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摘要：文章论述了企业资本结构合理性研究。
关键词：企业；资本结构；研究
中图分类号：C29 文献标识码：A 文章编号：1674-0432（2012）-09-0276-2
1 企业资本机构合理性研究的必要性
我国的企业现在正处于一个市场经济体制相对不成熟，同时社会保障体系不健全的特殊发展时期。在这样的市场条件和制度大环境中，国有企业面临着生存的挑战，深入改革成为刻不容缓的课题。由实践过程中归纳，在这种尚未健全的宏观经济政策和并不完善的法律制度环境中，正是因为我国的企业发展“特殊化”，生存中企业的资本结构更多的是在适应制度，也造成了现实中的企业资本结构的收益和成本达到均衡的结果，与按照理论推断得出的结论不能相一致，在理论中，企业资本结构的优化就演化成了在现实中企业资本结构是政府的一项政策措施，抑或是制度方面的安排。这种资本环境中，国有企业的最优资本结构是较难确定的，由下而上、从企业个体的角度来探讨企业资本结构的优化没有现实意义是肯定的，只有随着相关法规制度的建立，市场和体制的完善，我们才能期望资本结构的不断改进，国有企业资本结构才可能在此道路上趋于最优。
在实际的资本市场中，企业筹集资金的过程，首先会考虑本次筹资行为对企业生存、发展带来的利弊影响，其次才会是企业资本成本与企业股权的市场价值等因素。在企業管理的实践过程中，我们不难发现，一些企业资产质量不良，甚至资不抵债的仍能筹集到负债资金，同时，另一些企业发展潜力看好，前景优良，资本筹集举措却是企业资本成本明显提高的债务。由此看来，往往在企业生死攸关的时刻，通过筹集资金能帮助企业摆脱资金困境，是企业融资筹资的第一个重点。面对发展的问题时，筹资项目在运作过程中产生的经济回报可以偿还筹资的成本，在未来的发展中可以提高企业的经济收益能力，满足这些，本次筹集资金的项目就是可以通过的。增量筹资，对企业资本成本的影响是提高还是降低就被放到了次要的位置。
结合我国的实际资本市场状况，我国的企业正处于“制度适应”的经济发展阶段。即使西方的资本市场较为成熟，一些既定的西方资本结构理论虽然先进，但是无法合理的运用到我国企业实际的资本机构衡量分析中。依据“资本结构的质量就是指企业的资本结构与当前以及未来企业经营和发展的活动能相适应的质量（张新民，王秀丽（2003））来分析，我国企业资本结构的质量研究重点，应该放在如何在企业现有资本结构下良好发展。企业财务综合表现，有能力融资进行企业发展、优化，有能力偿还长短期债务，杠杆比率合理，资产报酬高于平均资本成本等，这样的都可以归为资本结构质量较好的企业，总体综合表现相反的，就可以归为资本结构质量较差的企业。
对于资本结构质量的定义不仅要在企业精细处为资本结构优劣的衡量给出评价标准和依据，还应从多方面对企业资本结构进行综合考量。合理的资本结构可以从内、外两个方面理解：内，应以企业发展战略的角度出发，可以促进企业治理结构的优化，满足企业各阶段的发展需要，有能力抵御各种财务风险和危机的发生；外，应该竞争于产品市场，发展于资本市场和宏观经济的大环境。
2 企业资本机构合理性研究的关注因素
2.1 企业战略发展方向
一个企业的股东，可以根据他们对企业发展的影响力度大小而进行分类，通常分为三类。首先是，对企业财务、经营方向、经营策略有决定权的，被称为企业的控制性股东。其次是，对企业的财务、经营方向、策略有参与权和决策权的，被称为企业的重大影响性股东。第三类，对企业的财务以及经营方向策略有参与权，但是几乎没有决策权的股东，被分为非重大影响性股东。显而易见，前两类也就是控制性股东和重大影响性股东，对企业的财务、未来经营方向、发展战略，起着至关重要的作用。所以，有影响性的股东背景等状况，在研究一个企业的资本结构时，是需要进行必要的关注的。
2.2 公司治理结构的优化
企业的资本结构，不只是单一的融资结构的选择问题，而是对资金产生背后的某种制约的平衡机制进行配置的问题，其中包括企业的产权主体相互依存作用并且共同构成等。在现当代的资本市场环境中，企业资本结构在企业融资成本、企业市场价值等方面都居于重要位置。企业资本结构在股东、公司经理人和债权人间的契约关系，以及公司的治理结构的选择中也起着重要作用。在公司治理理论中，把公司资本结构视为是其治理的工具。企图通过研究公司治理的特征与资本结构之间的关系，达到利用过对公司资本结构的优化来提升公司治理的效率的最终目的。1995年，哈特认为，给予经营管理者一部分控制权或者仅仅激励他们并不重要，重要的问题是如何设计出合理的企业资本结构，限制管理经营者凭借投资者的资本为代价而追求自己管理目标的能力。张维迎（1999）认为，公司的治理结构是否是有效的，受到其资本结构的影响，因此资本结构的问题在公司治理中是重中之重的问题。从某种程度上讲，企业的治理结构直接由企业资本结构所决定。
2.3 企业所有者权益结构
我们可以根据所有者权益构成的不同项目取得途径、永久性和具体的用途来分析其各部分占的比例。实收资本，是企业资金的永久性来源，充足的实收资本，是企业抵抗各种财务风险的实力保证；是企业持续经营、债务偿还起基础保障，可以缓冲遇到的财务风险。盈余公积和资本公积，是企业部分具有特定用途的资金，其规模受资本本身和企业盈利情况的影响。企业未分配利润的变化趋势以及规模大小，则是判断企业的所有者权益结构是否合理的另外一个重要的依据。企业未进行分配利润，如果能够持续稳定的增长，并且在所有者权益中占到较大的比重；企业未分配利润，是企业盈利能力、成长能力和未来发展前景看好的具体体现。
2.4 企业人力资本
现代企业理论认为，企业合约有区别于一般的市场交易合约，是一系列契约的有机组合，它与其他的市场契约有所不同，其中还包含了人力资本。
企业人力资本问题，是我国国有企业中不容小看的客观事实。在理论上，国有资本的所有者，不是任何一个市场或者企业主体，并且它不依附于任何一个市场主体或者任何人。国有资本，不论是对于政府官员来说，还是对于单纯企业的经营者，在一定程度上，都是应该可以进行分离的。但是，摆在我们眼前的实际情况是，只要是经营业绩比较良好的公有制企业，都会有领导才能非常卓越的企业家，在长期发挥其领导作用。另一方面，市场竞争后，必然能显示出企业的优势。由此可见，对企业发展起到至关重要作用的，不只是物质资本，更是物质资本与人力资本良好结合后的升华。 2.5 企业资本成本
企业的资本成本，通常是指对企业取得和使用融资资本时需要付出的成本。资本成本主要包括：筹集资金和使用资金过程中所产生的费用。筹资费用指的就是企业在筹集资本的过程中，产生的各项费用。例如企业发行债券和股票时，需要委托金融机构，并且支付注册费和代办费等费用；向银行借款时需要支付的手续费。使用过程中的费用，是指企业支付给资本的提供者的资本使用报酬。例如在股票融资中，支付给股东的股息和红利；发行债券和借款时要支付的利息；又比如使用注入资产时要支付的租金等，都属于使用过程费用。
从财务管理的角度分析，除了筹资的费用，企业从债权人的手中筹集的“负债”，和从股东的手中筹集的“资本”都存在着一定的资本成本。从成本效益的关系分析出发：企业资产报酬低于企业加权资本成本时，抵去筹资费用，净资产将缩小。企业如果筹资后加大净资产，想擴大资产规模，需要企业资产报酬率，即企业的利息、税前利润与总资产的比值，大于企业加权平均成本。有学者提出，企业的盈利状况和货币市场供应情况，会影响企业资产的报酬率和资本成本，所以要用动态、发展的思维来分析研究企业资本结构的合理性。因此，在研究企业成本与资产报酬时，应以关注未来的变化方向结合历史数据的方式来进行。
2.6 企业资产增长机会
Graham和Harvey在2001年发起了一次针对美国300家公司的财务主管的问卷调查，目的是用来观察和统计西方企业的资本机构。问卷的结果显示出，多数企业的财务杠杆，都较主流资本机构理论预测值较低，由此总结出多数企业都采取保守的财务政策（Under——leveraged）。用代理模型、信号模型、税盾与财务危机权衡模型等传统的资本结构研究理论相对应，都无法对此做出相应的合理说法。Wruck和 Mintno （2001）对实行保守的财务政策的企业，进行财务特征分析，研究发现此类企业的税率不低，并且没有严重的信息不对称，在治理方面，也没有明显性的问题。这说明，实行保守财务政策的企业在资本结果管理过程中，首要考虑的并不是税盾收益和资本成本。
金融经济学则从资本市场对企业评估的角度，对保守的财务政策进行了解释。Myesr（1977）把企业资产分为增长机会（Growth opportunities）和当前业务（Assets in place）。企业增长机会与财务杠杆呈负相关，具体表现为债权人与股东间的利益冲突：如果企业当前业务的担保价值较高，企业资产增长机会的担保价值可能降低。债权人以为保障自己的经济利益为出发点，会在合约中对高风险的企业投资项目做严格的约束，来降低资本风险。此理论在Bradley（1984）、WattS（1992），Smith（1995）和BarClayGoyal等人的研究中得到证实。财务杠杆的影响会随着企业的资产增长的机会越来越多而降低，同时企业短期债务越多，则长期债务就少。Hovkaimina等人（2001）的理论模型表明，企业的当前业务，增加债务融资手段较为合适；企业资产的增长机会，运用股权融资手段来支持较为合适。Barcaly等人（2001）的理论模型进一步证实，对企业经营中出现的财务危机最敏感的，是那些企业资产增长机会价值比较高的企业，此类企业的资产增长机会债务融资能力应该是负值。通过上述关联的研究表明，拥有较多的资产增长机会和高成长价值的企业，采用相对保守的财务政策是比较合理的选择。
参考文献
[1]王秀丽，张新民.“对资本结构质量的思考”.中国经济评论，2003年10月，总第三卷，第10期.
[2]徐春立.企业资本结构战略规划[M].北京：中国时代经济出版社，2010年l月.
[3]韩传模，孙青霞.中国资本结构实证研究方法的思考[J].会计研究，2006年第9期：42-47.
[4]姜付秀，刘志彪.经济波动中的资本结构与产品市场竞争[J].金融研究，2005年第12期：73-85.
[5]阂丹，韩立岩.市场结构、行业周期与资本结构一基于战略公司则一务理论的分析[J].管理世界，2008年第2期：82-89.
作者简介：李洪亮，吉林省农业委员会房产维修管理服务中心，研究方向：财务管理。
关键词：企业；资本结构；研究
中图分类号：C29 文献标识码：A 文章编号：1674-0432（2012）-09-0276-2
1 企业资本机构合理性研究的必要性
我国的企业现在正处于一个市场经济体制相对不成熟，同时社会保障体系不健全的特殊发展时期。在这样的市场条件和制度大环境中，国有企业面临着生存的挑战，深入改革成为刻不容缓的课题。由实践过程中归纳，在这种尚未健全的宏观经济政策和并不完善的法律制度环境中，正是因为我国的企业发展“特殊化”，生存中企业的资本结构更多的是在适应制度，也造成了现实中的企业资本结构的收益和成本达到均衡的结果，与按照理论推断得出的结论不能相一致，在理论中，企业资本结构的优化就演化成了在现实中企业资本结构是政府的一项政策措施，抑或是制度方面的安排。这种资本环境中，国有企业的最优资本结构是较难确定的，由下而上、从企业个体的角度来探讨企业资本结构的优化没有现实意义是肯定的，只有随着相关法规制度的建立，市场和体制的完善，我们才能期望资本结构的不断改进，国有企业资本结构才可能在此道路上趋于最优。
在实际的资本市场中，企业筹集资金的过程，首先会考虑本次筹资行为对企业生存、发展带来的利弊影响，其次才会是企业资本成本与企业股权的市场价值等因素。在企業管理的实践过程中，我们不难发现，一些企业资产质量不良，甚至资不抵债的仍能筹集到负债资金，同时，另一些企业发展潜力看好，前景优良，资本筹集举措却是企业资本成本明显提高的债务。由此看来，往往在企业生死攸关的时刻，通过筹集资金能帮助企业摆脱资金困境，是企业融资筹资的第一个重点。面对发展的问题时，筹资项目在运作过程中产生的经济回报可以偿还筹资的成本，在未来的发展中可以提高企业的经济收益能力，满足这些，本次筹集资金的项目就是可以通过的。增量筹资，对企业资本成本的影响是提高还是降低就被放到了次要的位置。
结合我国的实际资本市场状况，我国的企业正处于“制度适应”的经济发展阶段。即使西方的资本市场较为成熟，一些既定的西方资本结构理论虽然先进，但是无法合理的运用到我国企业实际的资本机构衡量分析中。依据“资本结构的质量就是指企业的资本结构与当前以及未来企业经营和发展的活动能相适应的质量（张新民，王秀丽（2003））来分析，我国企业资本结构的质量研究重点，应该放在如何在企业现有资本结构下良好发展。企业财务综合表现，有能力融资进行企业发展、优化，有能力偿还长短期债务，杠杆比率合理，资产报酬高于平均资本成本等，这样的都可以归为资本结构质量较好的企业，总体综合表现相反的，就可以归为资本结构质量较差的企业。
对于资本结构质量的定义不仅要在企业精细处为资本结构优劣的衡量给出评价标准和依据，还应从多方面对企业资本结构进行综合考量。合理的资本结构可以从内、外两个方面理解：内，应以企业发展战略的角度出发，可以促进企业治理结构的优化，满足企业各阶段的发展需要，有能力抵御各种财务风险和危机的发生；外，应该竞争于产品市场，发展于资本市场和宏观经济的大环境。
2 企业资本机构合理性研究的关注因素
2.1 企业战略发展方向
一个企业的股东，可以根据他们对企业发展的影响力度大小而进行分类，通常分为三类。首先是，对企业财务、经营方向、经营策略有决定权的，被称为企业的控制性股东。其次是，对企业的财务、经营方向、策略有参与权和决策权的，被称为企业的重大影响性股东。第三类，对企业的财务以及经营方向策略有参与权，但是几乎没有决策权的股东，被分为非重大影响性股东。显而易见，前两类也就是控制性股东和重大影响性股东，对企业的财务、未来经营方向、发展战略，起着至关重要的作用。所以，有影响性的股东背景等状况，在研究一个企业的资本结构时，是需要进行必要的关注的。
2.2 公司治理结构的优化
企业的资本结构，不只是单一的融资结构的选择问题，而是对资金产生背后的某种制约的平衡机制进行配置的问题，其中包括企业的产权主体相互依存作用并且共同构成等。在现当代的资本市场环境中，企业资本结构在企业融资成本、企业市场价值等方面都居于重要位置。企业资本结构在股东、公司经理人和债权人间的契约关系，以及公司的治理结构的选择中也起着重要作用。在公司治理理论中，把公司资本结构视为是其治理的工具。企图通过研究公司治理的特征与资本结构之间的关系，达到利用过对公司资本结构的优化来提升公司治理的效率的最终目的。1995年，哈特认为，给予经营管理者一部分控制权或者仅仅激励他们并不重要，重要的问题是如何设计出合理的企业资本结构，限制管理经营者凭借投资者的资本为代价而追求自己管理目标的能力。张维迎（1999）认为，公司的治理结构是否是有效的，受到其资本结构的影响，因此资本结构的问题在公司治理中是重中之重的问题。从某种程度上讲，企业的治理结构直接由企业资本结构所决定。
2.3 企业所有者权益结构
我们可以根据所有者权益构成的不同项目取得途径、永久性和具体的用途来分析其各部分占的比例。实收资本，是企业资金的永久性来源，充足的实收资本，是企业抵抗各种财务风险的实力保证；是企业持续经营、债务偿还起基础保障，可以缓冲遇到的财务风险。盈余公积和资本公积，是企业部分具有特定用途的资金，其规模受资本本身和企业盈利情况的影响。企业未分配利润的变化趋势以及规模大小，则是判断企业的所有者权益结构是否合理的另外一个重要的依据。企业未进行分配利润，如果能够持续稳定的增长，并且在所有者权益中占到较大的比重；企业未分配利润，是企业盈利能力、成长能力和未来发展前景看好的具体体现。
2.4 企业人力资本
现代企业理论认为，企业合约有区别于一般的市场交易合约，是一系列契约的有机组合，它与其他的市场契约有所不同，其中还包含了人力资本。
企业人力资本问题，是我国国有企业中不容小看的客观事实。在理论上，国有资本的所有者，不是任何一个市场或者企业主体，并且它不依附于任何一个市场主体或者任何人。国有资本，不论是对于政府官员来说，还是对于单纯企业的经营者，在一定程度上，都是应该可以进行分离的。但是，摆在我们眼前的实际情况是，只要是经营业绩比较良好的公有制企业，都会有领导才能非常卓越的企业家，在长期发挥其领导作用。另一方面，市场竞争后，必然能显示出企业的优势。由此可见，对企业发展起到至关重要作用的，不只是物质资本，更是物质资本与人力资本良好结合后的升华。 2.5 企业资本成本
企业的资本成本，通常是指对企业取得和使用融资资本时需要付出的成本。资本成本主要包括：筹集资金和使用资金过程中所产生的费用。筹资费用指的就是企业在筹集资本的过程中，产生的各项费用。例如企业发行债券和股票时，需要委托金融机构，并且支付注册费和代办费等费用；向银行借款时需要支付的手续费。使用过程中的费用，是指企业支付给资本的提供者的资本使用报酬。例如在股票融资中，支付给股东的股息和红利；发行债券和借款时要支付的利息；又比如使用注入资产时要支付的租金等，都属于使用过程费用。
从财务管理的角度分析，除了筹资的费用，企业从债权人的手中筹集的“负债”，和从股东的手中筹集的“资本”都存在着一定的资本成本。从成本效益的关系分析出发：企业资产报酬低于企业加权资本成本时，抵去筹资费用，净资产将缩小。企业如果筹资后加大净资产，想擴大资产规模，需要企业资产报酬率，即企业的利息、税前利润与总资产的比值，大于企业加权平均成本。有学者提出，企业的盈利状况和货币市场供应情况，会影响企业资产的报酬率和资本成本，所以要用动态、发展的思维来分析研究企业资本结构的合理性。因此，在研究企业成本与资产报酬时，应以关注未来的变化方向结合历史数据的方式来进行。
2.6 企业资产增长机会
Graham和Harvey在2001年发起了一次针对美国300家公司的财务主管的问卷调查，目的是用来观察和统计西方企业的资本机构。问卷的结果显示出，多数企业的财务杠杆，都较主流资本机构理论预测值较低，由此总结出多数企业都采取保守的财务政策（Under——leveraged）。用代理模型、信号模型、税盾与财务危机权衡模型等传统的资本结构研究理论相对应，都无法对此做出相应的合理说法。Wruck和 Mintno （2001）对实行保守的财务政策的企业，进行财务特征分析，研究发现此类企业的税率不低，并且没有严重的信息不对称，在治理方面，也没有明显性的问题。这说明，实行保守财务政策的企业在资本结果管理过程中，首要考虑的并不是税盾收益和资本成本。
金融经济学则从资本市场对企业评估的角度，对保守的财务政策进行了解释。Myesr（1977）把企业资产分为增长机会（Growth opportunities）和当前业务（Assets in place）。企业增长机会与财务杠杆呈负相关，具体表现为债权人与股东间的利益冲突：如果企业当前业务的担保价值较高，企业资产增长机会的担保价值可能降低。债权人以为保障自己的经济利益为出发点，会在合约中对高风险的企业投资项目做严格的约束，来降低资本风险。此理论在Bradley（1984）、WattS（1992），Smith（1995）和BarClayGoyal等人的研究中得到证实。财务杠杆的影响会随着企业的资产增长的机会越来越多而降低，同时企业短期债务越多，则长期债务就少。Hovkaimina等人（2001）的理论模型表明，企业的当前业务，增加债务融资手段较为合适；企业资产的增长机会，运用股权融资手段来支持较为合适。Barcaly等人（2001）的理论模型进一步证实，对企业经营中出现的财务危机最敏感的，是那些企业资产增长机会价值比较高的企业，此类企业的资产增长机会债务融资能力应该是负值。通过上述关联的研究表明，拥有较多的资产增长机会和高成长价值的企业，采用相对保守的财务政策是比较合理的选择。
参考文献
[1]王秀丽，张新民.“对资本结构质量的思考”.中国经济评论，2003年10月，总第三卷，第10期.
[2]徐春立.企业资本结构战略规划[M].北京：中国时代经济出版社，2010年l月.
[3]韩传模，孙青霞.中国资本结构实证研究方法的思考[J].会计研究，2006年第9期：42-47.
[4]姜付秀，刘志彪.经济波动中的资本结构与产品市场竞争[J].金融研究，2005年第12期：73-85.
[5]阂丹，韩立岩.市场结构、行业周期与资本结构一基于战略公司则一务理论的分析[J].管理世界，2008年第2期：82-89.
作者简介：李洪亮，吉林省农业委员会房产维修管理服务中心，研究方向：财务管理。