9月的香港股市躁动异常。恒生指数一个月内有两次接近4％的下跌调整，两次都迅速收复失地。9月26日的收市价位在11290点，为15个月来最高，较4月份8409点的低位，不到六个月升幅已超过34％。犹为显著的是，9月末日成交额几乎都在150亿港元以上，为1997年亚洲金融风暴以来所少见，标志市场气氛显著改善。
　　与此同时，H股整体处于调整阶段，H股指数（HSCEI）从8月底的高位调整，幅度最大时跌幅近13％，但近几天的升势已将此跌幅缩小一半。
　　
　　香港：信心有所恢复，结构问题仍在
　　从今年3月SARS袭港到7月初，香港社会气氛可谓回归以来最低。而复苏的动力也在此时孕育。
　　7月1日后，情况迅速改变。香港首先注意到的是中央政府对香港事务关注程度的提升。首批“自游行”的消费能力令香港零售业喜出望外，人们体会到CEPA不是画饼充饥，而是有其即时效果。
　　此外，人民币升值压力下的跨境资本流动增量，是香港市场近期活力的重要直接原因。估计7月到9月由大陆流入香港的资本增加了10亿美元左右，跟风入市的国际及民间游资应数倍于此数。
　　在此背景下，香港蓝筹股近日表现优异。房地产股从4月的低位反弹60％～70％，反映香港整体经济形势的银行股也上升30％左右。
　　但香港经济结构问题仍未解决，尽管对人民币升值预期使香港高成本问题不再显得过于尖锐。就股市而言，企业盈利前景似缺乏基本面上支持。得益于国内廉价劳动力的香港工业股大概是惟一例外。在信心及资金流量带动的夏季牛市之后，下一轮港股表现的动力在哪里，我们略感渺茫。如何进行香港经济结构调整，是特区政府当务之急。
　　
　　H股近期展望：获利是主导心理
　　虽然H 股指数进入9月以来下降近7％，但2003年整体升幅仍达60％。许多市值较小的股票，升幅更以成倍计。2003年还有三个月，我们预期市场注意力将在锁定今年的获利，故H股第四季度上升空间将缺乏强劲的资金支持。
　　年底H股的目标价位是3500点，相对目前的水平，预期表现为10％左右。从基本面角度，该目标价位反映了H股派息预期按12％的股本金折现率计算的合理价值。
　　H股近期交易情况显示市场对中国股票底部支持移向3000点。以2003年盈利计，约代表10倍的市盈率。第四季度主要市场风险对H股而言，一是中国经济过热的讨论及可能的政策回应；二是正在加速的新股上市可能造成二级市场资金压力；三是SARS第四季度的可能反复。
　　市场预期可以总结为，H股在第四季应在3000点～3500点间整合，为已进入视线的2004年做准备。
　　
　　海外中国股市的结构性提升
　　中国宏观表现对外资的吸引已是老生常谈。但同时，一个广为接受且根深蒂固的观点却认为投资中国股票并不能保证受益于中国的经济增长。一个常常被引用的例子就是中国经济在1980年至2002年之间保持年均8.6％的环比增长率，而H股指数从1993年创立至今损失了1/3。
　　这样的比较是片面的，此H股非彼H股。从1992年第一只红筹至今，海外上市中国企业从组成、代表面，到公司素质都发生了巨大变化。
　　我们可以举几方面数字来说明。1998年起步的国企改革带来的下岗问题延续至今，代价深重。但是，国有经济（包括国营及集体企业）过去五年裁减了超过5000万冗员，如此规模人力资源重组在其它国家尚无先例。随之而来的是国营经济效益的显著提高。
　　与此相伴的是国有经济资产素质的改进。国营及集体企业平均资产负债率从1997年的63％下降到2002年底的58％，净资产回报率从1997年的8％提高到2002年的12％。企业管理水平的提高比较难以量化，但我们的经验显示国际机构投资界对此有广泛认同。
　　一个未受到广泛注意的事实是，H股在1998年以来的表现优于绝大部分亚太区其它新兴市场。中国企业的素质提升正潜移默化地反映到其股价上。
　　对2004年海外中国股市的判断必须反映中国企业重组近年来取得的成绩，企业资产素质及盈利能力的提升。我们认为这一结构性的变化并未完全反映到H股股价之中。从企业盈利增长及股票市场价值两个角度，我们均对2004年的海外中国股市保持乐观态度。
　　作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管