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6月中旬以来，资金面开始紧张，R007（七天国债质押式回购）从此前2.5%左右的平均水平一举上升到最高4.3%。但央行迟迟没有兑现降准预期，而是自6月底至今，连续采11次逆回购共计投放4230亿元，来平缓并延后资金紧张的局面。7月中旬开始，这些短期逆回购陆续到期，央行仍未降准，致使R007重新掉头向上，已经从逆回购措施时的3.2%上升到3.47%的较高水平。
更雪上加霜的是，7月企业税收陆续上缴，导致财政存款大致有3500亿-4500亿元的增加，这使资金面更加紧张。
上次央行降准是在4月份糟糕的经济及金融数据公布之后，当时自5月以来890亿元的逆回购措施已经使得银行间资金成本有明显下降，近期R001（一天国债质押式回购）和R007分别从前期近3%和4%的高位回落到2.28%和3.19%。
如今央行故伎重演，且一再用逆回购拖延，所不同的是，如今的经济增速较一季度又有大幅度下降，且降息也进行过两次，无论从对经济的影响还是降息基调看，都不太相符。
此外，随着央票发行和正回购的多日停止，公开市场到期而释放的资金量逐渐减少，8月只有1020亿元，9月和10月则分别只有560亿元和390亿元。央行随后若需要释放资金，大概只有逆回购和降准，回旋余地和灵活性均大为降低。
因此，央行不降准则资金成本将大幅度上升，同时央行措施的推迟将延误救经济，给债市腾挪更多有利的时间，尽管空间利好程度有限。
现在的关键问题是，银行是否会如以往历史一样接手债市最后一棒？若欣然接受，则债市仍有空间，但历史恐怕不会简单重复：无论从债券收益率水平在大投资周期中所处的位置，还是银行的资金成本，或者与贷款收益率相比较，银行再接手投资利率债已非常勉强。
资金成本上升不支持利率债投资
目前利率债（包括国债和政策性金融债）收益率水平已经处于历史均值以下，以中位数来衡量结论类似。因此，即便作为配置型机构，债券的绝对收益率水平吸引力有限。
比较一下2008年的债券牛市中各等级均衡最低值的水平，和目前利率债水平的下行空间，可以发现：短端下行空间仍然比较大，特别是3年期及以下品种，而长端特别是10年期的收益率下行的空间已经缩至较低，譬如10年期国债。
相比较而言，政策性金融债收益率空间相对更大，主要是国开债发行规模在近两年异军突起，对收益率造成冲击，导致市场目前均衡的隐含税率比历史上其他时期都高很多。因此，比较乐观的是对年内政策性金融债净供给情况，但2013年的供给冲击很可能重新再来。
银行资金成本的衡量有较多口径，在脱媒化尚未兴起之前，可以用活期存款和定期存款的加权成本作为银行终极的资金成本，不过自2011年以来，随着表外融资规模的逐渐增大，特别是银行理财产品的异军突起，每月末、特别是季末的银行存款极容易受考核的时点影响，在表外和表内之间大搬家，这使得用表内存款成本衡量的银行资金成本被明显低估，因此这种衡量方法应被弃用。尤其不能令人信服的是，这种方法测算出的资金成本在最近一两年都没有多少变化，已完全失真。
我们可以用银行间资金拆借的成本来衡量资金成本，如用质押式回购R007，可以发现，目前质押式回购利率仍然处于较高水平，最近由于降准迟迟未兑现导致资金拆借成本高企，已经连续1个月保持在3%-3.5%之间，超过10年期国债收益率。
从历史趋势来看，除了2007年由于大盘IPO引发的R007出现脉冲式高于10年期国债收益率之外，大部分时间10年期国债收益率均远远超过资金拆借成本。但是这一规律自2011年以来已经被打破，出现在敏感时间段内（春节、季末、半年末等）资金成本居高不下，持有国债收益率的机会成本呈上升走势。
尽管经过两次降息，但存款利率上浮1.1倍的放开抵消了1次降息效果。同时，降准基调迟迟没有和降息形成共振，致使市场对货币政策的放开程度有所质疑。若年内资金成本继续下降，则还能给利率债品种提供继续投资的支持理由，否则，很难看出继续投资利率债的逻辑。
贷款收益与债券投资机会成本比较
如果从上市银行的存款付息率及计息负债付息率来看银行的资金成本，结论依然不乐观。从一季度情况看，这两个指标均为2007年以来的历史最高值，分别为2.84%和2.37%，按照上述降息后的资金成本看，后续三个季度大幅度下降的可能性比较低。
另外，银行理财产品预期收益率下降是好消息，但收益率仍较高。
银行理财产品收益率一方面抬高了银行的资金成本；另一方面也提供了债券收益率的机会成本。从近期银行理财产品预期收益率水平来看，总体呈下降趋势，这无疑缓解了银行资金成本的压力。不过绝对收益率仍然较高，总体收益率水平从之前的6%已下降到5%以下，其中6个月和1年期目前的预期收益率分别为4.46%和4.96%。
由此可见，从银行资金成本角度分析，债券投资的可行性依然在等待资金成本下降的进一步显现，目前央行比较犹豫的降准态度致使资金成本高企，使债券收益率水平毫无吸引力。需等待进一步降准。
银行资金两个最主要的投资渠道一是贷款，二是债券投资。比较而言，贷款收益就成为债券投资的机会成本，我们可以重点考察一下银行贷款的收益率状况。
从基准利率的浮动情况看，贷款利率上浮所占比例一直处于上升状态，至2012年一季度已经有70.4%的贷款采用了利率上浮，按基准利率发放贷款比重下降到24.95%，按基准利率下浮发放的贷款占比更是降低到4.62%。
在利率上浮的贷款中，有48.1%的上浮比例是在30%以内，另分别有近10%的上浮比例在30%-50%及50%-100%。从历史趋势上看，这些上浮区间的比例在2012年都是历史最高值。如此看来，银行在发放贷款的过程中议价能力很强，仍可以获取高于基准利率的贷款收益。
再从加权平均的贷款利率来看，贷款收益率仍然处于历史较高水平，我们以1年期和5年期贷款利率计算加权的贷款收益，发现目前贷款成本的平均水平分别为7.95%和8.55%，仅次于历史最高水平2008年6月-9月之间的8.43%和8.86%。
二季度的贷款利率水平尚没有公布，虽然在6月份有两次降息，除了1年期基准利率分别下降25BP和31BP之外，更重要的是放宽了贷款利率下浮的区间，第一次降息是将下浮空间扩大到20%，第二次降息进一步放宽到下浮30%，那么，我们要做判断的是，银行是否跟进下浮了基准利率范围？
据了解，银行目前并没有全面调整贷款利率的下浮，目前贷款结构上下浮的品种主要是按揭贷款，但4月左右银行按揭贷款的优惠利率才放开最高给到8.5折，且新增房地产贷款在整个新增贷款中的比例为12.3%，个人购房贷款占比将更低。除此以外，贷款利率仍然采取上浮或者基准，银行议价能力仍较高，只有少数大企业近期有可能争取到贷款利率方面的优惠。因此，总体上贷款收益率下降的幅度将比较小。
当然，贷款会存在不良率的额外损失，我们根据上市银行披露的年度数据对考虑坏账后的贷款收益率如下：扣预计不良贷款后的收益率=（1-不良贷款率）×贷款收益率-拨备率。
按银行业分析师估计的不良贷款率和拨备率估算，2012年预计贷款收益率为3.98%，而目前10年期国债的收益率为3.3%，10年期金融债收益率只有3.94%。由此可见，尽管债市安全期延长，但收益率下行空间有限，且后续对收益率不利的风险因素逐渐增加，投资债券还会承担收益率上行带来的价格损失。因此，债券目前的收益率水平并没有比贷款收益率高，吸引力相对有限。
更雪上加霜的是，7月企业税收陆续上缴，导致财政存款大致有3500亿-4500亿元的增加，这使资金面更加紧张。
上次央行降准是在4月份糟糕的经济及金融数据公布之后，当时自5月以来890亿元的逆回购措施已经使得银行间资金成本有明显下降，近期R001（一天国债质押式回购）和R007分别从前期近3%和4%的高位回落到2.28%和3.19%。
如今央行故伎重演，且一再用逆回购拖延，所不同的是，如今的经济增速较一季度又有大幅度下降，且降息也进行过两次，无论从对经济的影响还是降息基调看，都不太相符。
此外，随着央票发行和正回购的多日停止，公开市场到期而释放的资金量逐渐减少，8月只有1020亿元，9月和10月则分别只有560亿元和390亿元。央行随后若需要释放资金，大概只有逆回购和降准，回旋余地和灵活性均大为降低。
因此，央行不降准则资金成本将大幅度上升，同时央行措施的推迟将延误救经济，给债市腾挪更多有利的时间，尽管空间利好程度有限。
现在的关键问题是，银行是否会如以往历史一样接手债市最后一棒？若欣然接受，则债市仍有空间，但历史恐怕不会简单重复：无论从债券收益率水平在大投资周期中所处的位置，还是银行的资金成本，或者与贷款收益率相比较，银行再接手投资利率债已非常勉强。
资金成本上升不支持利率债投资
目前利率债（包括国债和政策性金融债）收益率水平已经处于历史均值以下，以中位数来衡量结论类似。因此，即便作为配置型机构，债券的绝对收益率水平吸引力有限。
比较一下2008年的债券牛市中各等级均衡最低值的水平，和目前利率债水平的下行空间，可以发现：短端下行空间仍然比较大，特别是3年期及以下品种，而长端特别是10年期的收益率下行的空间已经缩至较低，譬如10年期国债。
相比较而言，政策性金融债收益率空间相对更大，主要是国开债发行规模在近两年异军突起，对收益率造成冲击，导致市场目前均衡的隐含税率比历史上其他时期都高很多。因此，比较乐观的是对年内政策性金融债净供给情况，但2013年的供给冲击很可能重新再来。
银行资金成本的衡量有较多口径，在脱媒化尚未兴起之前，可以用活期存款和定期存款的加权成本作为银行终极的资金成本，不过自2011年以来，随着表外融资规模的逐渐增大，特别是银行理财产品的异军突起，每月末、特别是季末的银行存款极容易受考核的时点影响，在表外和表内之间大搬家，这使得用表内存款成本衡量的银行资金成本被明显低估，因此这种衡量方法应被弃用。尤其不能令人信服的是，这种方法测算出的资金成本在最近一两年都没有多少变化，已完全失真。
我们可以用银行间资金拆借的成本来衡量资金成本，如用质押式回购R007，可以发现，目前质押式回购利率仍然处于较高水平，最近由于降准迟迟未兑现导致资金拆借成本高企，已经连续1个月保持在3%-3.5%之间，超过10年期国债收益率。
从历史趋势来看，除了2007年由于大盘IPO引发的R007出现脉冲式高于10年期国债收益率之外，大部分时间10年期国债收益率均远远超过资金拆借成本。但是这一规律自2011年以来已经被打破，出现在敏感时间段内（春节、季末、半年末等）资金成本居高不下，持有国债收益率的机会成本呈上升走势。
尽管经过两次降息，但存款利率上浮1.1倍的放开抵消了1次降息效果。同时，降准基调迟迟没有和降息形成共振，致使市场对货币政策的放开程度有所质疑。若年内资金成本继续下降，则还能给利率债品种提供继续投资的支持理由，否则，很难看出继续投资利率债的逻辑。
贷款收益与债券投资机会成本比较
如果从上市银行的存款付息率及计息负债付息率来看银行的资金成本，结论依然不乐观。从一季度情况看，这两个指标均为2007年以来的历史最高值，分别为2.84%和2.37%，按照上述降息后的资金成本看，后续三个季度大幅度下降的可能性比较低。
另外，银行理财产品预期收益率下降是好消息，但收益率仍较高。
银行理财产品收益率一方面抬高了银行的资金成本；另一方面也提供了债券收益率的机会成本。从近期银行理财产品预期收益率水平来看，总体呈下降趋势，这无疑缓解了银行资金成本的压力。不过绝对收益率仍然较高，总体收益率水平从之前的6%已下降到5%以下，其中6个月和1年期目前的预期收益率分别为4.46%和4.96%。
由此可见，从银行资金成本角度分析，债券投资的可行性依然在等待资金成本下降的进一步显现，目前央行比较犹豫的降准态度致使资金成本高企，使债券收益率水平毫无吸引力。需等待进一步降准。
银行资金两个最主要的投资渠道一是贷款，二是债券投资。比较而言，贷款收益就成为债券投资的机会成本，我们可以重点考察一下银行贷款的收益率状况。
从基准利率的浮动情况看，贷款利率上浮所占比例一直处于上升状态，至2012年一季度已经有70.4%的贷款采用了利率上浮，按基准利率发放贷款比重下降到24.95%，按基准利率下浮发放的贷款占比更是降低到4.62%。
在利率上浮的贷款中，有48.1%的上浮比例是在30%以内，另分别有近10%的上浮比例在30%-50%及50%-100%。从历史趋势上看，这些上浮区间的比例在2012年都是历史最高值。如此看来，银行在发放贷款的过程中议价能力很强，仍可以获取高于基准利率的贷款收益。
再从加权平均的贷款利率来看，贷款收益率仍然处于历史较高水平，我们以1年期和5年期贷款利率计算加权的贷款收益，发现目前贷款成本的平均水平分别为7.95%和8.55%，仅次于历史最高水平2008年6月-9月之间的8.43%和8.86%。
二季度的贷款利率水平尚没有公布，虽然在6月份有两次降息，除了1年期基准利率分别下降25BP和31BP之外，更重要的是放宽了贷款利率下浮的区间，第一次降息是将下浮空间扩大到20%，第二次降息进一步放宽到下浮30%，那么，我们要做判断的是，银行是否跟进下浮了基准利率范围？
据了解，银行目前并没有全面调整贷款利率的下浮，目前贷款结构上下浮的品种主要是按揭贷款，但4月左右银行按揭贷款的优惠利率才放开最高给到8.5折，且新增房地产贷款在整个新增贷款中的比例为12.3%，个人购房贷款占比将更低。除此以外，贷款利率仍然采取上浮或者基准，银行议价能力仍较高，只有少数大企业近期有可能争取到贷款利率方面的优惠。因此，总体上贷款收益率下降的幅度将比较小。
当然，贷款会存在不良率的额外损失，我们根据上市银行披露的年度数据对考虑坏账后的贷款收益率如下：扣预计不良贷款后的收益率=（1-不良贷款率）×贷款收益率-拨备率。
按银行业分析师估计的不良贷款率和拨备率估算，2012年预计贷款收益率为3.98%，而目前10年期国债的收益率为3.3%，10年期金融债收益率只有3.94%。由此可见，尽管债市安全期延长，但收益率下行空间有限，且后续对收益率不利的风险因素逐渐增加，投资债券还会承担收益率上行带来的价格损失。因此，债券目前的收益率水平并没有比贷款收益率高，吸引力相对有限。