子业者为1;反之为0。
研究模型实证结果列示于表3,在实证结果显示,信用评级(TCRI)的回归系数为正值,且达5%的显著水平,此一结果与本研究预期相反,显示首次发行ECB的台湾上市柜公司,其信用评级优于未发行ECB之企业,并未有如一般投资人之刻板印象,可能的原因有:(1)ECB的筹资对象别主要系以外资为认购主体,若企业自身的信用评级愈差时,对外资而言投资风险相对提高,可能会影响其认购意愿。(2)以ECB筹资所衍生的相关成本较高,信用评级不良的公司,在成本效益的考虑下可能会怯步,如果发行条件较差的ECB,也会使投资者的购买意愿大为降低。(3)台湾上市柜公司发行ECB的降温期系为陆续爆发博达、讯碟等弊案后,这些少数爆发以ECB图谋不轨的案例,却可能在投资大众心中烙下极深的刻板印象,在产生月晕效应,使资本市场投资者普遍认为发行ECB之企业,可能因为无须经由信用评级机制的审核,通常信用评不良,也更容易出现人谋不赃的舞弊情事。(4)台湾“金管会”为防杜博达、讯碟利用ECB淘空公司的弊案,随即着手修改法规,对企业海外筹措资金之限制给予更严格之规范,并限定上市柜公司发行ECB低于2000万美元时,应改以在台湾地区募资的方式来进行。
四、结论
本研究以2001年至2008年之台湾上市柜公司为研究对象,探讨是否因为发行海外可转换公司债无需经由信用评级机制的审核,导致信用评级较差的企业,更倾向透过海外可转换公司债的发行,作为企业募集资金之管道。并采用台湾经济新报社的信用评级TCRI之数据进行研究,数据期间为2001～2008年,则研究资料共计338笔,信用评级样本数与期间最为完整。本研究实证之最终结果可提供若干讯息予企业、投资人、和监理单位参考,对后续相关研究建议要将企业特性做更细部之分析,并将企业信用评级予以分组探讨,以免实证结果模糊或难以验证。本研究发现信用评级愈佳,反而愈倾向利用发行海外可转换公司债筹措资金,亦即相对于未发行海外可转换公司债之企业具有较佳的信用评级。研究结果提供若干讯息可由三方面说明,对发行企业而言,若自身信用评级条件较佳,依融资顺位之最大利益而有选择融资工具为发行可转换公司债者,应优先考虑前往海外筹资,发行海外可转换公司债。具有透露本身企业之信用评级较佳之信息内涵,尤其有较高负债比率之企业,可藉较低廉之举债成本以降低自身负债。在投资人企业而言,若拥有海外管道可投资境外商品者,在相同发行条件下,应选择在海外所发行之可转换公司债,因相较未发行之企业,海外可转换公司债之信用评级较佳,可降低投资之违约风险。
另外,相同条件下,信评较佳意味着透过资产交换取得之选择权买权相对便宜,其选择权价格的基础是可转换公司债价格减去信用买方的要求报酬率之折现值。对监理单位而言,企业在海外所发行之可转换公司债本身之信用评级已经较佳,则可以规定发行企业只要定期接受著名之信评业者之信用评级即可,此一措施不但可维持良好企业海外募资的管道,尚可提供监理单位监管不力的风险给信评业者。
参考文献
[1]丁秀仪.上市公司公司治理、经营绩效与机构投资人投资行为关联性研究.政治大学企业管理学系博士论文.2004
[2]王耀邦.可转换公司债面面观.华南金控月刊.2004(20):1～6