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从MM定理的理论发展分析，德隆的资本结构不可避免地会导致其危机的“井喷”。同时，我国当前不健全的融资环境和歧视性融资制度也窒息了包括德隆在内的众多民营企业的发展。我们认为，德隆对传统产业的整合模式是经过了实践检验的成功的战略投资模式，有必要发扬光大，为中国成为“世界工厂”和增强产业的国际竞争力再立新功；如果德隆破产，债权人的几百亿元资产将大幅缩水，“多米诺骨牌效应”可能导致中国金融体系出现巨大风险。为此，本刊独家推出王步芳先生设计的两个债转股的方案，但愿能够化解德隆危机及其带来的潜在风险。
德隆系为什么会出现危机
1958年美国经济学家莫迪格利安尼(Modigliani)和金融学家米勒(Miller)共同发表了《资本成本、公司融资和投资理论》一文，提出了著名的MM定理，标志着现代公司融资结构理论的形成。MM定理的实质是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。
危机是一种必然
首先，用MM理论分析德隆已经公开的财务状况，可以知
第一，企业债务过重引发财务拮据的几率很高，高债务比可能会引起公司财务亏空的概率增加，直至引起破产。根据2004年4月15日沱牌曲酒的收购报告书显示，截止2003年6月30日，德隆国际的总资产额为人民币20，495，693，384.28元，所有者权益为人民币1，879，801，556.15元，资产负债率超过了90.83％。《巴赛尔协议》规定，银行的资本充足率不应低于8％。德隆国际的资本充足率稍微超过国际银行资本充足率标准，尽管德隆集团横跨金融、产业多个领域，但是德隆国际毕竟不是银行，不能吸纳存款和办理再贴现等业务，如此高的负债率无法抵御宏观经济的金融紧缩风险，因此，从去年下半年开始的紧缩性货币政策出台并且实施后，德隆国际的财务拮据风险就越来越大。
第二，代理成本存在导致债务融资的资产替代效应(assetsubst，tutIOn effect)。诺贝尔经济学奖得主别ack-Scholes(1973)运用期权(option)工具分析公司债务时认为：债务融资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化，并最终导致企业整体价值的减少。由于只承担有限责任(limited liability)，股东会将投资风险转嫁给债权人，结果，股东会得益于冒险行为(going for broke)，如投资于高风险的项目(即使它们是价值减少的)。2004年6月8日，《中国经济时报》报道，德隆国际战略投资有限公司董事局主席唐万里在接受中新社记者专访时回答，“德隆不会逃避自己的责任”，“德隆管理层本着对投资者和社会负责的态度，来解决德隆公司目前所面临危机”。确实，从个人道德和良知而言，近几个月来，德隆的唐氏兄弟等管理层为化解危机而殚精竭虑，绝不像这几年某些人一样为了逃避责任溜到国外躲起来．他们确实有一种大丈夫敢作敢当的气慨。但是，当前中国正在努力建设法治社会，德隆系统内部的关联公司之间存在法律意义上的独立法人“防火墙”，通过一层层金字塔控股链关系在德隆国际和其子孙公司间建起了安全的“防火墙”，以致于即使下面的子公司破产，德隆国际也不会受到超出其出资之外的损失。即使在美国这种“防火墙“也受到法律保护，除非债权方能证明公司的失败是由管理层造成的，否则后者就自动得到“有限责任”保护，这种举证责任和“无责任”推定的安排自然更有利于保护股东与管理层的利益，牺牲债权人的利益。
第三，不对称信息下的MM理论说明为新项目的融资，发行债务是预示着企业具备较高质量的信号，或者存在一个Myers(1984)所说的融资“啄食次序”(pecking order)，即内部融资优于债务融资，而债务融资优于权益融资。这些理论所给予的启示是收购企业应首选现金支付方式，其次债券支付方式(或杠杆收购)，最后才是股票支付方式。根据《证券时报》2003年10月15日《湘火炬重金介入重汽领域》报道，湘火炬从2002年开始向汽车领域发力出资3600万元，与东风汽车公司共同组建东风越野车有限公司，出资2.5亿元与陕西汽车集团合建陕西重型汽车有限公司，出资2.55亿元与重庆重型汽车集团合建重庆红岩汽车有限责任公司，更大一笔收购于2003年9月25日完成，湘火炬受让中国航天华晨汽车有限责任公司50％股权，该项股权收购需要支付资金3.6亿元。湘火炬2002、2003年的经营活动现金流量净额远远不足以满足大规模对外投资收购的需要，由于从2000年8月配股融资后，再也没有从股票市场上融资，因此，对外投资收购资金主要来自于债务融资。
第四，基于公司控制权(corporate contr01)发展的MM理论说明 注重控制权和拥有显著企业股票份额的经理不愿意通过发行股票进行项目融资，以避免其持有股份的稀释(dilution)和控制权丧失的风险，他们更可能选择现金或债务方式为新项目融资。从2002年6月30日到2004年3月31日，湘火炬的长期负债从10889 21万元增长到39193.01万元，流动负债从210375.04增长到722312.60万元，增长非常迅速，对外收购时一般要求绝对控股，可见其投资策略属于典型的杠杆收购，这种策略在境外被一些大型企业普遍采用，但利用杠杆收购对企业的整合能力要求非常高。
制度窒息了德隆
其次，我国当前不健全的融资环境和歧视性融资制度窒息了包括德隆在内的众多民营企业的发展。
第一， 资本市场存在多种缺陷。2003年3月17日《经济观察报》在《尚福林重新定位中国股市》一文中报道，“中国证监会主席尚福林说我国的证券市场的定位还存在问题，不是被定位于融资工具，就是被定位于社会稳定器。证券市场成立都十几年了，股市定位还如此模糊，有问题。”中国的资本市场本是在信息需求不足，约束条件极低的情况下，为了国企改革而匆忙推出的，其后为规范市场而出台的监管政策是危机型的股市政策而不是发展型的股市政策，没有统筹安排；关注短期效果型的政策而不是着眼于长期效益型的政策；依靠外力推动型的政策而不是依靠内因成长型的政策。可想而知，这种政策的结果是治标不治本，资本市场的缺陷依然如故，甚至还有所放大。2004年2月底，中国居民储蓄余额为11.75万亿元，社会资本相当丰富。可因为缺少一个比较发达完善的资本市场，人们直接投资渠道不多，大量的资金基本上只能集中到国家银行运用。而国家银行的资金绝大多数都贷给了效益低下的国有企业，不仅周转速度缓慢，而且导致了大量的呆坏账。所以，中国资本市场的“先天不足”和“后天营养不良”大大不利于引导社会资金向有前景的成长产业和有活力的民营企业流动，从而难以促进资金使用效益的提高。
第二， 歧视性融资制度导致民营经济成长乏力，尤其是缺乏长期资本的支持是所有民营企业向更高的产业平台跃进的首要制约因素。中国金融系统包括先天为解困国企设计的中国股市、效率低下并仍为一大堆烂账挠头不止的银行系统，迄今仍不能正常发挥出本应具有的基本功能出来和民间实业全面对接。长江商学院院长项兵坚信，“银根再这么紧下去，这一轮宏观调控会让民营企业倒下一批。很多民企都是高负债率，但是都是没有办法的办法，它的融资渠道是不畅通的，配股增发有难度，只好贷款，全是用短期资金做长期项目，这跟东南亚金融风暴之前那些国家企业的融资结构非常类似，太脆弱，只要银根一抽企业就倒。”
第三，我国直接融资的比重明显偏低。根据人民银行统计，2003年一季度国内非金融企业部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重为94.5：2.5：0.7：2.3，间接融资的比重远远超出了直接融资，特别是因为近三年股市行情下跌，该比例出现继续放大的趋势。2004年2月末，全部金融机构本外币并表的各项存款余额为22 67万亿元。这种畸型的融资结构造成企业对银行贷款的高度依赖，整个社会的融资风险几乎全部集中于银行，这是一个国家银行体系不稳定的基础性诱发因素。因此，包括德隆在内的一批具有较高经营管理能力和优良发展前景的优秀民营企业，难以有机会进行长期资本融资来实现跨越式成长。
第四， 宏观经济政策易变，企业难以准确预期。因为2003年我国宏观经济形势好，许多学者和官员对2004年经济增长盲目乐观，夸大通货膨胀的压力，采取“急刹车”政策，宏观调控的重点以水泥、钢铁、房地产和电解铝行业最为突出，同时实行紧缩性货币政策。如果企业资金主要来源于银行，一旦央行根据经济发展需要收缩银根，企业回旋余地很小，会受到很大冲击。企业负债率越高，受宏观经济政策调整的冲击就越大，对经济造成的震荡也越大。因此，在德隆经营规模不断；仕大且资金又主要来自于负债的情况下，从2003年下半年开始的紧缩性货币政策和银行贷款收缩使企业不堪重负，最终导致了资金链断裂。
让德隆“涅架”
德隆的价值
德隆价值在于其为实践检验的成功的战略投资体系。
这几年来，德隆谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者，形成了以产业研究与战略规划、资本运作与行业整合为主导的企业核心能力，这一产业整合的战略投资模式取得了卓有成效的成功。仅在新疆，自2000年至2003年，德隆累计投资30多亿元，年均上缴利税4.6亿元，德隆系公司已达33家。17年中，德隆在新疆解决了城镇3000多名下岗人员和富余人员再就业，新疆屯河自从生产番茄酱至今已使近万名农牧民走上了脱贫致富之路。此外，在国内德隆所属企业解决就业人员超过10万人，是中国目前提供就业岗位最多的民营企业。(资料来源2004-04-19《中国经济时报》，“德隆主席唐万里 股价涨跌是正常市场行为”)
这几年，德隆所取得的辉煌业绩是国内任何一个实业投资企业或机构都无法望其项背的。仅仅据德隆系三家上市公司6年来的报表显示：德隆入主这三家公司后，湘火炬主营业务收入由1.24亿元扩大到103.13亿元，总资产由3.67亿扩大到101.5亿元，新疆屯河的主营业务收入由1.4亿扩大到6.08亿，总资产由5.19亿扩大到38.89亿，合金投资的主营业务收入由8000万元扩大为11.3亿元，总资产由1.9亿元扩大到19.78亿元。
现在，德隆集团的总资产是222亿，拥有177家子公司和孙公司，这些子公司和孙公司中有30个左右分别依附于以上市公司为主要产业平台的产业体系上，其它则在体外循环。已成为集传统产业和新兴产业为一体、实业资本和金融资本相结合、国内市场和国际市场相协调、产品运营和资本运营相配合的多元化跨国投资控股集团。目前经营的业务涉及农业、食品加工、汽车零配件、金属材料、电动工具、种业、矿业开发、文化旅游、水资源开发等领域。
即使发生了严重的资金危机，但德隆系下属企业的经营依然平稳，无论是生产还是销售都很正常。各个上市公司的年报、季报已经充分说明了这一点，非上市公司的经营也同样正常，12家非上市企业2003年除一家试点性的小企业略有亏损外，其它11家都盈利。
由于德隆的战略投资模式是“杠杆收购”，这需要大笔资金来建立德隆的产业金融帝国，德隆系在多年的发展中也收购了 证券、信托、金融租赁和商业银行等金融企业。2002年，德隆在上海专门成立了类似于金融控股公司的友联战略管理中心，专司旗下金融机构的整合。根据2004-4-24《中国经营报》的《笃情深发展，德隆暗造金融帝国》文章报道：“到目前为止，在银行业务方面，德隆掌握了南昌市商业银行、昆明商业银行(已退出)、湖南株州市商业银行(已退出)，在保险业务方面掌控了华安产险公司和东方人寿公司，在信托业务方面拥有伊斯兰国际信托、金新信托以及南京大江信托，在金融租赁业务方面有新疆金融租赁公司和新世纪金融租凭公司，在证券业务方面，比较明确的是德恒证券、恒信证券和中富证券，都已在德隆的掌控之中，而据说东北证券也与其有一定的关系，参股的还包括了泰阳证券、重庆证券、西北证券(已退出)、北方证券(已退出)等等”。
20世纪20年代，宋庆龄女士说过一段话：“孙先生生平但知目的，不问手段，但知是非，不顾利害……”，这段孙中山先生关于目的与手段互动的范式，可以借用来说明为什么德隆集团战略投资的辉煌和财务拮据的危机能够并存的原因。
“涅架”方案——债转股
2004年6月9日，《证券时报》报道，为了保护投资者、维护市场信心，监管层低调调查德隆。可见，监管层对于德隆危机的处理倾向于市场化化解危机。作为一家经历近20年发展，集实业资本和金融资本于一体、涉及众多产业和金融行业、总资产近千亿元、子公司多达177家的德隆系，如果强制其破产清算，则比昔日“中科”、杨斌、周正毅系的负面影响要大得多，其牵涉面之广、影响之深远难以想象。为此，笔者遵循MM理论的指导，为德隆早日走出困境设计两套债转股的“涅槃”方案。
债转股实际是对德隆目前债权方利益的长远保护
债转股方案是否可行的真正的关键因素在于债转股能否增强德隆集团的和产业整合效率和资产盈利能力。因为必须有实质性的资产重组行为来改变资产的现金流状况的债转股才具有经济学上的意义，也才有有帕累托改进，否则就是数字游戏，德隆系企业价值的提升才具有真正的意义，这样德隆危机的利益相关者的利益总和才有提升，而现在启动德隆破产程序绝对是零和或负和博弈。
经典的投资学理论告诉我们，企业价值决定于企业未来收益的贴现，企业价值由企业的利益相关者所拥有，这些相关者包括股东、债权人、政府。债转股之后，只要未来德隆的产业整合像其“三驾马车”的成长史一样成效斐然，那么预计未来各级政府就有稳定的税收，原有债权人可以避免资产大幅缩水且有稳定的分红，原有股东避免了破产从而持续经营。
长江商学院院长项兵认为，在解决德隆问题的过程中，一定要稳住企业家们的心，一定要让大家感觉到在中国打造一批世界级企业是有充分的战略空间、政策空间的，这个定心丸很重要，优秀的企业家，是中国最稀缺的资源，比一千亿两千亿美金价值还大。
“市场不同情弱者”，分析前面的德隆战略投资实践的辉煌产业整合业绩，可知德隆管理层及其上市公司职业经理人是无愧于中国优秀的企业家称号的。所以，债转股之后德隆产业整合前景更加可以乐观预期，德隆才有财力和实力实施其产业整合战略，这样才有利于长远地保护债权人利益的。
德隆债转股方案之一——债权转为附强制回售条款的优先股
为了减少谈判成本和尽快使德隆整体经营走上正规，危机处理应该“快刀斩乱麻”，对所有德隆系债权方在有关部门协调下，召开“圆桌会议”，拟定统一的债务重组合约，并在金融和实业方面“分业专营”，构筑“物理防火墙”。在操作中，德隆当前主要债权方(负债资金量超过一定限度，如3000万元以上)与德隆系所属企业签定债转股协议，主要条款如下
第一，回购条款，即德隆系某某负债企业承诺在若干年内(最长10年内)将原债权方所持有的股权全部(或至少大部分)以一定价格购回，原债权方通过这种方式实现退出。由于这种回购条款不是德隆系自愿回购，而是原债权方要求负债者强制回售。
第二，德隆系负债企业一般都要承诺对原债权方所持有的股份支付比较固定的回报率，或以回购溢价的方式来实现这种固定回报率。固定回报率水平一般不能低于一年期银行贷款的利息率。由此看来，股份类似于优先股。
第三， 德隆系负债企业的最终控制人(自然人和法人)或所在地方政府对重组方案尤其是原债权方的退出进行一定形式的担保或政策优惠，如德隆国际及其股东或地方政府承诺优先考虑转股企业的上市并将原债权方的股权纳入上市公司、地方政府牵线让当地其他企业承诺收购原债权方持有的转股企业的股权，地方政府承诺对转股企业实行优惠的税收政策，地方政府承诺负责安排转股企业的部分回购资金。
分析这三项条款，就可以对原债权方所持股份的性质进行定位。由于所持股份相当于优先股，再加上强制回售条款，从金融产品设计的角度来看，这已经非常接近于债务工具，只是把短期债务转为长期债务。
这样，原债权方成为德隆系企业的一个战略性股东，其鲜明的战略性目标就是实现中期现金支付目标和期限内的固定收益目标，它对德隆的远期目标并不关心。
但是，原债权方对德隆系负债企业的监督将会是严厉的、特别是会在企业的财务方面进行较为严格的监督，因为这牵涉到固定收益和中期现金支付能力的可靠性。这些都会改善德隆系企业的委托代理关系，降低企业经营者的代理成本，对整个德隆系企业的运营是有积极意义的。另外，债转股在剩余控制权配置方面也有明显的作用，因为原债权方所持有股份在理论上仍然是普通股，随时可以行使剩余控制权，尽管在实际中原债权方可能更愿意做“甩手掌柜”。因此，债转股给德隆系企业治理结构带来的最直接的变化就是转股企业必须引入来自于原债权方的董事。不管真正的经营决策权是否还是在原来的经营班子手中，至少在形式上，企业的重大经营决策要经过董事会，原债权方通过董事会将对决策产生影响。
德隆债转股方案之二——债权转为定向可转换债券
可转换债券是直接债权与基于转换为普通股的期权的组合，“可转换”就是一种典型的看涨期权，购买可转换债券所支付的费用就是看涨期权的期权费，转换价格就是看涨期权的执行价格，可转换债券的有效期就是看涨期权的有效期。可转换债券对德隆系原债权方的好处在于 利用可转换债券的期权特性，可以进行投机套利。在债券有效期内，如果德隆系企业的发展使其企业价值上涨到高于债券中约定的转换价格时，债券的持有人就行使转换权，如果企业经营失败，其企业价值一直低于债券中约定的转换价格时，债券的持有人也可以放弃转换权的行使。
(1)短期负债转为定向可转换债券后，可转换债券本身具有一种“激励兼容”的特性，可以有效缓解德隆管理层与债权人之间的利益冲突
第一，可转换债券能够在一定程度上抑制德隆经理层的“逆向选择”行为。无论是试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，从而降低债权价值，提高股权价值。通过内含向债权人提供把债权转换为股权权利转债的存在，公司的经理层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况下通过转换进而分享成果一种保证，换句话说，可转换债券所内涵的转换条款，使得转债的价值在一定意义上独立于公司风险的变化 当公司从事高风险投资时，可转换债券的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了。
第二，转债所特有的低息条款，使得德隆系企业通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持促进公司的长远发展。
(2)转为定向可转换债券可以有效排除或减少德隆德隆管理层的机会主义行为。管理层的机会主义行为主要表现为实践中不以股东(或公司)价值最大化为目标产生的试图构建一个自己控制的庞大企业王国而形成的“过度投资”问题和过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职损失导致的“投资不足”问题。在MM结构理论中，Jenson(1986)、Stulz(1990)以及Hart和Moore(1995)、Mayers(1998)都曾把公司的资本结构设计作为抑制管理层机会主义行为的一种控制工具。Isagawa(2000)指出，过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”，可能会引致相反的投资不足问题，同样可能会影响股东的长远利益。Isagawa模型论证了带有可赎回条款的可转换债券在抑制管理层机会主义行为的独特优势 如果设计恰当，使得债务有利于阻止管理层过度投资行为时候，转债不会发生转换，而当债务过多导致管理层出现投资不足的时候，转换的发生，可以减少公司的杠杆程度，进而缓解投资不足，而这样一种作用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。
(3)从德隆国际的战略投资能力和辉煌业绩来分析，德隆系企业一般都具备高增长前景，但稳定性无从保证(风险很大)，其资信等级一般较低，从而外部债务融资(包括银行贷款、发行普通债券)要么要求的风险补偿很高，进而融资成本极高(而高融资成本，意味着其财务危机发生的概率很大)，要么就根本无法获得，而转为定向的可转换债券后，所特有的低利率条款使得其支付较少的财务费用，进而可以避免发生财务困境的可能性，使德隆系公司成功的度过其成长期的机会增大，从而使德隆系原债权方获得长期的丰厚利益。
(4)同时，对于拥有高成长性的德隆系公司而言，将短期负债转为定向可转换债券的方式可以创造一种持续增加的股本基础，进而为其其他外部融资的增长提供坚实的基石。因为对于德隆而言，经历这场危机后，难以公开发行股票，要么虽可以发行，但前景不测的可能性以及信息的不对称性，使得原债权方无法认同企业的价值，进而使得发行股价不高。定向可转换债券在一定程度上解决了这一问题。
短期债权转为定向可转换债券形式，一方面使德隆原债权方免予当前账面贬值和获取未来利息收入以及获得未来选择权等多种好处，另一方面也可以使德隆集团解除面临的严重财务困境。一般而言，公司债务融资按类型来分，可分为银行贷款、普通债券融资、特种债券融资如可转债融资。前两种融资方式不仅从直接成本的角度看高于后者，而且它们所隐含的间接成本或财务困境成本也相对较高。所以．可转债融资在不增加德隆财务困境成本的同时还能提高德隆系公司的价值，从而优化德隆系公司的资本结构。
德隆原有短期债权转为可转换债券形式时，应该充分保护原债权方的利益
第一，可转债方案的设计要注重提高其自身的吸引力，方便其发行，如在回售条款说明债权人的最低收益，同时要考虑到未来市场走向对德隆系企业价值的影响，从而扩大企业资本结构优化的空间，在动态中利用一切机会改善企业的资本结构，如根据对企业未来盈利的预测，在赎回条款中确定一个有可能低于债务融资成本的临界，降低企业的加权资本成本，从而提高企业的价值，坚定原债权方的信心，
第二，转为可转换债券形式时要充分考虑和估计德隆系企业自身的成长性和未来几年的现金流量状况。如果企业的成长性较高且新项目未来现金流量充足，只是暂时现金流量有一定问题，通过可转债的方式降低财务上还本付息的压力，由于德隆系企业本身的发展潜力巨大，企业未来价值必然上升，到期可转债转为股票的可能性也更大，这就可以有效提高原债权方的收益。
结语
从MM理论出发，借鉴美国19世纪铁路公司财务危机的重组经验，结合德隆当前的严峻财务困境，我们提出了两个将德隆系短期债务的债权转化为类似于长期债务的股权的金融创新方案。我们预计，如果采用这两个方案，假以时日，德隆能够塑造新股权结构，建立国际水准的公司治理结构，并且能够将中国传统产业战略整合出国际市场上的核心产业竞争力，真正成为中国的“GE”。也唯有这样，才能够避免德隆可能破产导致的各个债权人资产的巨大损失，防止金融风险的发生和扩散，从而保护德隆系债权方的长远利益，促使中国金融市场和金融体系的健康发展。
德隆系为什么会出现危机
1958年美国经济学家莫迪格利安尼(Modigliani)和金融学家米勒(Miller)共同发表了《资本成本、公司融资和投资理论》一文，提出了著名的MM定理，标志着现代公司融资结构理论的形成。MM定理的实质是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。
危机是一种必然
首先，用MM理论分析德隆已经公开的财务状况，可以知
第一，企业债务过重引发财务拮据的几率很高，高债务比可能会引起公司财务亏空的概率增加，直至引起破产。根据2004年4月15日沱牌曲酒的收购报告书显示，截止2003年6月30日，德隆国际的总资产额为人民币20，495，693，384.28元，所有者权益为人民币1，879，801，556.15元，资产负债率超过了90.83％。《巴赛尔协议》规定，银行的资本充足率不应低于8％。德隆国际的资本充足率稍微超过国际银行资本充足率标准，尽管德隆集团横跨金融、产业多个领域，但是德隆国际毕竟不是银行，不能吸纳存款和办理再贴现等业务，如此高的负债率无法抵御宏观经济的金融紧缩风险，因此，从去年下半年开始的紧缩性货币政策出台并且实施后，德隆国际的财务拮据风险就越来越大。
第二，代理成本存在导致债务融资的资产替代效应(assetsubst，tutIOn effect)。诺贝尔经济学奖得主别ack-Scholes(1973)运用期权(option)工具分析公司债务时认为：债务融资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化，并最终导致企业整体价值的减少。由于只承担有限责任(limited liability)，股东会将投资风险转嫁给债权人，结果，股东会得益于冒险行为(going for broke)，如投资于高风险的项目(即使它们是价值减少的)。2004年6月8日，《中国经济时报》报道，德隆国际战略投资有限公司董事局主席唐万里在接受中新社记者专访时回答，“德隆不会逃避自己的责任”，“德隆管理层本着对投资者和社会负责的态度，来解决德隆公司目前所面临危机”。确实，从个人道德和良知而言，近几个月来，德隆的唐氏兄弟等管理层为化解危机而殚精竭虑，绝不像这几年某些人一样为了逃避责任溜到国外躲起来．他们确实有一种大丈夫敢作敢当的气慨。但是，当前中国正在努力建设法治社会，德隆系统内部的关联公司之间存在法律意义上的独立法人“防火墙”，通过一层层金字塔控股链关系在德隆国际和其子孙公司间建起了安全的“防火墙”，以致于即使下面的子公司破产，德隆国际也不会受到超出其出资之外的损失。即使在美国这种“防火墙“也受到法律保护，除非债权方能证明公司的失败是由管理层造成的，否则后者就自动得到“有限责任”保护，这种举证责任和“无责任”推定的安排自然更有利于保护股东与管理层的利益，牺牲债权人的利益。
第三，不对称信息下的MM理论说明为新项目的融资，发行债务是预示着企业具备较高质量的信号，或者存在一个Myers(1984)所说的融资“啄食次序”(pecking order)，即内部融资优于债务融资，而债务融资优于权益融资。这些理论所给予的启示是收购企业应首选现金支付方式，其次债券支付方式(或杠杆收购)，最后才是股票支付方式。根据《证券时报》2003年10月15日《湘火炬重金介入重汽领域》报道，湘火炬从2002年开始向汽车领域发力出资3600万元，与东风汽车公司共同组建东风越野车有限公司，出资2.5亿元与陕西汽车集团合建陕西重型汽车有限公司，出资2.55亿元与重庆重型汽车集团合建重庆红岩汽车有限责任公司，更大一笔收购于2003年9月25日完成，湘火炬受让中国航天华晨汽车有限责任公司50％股权，该项股权收购需要支付资金3.6亿元。湘火炬2002、2003年的经营活动现金流量净额远远不足以满足大规模对外投资收购的需要，由于从2000年8月配股融资后，再也没有从股票市场上融资，因此，对外投资收购资金主要来自于债务融资。
第四，基于公司控制权(corporate contr01)发展的MM理论说明 注重控制权和拥有显著企业股票份额的经理不愿意通过发行股票进行项目融资，以避免其持有股份的稀释(dilution)和控制权丧失的风险，他们更可能选择现金或债务方式为新项目融资。从2002年6月30日到2004年3月31日，湘火炬的长期负债从10889 21万元增长到39193.01万元，流动负债从210375.04增长到722312.60万元，增长非常迅速，对外收购时一般要求绝对控股，可见其投资策略属于典型的杠杆收购，这种策略在境外被一些大型企业普遍采用，但利用杠杆收购对企业的整合能力要求非常高。
制度窒息了德隆
其次，我国当前不健全的融资环境和歧视性融资制度窒息了包括德隆在内的众多民营企业的发展。
第一， 资本市场存在多种缺陷。2003年3月17日《经济观察报》在《尚福林重新定位中国股市》一文中报道，“中国证监会主席尚福林说我国的证券市场的定位还存在问题，不是被定位于融资工具，就是被定位于社会稳定器。证券市场成立都十几年了，股市定位还如此模糊，有问题。”中国的资本市场本是在信息需求不足，约束条件极低的情况下，为了国企改革而匆忙推出的，其后为规范市场而出台的监管政策是危机型的股市政策而不是发展型的股市政策，没有统筹安排；关注短期效果型的政策而不是着眼于长期效益型的政策；依靠外力推动型的政策而不是依靠内因成长型的政策。可想而知，这种政策的结果是治标不治本，资本市场的缺陷依然如故，甚至还有所放大。2004年2月底，中国居民储蓄余额为11.75万亿元，社会资本相当丰富。可因为缺少一个比较发达完善的资本市场，人们直接投资渠道不多，大量的资金基本上只能集中到国家银行运用。而国家银行的资金绝大多数都贷给了效益低下的国有企业，不仅周转速度缓慢，而且导致了大量的呆坏账。所以，中国资本市场的“先天不足”和“后天营养不良”大大不利于引导社会资金向有前景的成长产业和有活力的民营企业流动，从而难以促进资金使用效益的提高。
第二， 歧视性融资制度导致民营经济成长乏力，尤其是缺乏长期资本的支持是所有民营企业向更高的产业平台跃进的首要制约因素。中国金融系统包括先天为解困国企设计的中国股市、效率低下并仍为一大堆烂账挠头不止的银行系统，迄今仍不能正常发挥出本应具有的基本功能出来和民间实业全面对接。长江商学院院长项兵坚信，“银根再这么紧下去，这一轮宏观调控会让民营企业倒下一批。很多民企都是高负债率，但是都是没有办法的办法，它的融资渠道是不畅通的，配股增发有难度，只好贷款，全是用短期资金做长期项目，这跟东南亚金融风暴之前那些国家企业的融资结构非常类似，太脆弱，只要银根一抽企业就倒。”
第三，我国直接融资的比重明显偏低。根据人民银行统计，2003年一季度国内非金融企业部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重为94.5：2.5：0.7：2.3，间接融资的比重远远超出了直接融资，特别是因为近三年股市行情下跌，该比例出现继续放大的趋势。2004年2月末，全部金融机构本外币并表的各项存款余额为22 67万亿元。这种畸型的融资结构造成企业对银行贷款的高度依赖，整个社会的融资风险几乎全部集中于银行，这是一个国家银行体系不稳定的基础性诱发因素。因此，包括德隆在内的一批具有较高经营管理能力和优良发展前景的优秀民营企业，难以有机会进行长期资本融资来实现跨越式成长。
第四， 宏观经济政策易变，企业难以准确预期。因为2003年我国宏观经济形势好，许多学者和官员对2004年经济增长盲目乐观，夸大通货膨胀的压力，采取“急刹车”政策，宏观调控的重点以水泥、钢铁、房地产和电解铝行业最为突出，同时实行紧缩性货币政策。如果企业资金主要来源于银行，一旦央行根据经济发展需要收缩银根，企业回旋余地很小，会受到很大冲击。企业负债率越高，受宏观经济政策调整的冲击就越大，对经济造成的震荡也越大。因此，在德隆经营规模不断；仕大且资金又主要来自于负债的情况下，从2003年下半年开始的紧缩性货币政策和银行贷款收缩使企业不堪重负，最终导致了资金链断裂。
让德隆“涅架”
德隆的价值
德隆价值在于其为实践检验的成功的战略投资体系。
这几年来，德隆谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者，形成了以产业研究与战略规划、资本运作与行业整合为主导的企业核心能力，这一产业整合的战略投资模式取得了卓有成效的成功。仅在新疆，自2000年至2003年，德隆累计投资30多亿元，年均上缴利税4.6亿元，德隆系公司已达33家。17年中，德隆在新疆解决了城镇3000多名下岗人员和富余人员再就业，新疆屯河自从生产番茄酱至今已使近万名农牧民走上了脱贫致富之路。此外，在国内德隆所属企业解决就业人员超过10万人，是中国目前提供就业岗位最多的民营企业。(资料来源2004-04-19《中国经济时报》，“德隆主席唐万里 股价涨跌是正常市场行为”)
这几年，德隆所取得的辉煌业绩是国内任何一个实业投资企业或机构都无法望其项背的。仅仅据德隆系三家上市公司6年来的报表显示：德隆入主这三家公司后，湘火炬主营业务收入由1.24亿元扩大到103.13亿元，总资产由3.67亿扩大到101.5亿元，新疆屯河的主营业务收入由1.4亿扩大到6.08亿，总资产由5.19亿扩大到38.89亿，合金投资的主营业务收入由8000万元扩大为11.3亿元，总资产由1.9亿元扩大到19.78亿元。
现在，德隆集团的总资产是222亿，拥有177家子公司和孙公司，这些子公司和孙公司中有30个左右分别依附于以上市公司为主要产业平台的产业体系上，其它则在体外循环。已成为集传统产业和新兴产业为一体、实业资本和金融资本相结合、国内市场和国际市场相协调、产品运营和资本运营相配合的多元化跨国投资控股集团。目前经营的业务涉及农业、食品加工、汽车零配件、金属材料、电动工具、种业、矿业开发、文化旅游、水资源开发等领域。
即使发生了严重的资金危机，但德隆系下属企业的经营依然平稳，无论是生产还是销售都很正常。各个上市公司的年报、季报已经充分说明了这一点，非上市公司的经营也同样正常，12家非上市企业2003年除一家试点性的小企业略有亏损外，其它11家都盈利。
由于德隆的战略投资模式是“杠杆收购”，这需要大笔资金来建立德隆的产业金融帝国，德隆系在多年的发展中也收购了 证券、信托、金融租赁和商业银行等金融企业。2002年，德隆在上海专门成立了类似于金融控股公司的友联战略管理中心，专司旗下金融机构的整合。根据2004-4-24《中国经营报》的《笃情深发展，德隆暗造金融帝国》文章报道：“到目前为止，在银行业务方面，德隆掌握了南昌市商业银行、昆明商业银行(已退出)、湖南株州市商业银行(已退出)，在保险业务方面掌控了华安产险公司和东方人寿公司，在信托业务方面拥有伊斯兰国际信托、金新信托以及南京大江信托，在金融租赁业务方面有新疆金融租赁公司和新世纪金融租凭公司，在证券业务方面，比较明确的是德恒证券、恒信证券和中富证券，都已在德隆的掌控之中，而据说东北证券也与其有一定的关系，参股的还包括了泰阳证券、重庆证券、西北证券(已退出)、北方证券(已退出)等等”。
20世纪20年代，宋庆龄女士说过一段话：“孙先生生平但知目的，不问手段，但知是非，不顾利害……”，这段孙中山先生关于目的与手段互动的范式，可以借用来说明为什么德隆集团战略投资的辉煌和财务拮据的危机能够并存的原因。
“涅架”方案——债转股
2004年6月9日，《证券时报》报道，为了保护投资者、维护市场信心，监管层低调调查德隆。可见，监管层对于德隆危机的处理倾向于市场化化解危机。作为一家经历近20年发展，集实业资本和金融资本于一体、涉及众多产业和金融行业、总资产近千亿元、子公司多达177家的德隆系，如果强制其破产清算，则比昔日“中科”、杨斌、周正毅系的负面影响要大得多，其牵涉面之广、影响之深远难以想象。为此，笔者遵循MM理论的指导，为德隆早日走出困境设计两套债转股的“涅槃”方案。
债转股实际是对德隆目前债权方利益的长远保护
债转股方案是否可行的真正的关键因素在于债转股能否增强德隆集团的和产业整合效率和资产盈利能力。因为必须有实质性的资产重组行为来改变资产的现金流状况的债转股才具有经济学上的意义，也才有有帕累托改进，否则就是数字游戏，德隆系企业价值的提升才具有真正的意义，这样德隆危机的利益相关者的利益总和才有提升，而现在启动德隆破产程序绝对是零和或负和博弈。
经典的投资学理论告诉我们，企业价值决定于企业未来收益的贴现，企业价值由企业的利益相关者所拥有，这些相关者包括股东、债权人、政府。债转股之后，只要未来德隆的产业整合像其“三驾马车”的成长史一样成效斐然，那么预计未来各级政府就有稳定的税收，原有债权人可以避免资产大幅缩水且有稳定的分红，原有股东避免了破产从而持续经营。
长江商学院院长项兵认为，在解决德隆问题的过程中，一定要稳住企业家们的心，一定要让大家感觉到在中国打造一批世界级企业是有充分的战略空间、政策空间的，这个定心丸很重要，优秀的企业家，是中国最稀缺的资源，比一千亿两千亿美金价值还大。
“市场不同情弱者”，分析前面的德隆战略投资实践的辉煌产业整合业绩，可知德隆管理层及其上市公司职业经理人是无愧于中国优秀的企业家称号的。所以，债转股之后德隆产业整合前景更加可以乐观预期，德隆才有财力和实力实施其产业整合战略，这样才有利于长远地保护债权人利益的。
德隆债转股方案之一——债权转为附强制回售条款的优先股
为了减少谈判成本和尽快使德隆整体经营走上正规，危机处理应该“快刀斩乱麻”，对所有德隆系债权方在有关部门协调下，召开“圆桌会议”，拟定统一的债务重组合约，并在金融和实业方面“分业专营”，构筑“物理防火墙”。在操作中，德隆当前主要债权方(负债资金量超过一定限度，如3000万元以上)与德隆系所属企业签定债转股协议，主要条款如下
第一，回购条款，即德隆系某某负债企业承诺在若干年内(最长10年内)将原债权方所持有的股权全部(或至少大部分)以一定价格购回，原债权方通过这种方式实现退出。由于这种回购条款不是德隆系自愿回购，而是原债权方要求负债者强制回售。
第二，德隆系负债企业一般都要承诺对原债权方所持有的股份支付比较固定的回报率，或以回购溢价的方式来实现这种固定回报率。固定回报率水平一般不能低于一年期银行贷款的利息率。由此看来，股份类似于优先股。
第三， 德隆系负债企业的最终控制人(自然人和法人)或所在地方政府对重组方案尤其是原债权方的退出进行一定形式的担保或政策优惠，如德隆国际及其股东或地方政府承诺优先考虑转股企业的上市并将原债权方的股权纳入上市公司、地方政府牵线让当地其他企业承诺收购原债权方持有的转股企业的股权，地方政府承诺对转股企业实行优惠的税收政策，地方政府承诺负责安排转股企业的部分回购资金。
分析这三项条款，就可以对原债权方所持股份的性质进行定位。由于所持股份相当于优先股，再加上强制回售条款，从金融产品设计的角度来看，这已经非常接近于债务工具，只是把短期债务转为长期债务。
这样，原债权方成为德隆系企业的一个战略性股东，其鲜明的战略性目标就是实现中期现金支付目标和期限内的固定收益目标，它对德隆的远期目标并不关心。
但是，原债权方对德隆系负债企业的监督将会是严厉的、特别是会在企业的财务方面进行较为严格的监督，因为这牵涉到固定收益和中期现金支付能力的可靠性。这些都会改善德隆系企业的委托代理关系，降低企业经营者的代理成本，对整个德隆系企业的运营是有积极意义的。另外，债转股在剩余控制权配置方面也有明显的作用，因为原债权方所持有股份在理论上仍然是普通股，随时可以行使剩余控制权，尽管在实际中原债权方可能更愿意做“甩手掌柜”。因此，债转股给德隆系企业治理结构带来的最直接的变化就是转股企业必须引入来自于原债权方的董事。不管真正的经营决策权是否还是在原来的经营班子手中，至少在形式上，企业的重大经营决策要经过董事会，原债权方通过董事会将对决策产生影响。
德隆债转股方案之二——债权转为定向可转换债券
可转换债券是直接债权与基于转换为普通股的期权的组合，“可转换”就是一种典型的看涨期权，购买可转换债券所支付的费用就是看涨期权的期权费，转换价格就是看涨期权的执行价格，可转换债券的有效期就是看涨期权的有效期。可转换债券对德隆系原债权方的好处在于 利用可转换债券的期权特性，可以进行投机套利。在债券有效期内，如果德隆系企业的发展使其企业价值上涨到高于债券中约定的转换价格时，债券的持有人就行使转换权，如果企业经营失败，其企业价值一直低于债券中约定的转换价格时，债券的持有人也可以放弃转换权的行使。
(1)短期负债转为定向可转换债券后，可转换债券本身具有一种“激励兼容”的特性，可以有效缓解德隆管理层与债权人之间的利益冲突
第一，可转换债券能够在一定程度上抑制德隆经理层的“逆向选择”行为。无论是试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，从而降低债权价值，提高股权价值。通过内含向债权人提供把债权转换为股权权利转债的存在，公司的经理层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况下通过转换进而分享成果一种保证，换句话说，可转换债券所内涵的转换条款，使得转债的价值在一定意义上独立于公司风险的变化 当公司从事高风险投资时，可转换债券的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了。
第二，转债所特有的低息条款，使得德隆系企业通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持促进公司的长远发展。
(2)转为定向可转换债券可以有效排除或减少德隆德隆管理层的机会主义行为。管理层的机会主义行为主要表现为实践中不以股东(或公司)价值最大化为目标产生的试图构建一个自己控制的庞大企业王国而形成的“过度投资”问题和过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职损失导致的“投资不足”问题。在MM结构理论中，Jenson(1986)、Stulz(1990)以及Hart和Moore(1995)、Mayers(1998)都曾把公司的资本结构设计作为抑制管理层机会主义行为的一种控制工具。Isagawa(2000)指出，过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”，可能会引致相反的投资不足问题，同样可能会影响股东的长远利益。Isagawa模型论证了带有可赎回条款的可转换债券在抑制管理层机会主义行为的独特优势 如果设计恰当，使得债务有利于阻止管理层过度投资行为时候，转债不会发生转换，而当债务过多导致管理层出现投资不足的时候，转换的发生，可以减少公司的杠杆程度，进而缓解投资不足，而这样一种作用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。
(3)从德隆国际的战略投资能力和辉煌业绩来分析，德隆系企业一般都具备高增长前景，但稳定性无从保证(风险很大)，其资信等级一般较低，从而外部债务融资(包括银行贷款、发行普通债券)要么要求的风险补偿很高，进而融资成本极高(而高融资成本，意味着其财务危机发生的概率很大)，要么就根本无法获得，而转为定向的可转换债券后，所特有的低利率条款使得其支付较少的财务费用，进而可以避免发生财务困境的可能性，使德隆系公司成功的度过其成长期的机会增大，从而使德隆系原债权方获得长期的丰厚利益。
(4)同时，对于拥有高成长性的德隆系公司而言，将短期负债转为定向可转换债券的方式可以创造一种持续增加的股本基础，进而为其其他外部融资的增长提供坚实的基石。因为对于德隆而言，经历这场危机后，难以公开发行股票，要么虽可以发行，但前景不测的可能性以及信息的不对称性，使得原债权方无法认同企业的价值，进而使得发行股价不高。定向可转换债券在一定程度上解决了这一问题。
短期债权转为定向可转换债券形式，一方面使德隆原债权方免予当前账面贬值和获取未来利息收入以及获得未来选择权等多种好处，另一方面也可以使德隆集团解除面临的严重财务困境。一般而言，公司债务融资按类型来分，可分为银行贷款、普通债券融资、特种债券融资如可转债融资。前两种融资方式不仅从直接成本的角度看高于后者，而且它们所隐含的间接成本或财务困境成本也相对较高。所以．可转债融资在不增加德隆财务困境成本的同时还能提高德隆系公司的价值，从而优化德隆系公司的资本结构。
德隆原有短期债权转为可转换债券形式时，应该充分保护原债权方的利益
第一，可转债方案的设计要注重提高其自身的吸引力，方便其发行，如在回售条款说明债权人的最低收益，同时要考虑到未来市场走向对德隆系企业价值的影响，从而扩大企业资本结构优化的空间，在动态中利用一切机会改善企业的资本结构，如根据对企业未来盈利的预测，在赎回条款中确定一个有可能低于债务融资成本的临界，降低企业的加权资本成本，从而提高企业的价值，坚定原债权方的信心，
第二，转为可转换债券形式时要充分考虑和估计德隆系企业自身的成长性和未来几年的现金流量状况。如果企业的成长性较高且新项目未来现金流量充足，只是暂时现金流量有一定问题，通过可转债的方式降低财务上还本付息的压力，由于德隆系企业本身的发展潜力巨大，企业未来价值必然上升，到期可转债转为股票的可能性也更大，这就可以有效提高原债权方的收益。
结语
从MM理论出发，借鉴美国19世纪铁路公司财务危机的重组经验，结合德隆当前的严峻财务困境，我们提出了两个将德隆系短期债务的债权转化为类似于长期债务的股权的金融创新方案。我们预计，如果采用这两个方案，假以时日，德隆能够塑造新股权结构，建立国际水准的公司治理结构，并且能够将中国传统产业战略整合出国际市场上的核心产业竞争力，真正成为中国的“GE”。也唯有这样，才能够避免德隆可能破产导致的各个债权人资产的巨大损失，防止金融风险的发生和扩散，从而保护德隆系债权方的长远利益，促使中国金融市场和金融体系的健康发展。