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【摘 要】股利政策是企业重要的财务政策，因为稳定的股利政策既是企业健康发展的重要标志。本文运用股利理论，分析了我国上市公司股利政策的现状，存在的问题和成因，并对其优化进行了设想。
【关键词】上市公司；利润分配；优化
一、股利理论综述
股利政策是指在法律允许的范围内，企业是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利的方针和对策。股利理论主要包括股利无关论、股利相关论、所得税差异理论及代理理论等。（1）股利无关论。股利无关论与资结构无关论一脉相承，是由美国经济学家莫迪格利安尼（Modigliani）和默顿·米勒（Miller）共同提出的，故又称为MM理论。该理论认为，在一定的假设条件限定下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定，而与公司的收益分配政策无关。该理论是建立在完全市场理论之上的，假定条件包括：第一，资本市场具有强式效率，即不存在信息不对称问题，股利政策没有信息价值；第二，不存在任何公司或个人所得税，不会产生财务效益；第三，不存在任何筹资费用，可以任意筹集资金；第四，公司的投资决策与股利决策彼此独立。（2）股利相关论。该理论认为，投资者是厌恶风险的，用留存收益再投资给投资者带来的收益具有较大的不确定性，并且投资的风险随着时间的推移会进一步增大。投资者更喜欢现金股利，而不愿意将收益留存在公司内部，去承担未来的投资风险。（3）信号传递理论。该理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，从而会影响公司的股价。一般来讲，预期未来盈利能力强的公司往往愿意通过相对较高的股利支付水平，把自己同预期盈利能力差的公司区别开来，以吸引更多的投资者。（4）所得税差异理论。该理论认为，由于普遍存在的税率的差异及纳税时间的差异，资本利得收入比股利收入更有助于实现收益最大化目标，企业应当采用低股利政策。（5）代理理论。该理论认为，股利政策有助于减缓管理者与股东之间的代理冲突，也就是说，股利政策是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。较多地派发现金股利至少有以下两点好处：一是管理者自身可以支配的“闲余现金流量”相应减少，在一定程度上可以抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，从而保护外部投资者的利益；二是减少了内部融资，导致公司进入资本市场寻求外部融资，从而公司可以经常接受资本市场的有效监督，这样便可以通过资本市场的监督减少代理成本。
二、股利政策综述
（1）剩余股利政策。剩余股利政策，是指公司生产经营所获得的净收益首先应满足公司的权益资金需求，如果还有剩余，则派发股利；如果没有剩余，则不派发股利。剩余股利政策的理论依据是MM股利无关理论，根据这一政策，净收益优先保证再投资的需要，从而有助于降低再投资的资金成本，保持最佳的资本结构，实现企业价值的长期最大化。（2）固定或稳定增长股利政策。固定或稳定增长股利政策，是指公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平或是在此基础上维持某一固定比率逐年稳定增长。在固定或稳定增长的股利政策下，首先确定的是股利分配额，而且该分配额一般不随资金需求的波动而波动。固定或稳定增长的股利政策可以传递给股票市场和投资者一个公司经营状况稳定、管理层对未来充满信心的信号，这有利于公司在资本市场上树立良好的形象、增强投资者信心，进而有利于稳定公司股价；固定或稳定增长股利政策，有利于吸引那些打算做长期投资的股东，这部分股东希望其投资的获利能够成为其稳定的收入来源，以便安排各种经常性的消费和其他支出。（3）固定股利支付率政策。固定股利支付率政策，是指公司将每年净收益的某一固定百分比作为股利分派给股东。这一百分比通常称为股利支付率，股利支付率一经确定，一般不得随意变更。固定股利支付率越高，公司留存的净收益越少。在这一股利政策下，只要公司的税后利润一经计算确定，所派发的股利也就相应确定了。采用固定股利支付率政策，股利与公司盈余紧密地配合，体现了多盈多分、少盈少分、无盈不分的股利分配原则；从企业支付能力的角度看，这是一种稳定的股利政策。（4）低正常股利加额外股利政策。低正常股利加额外股利政策，是指企业事先设定一个较低的正常股利额，每年除了按正常股利额向股东发放现金股利外，还在企业盈利情况较好、资金较为充裕的年度向股东发放高于每年度正常股利的额外股利。低正常股利加额外股利政策赋予公司一定的灵活性，使公司在股利发放上留有余地和具有较大的财务弹性，同时，每年可以根据公司的具体情况，选择不同的股利发放水平，以完善公司的资本结构，进而实现公司的财务目标。低正常股利加额外股利政策既吸收了固定股利政策对股东投资收益的保障优点，同时又摒弃其对公司所造成的财务压力方面的不足，所以在资本市场上颇受投资者和公司的欢迎。
三、我国上市公司股利政策分析
（1）我国上市公司股利分配问题。一是超能力派现。超能力派现特指上市公司当年每股股利派现金额大于每股经营现金净流量的现象。把大额的利润分给了公司的大股东，严重损害了中小股东的利益，有悖于上市公司股东利益最大化的目标。会导致上市公司现金流量的紧张，削弱公司长远的持续发展能力，违背了资本保全原则。我国有学者研究表明，现金股利分配与股票价格之间关系不显著，也就是说，超能力派现并不是为了促进股票价格的上涨，而不大股东利益的诉求。二是分红不足。近年来，我国上市公司的业绩在不断增长，但分红却越来越少。与分红不足形成鲜明对比的是，上市公司高管薪酬却在大幅度增加。（2）原因分析。一是资本市场不成熟。由于国外资本市场对上市公司分红监管比较严厉，海外绝大多数上市公司向海外股东进行了巨量的现金分红。中外上市公司利润分配政策出现如此大的反差，说明公司投资者没有对上市公司管理层形成强大的利润分配约束机制，公司即使长期不分红也不会承担被接管的风险。二是资本结构不合理。我国上市公司大都有国有企业改制而成，具有一股独大的资本结构的特征，大股东可以通过代理人控制整个公司的财务和经营。大股东基于在公司中获利方式的多样性，可以通过控制法人财产获取回报，而小股东只能借助于红利获取投资回报。三是经理人道德风险。道德风险源于委托代理关系下的信息不对称。因而道德风险是普遍存在的现象，不仅中国所独有。由于代理人利益目标与股东的利益目标并不完全一致，再加上信息不对称以及契约的不完备性，管理层存在扩大在职消费的倾向。增加公司留用利润，等于增加了管理层可支配的自由现金流量，为管理层扩大在职消费和盲目投资提供了资金支持。
四、我国上市公司股利政策的优化
实证研究表明，适当提高上市公司股利支付率，有助于改善公司业绩，并显著降低高管人员在职消费程度。有研究还证明，适当提高上市公司股利支付率，还可以避免管理层拥有更多的现金，从而有助于提高上市公司资源的稀缺性，进而提高公司资源投资的效率。（1）对上市公司超能力分配股利行为的法律约束。针对上市公司超能力分配股利的行为，相关法律已经做了规定，中小股东可以通过司法途径维护自己的利益。例如，《中华人民共和国公司法》第一百五十二条之规定：董事、高级管理人员存在超额分配公司利润等行为的，单独或者合计持有公司百分之一以上股份的中小股东，可以书面请求监事会向人民法院提起诉讼；如果监事会不作为的，该股东还可以直接向人民法院提起诉讼。（2）对上市公司利润分配不足的法律约束。《中华人民共和国公司法》第七十五条规定，公司连续五年不向股东分配利润，并且符合法律规定的分配利润条件的，对股东会不分配红利决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权；如果股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以内向人民法院提起诉讼。
参 考 文 献
[1]张建华.国有企业分红：综述与思考[J].会计师.2011（8）
[2]魏彦珩.股东请求分配公司利润纠纷的解决途径[J].商场现代化.2010（9下）
[3]周渊.我国上市公司股利政策的理性回归分析[J].重庆工商大学学报.2007（6）
【关键词】上市公司；利润分配；优化
一、股利理论综述
股利政策是指在法律允许的范围内，企业是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利的方针和对策。股利理论主要包括股利无关论、股利相关论、所得税差异理论及代理理论等。（1）股利无关论。股利无关论与资结构无关论一脉相承，是由美国经济学家莫迪格利安尼（Modigliani）和默顿·米勒（Miller）共同提出的，故又称为MM理论。该理论认为，在一定的假设条件限定下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定，而与公司的收益分配政策无关。该理论是建立在完全市场理论之上的，假定条件包括：第一，资本市场具有强式效率，即不存在信息不对称问题，股利政策没有信息价值；第二，不存在任何公司或个人所得税，不会产生财务效益；第三，不存在任何筹资费用，可以任意筹集资金；第四，公司的投资决策与股利决策彼此独立。（2）股利相关论。该理论认为，投资者是厌恶风险的，用留存收益再投资给投资者带来的收益具有较大的不确定性，并且投资的风险随着时间的推移会进一步增大。投资者更喜欢现金股利，而不愿意将收益留存在公司内部，去承担未来的投资风险。（3）信号传递理论。该理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，从而会影响公司的股价。一般来讲，预期未来盈利能力强的公司往往愿意通过相对较高的股利支付水平，把自己同预期盈利能力差的公司区别开来，以吸引更多的投资者。（4）所得税差异理论。该理论认为，由于普遍存在的税率的差异及纳税时间的差异，资本利得收入比股利收入更有助于实现收益最大化目标，企业应当采用低股利政策。（5）代理理论。该理论认为，股利政策有助于减缓管理者与股东之间的代理冲突，也就是说，股利政策是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。较多地派发现金股利至少有以下两点好处：一是管理者自身可以支配的“闲余现金流量”相应减少，在一定程度上可以抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，从而保护外部投资者的利益；二是减少了内部融资，导致公司进入资本市场寻求外部融资，从而公司可以经常接受资本市场的有效监督，这样便可以通过资本市场的监督减少代理成本。
二、股利政策综述
（1）剩余股利政策。剩余股利政策，是指公司生产经营所获得的净收益首先应满足公司的权益资金需求，如果还有剩余，则派发股利；如果没有剩余，则不派发股利。剩余股利政策的理论依据是MM股利无关理论，根据这一政策，净收益优先保证再投资的需要，从而有助于降低再投资的资金成本，保持最佳的资本结构，实现企业价值的长期最大化。（2）固定或稳定增长股利政策。固定或稳定增长股利政策，是指公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平或是在此基础上维持某一固定比率逐年稳定增长。在固定或稳定增长的股利政策下，首先确定的是股利分配额，而且该分配额一般不随资金需求的波动而波动。固定或稳定增长的股利政策可以传递给股票市场和投资者一个公司经营状况稳定、管理层对未来充满信心的信号，这有利于公司在资本市场上树立良好的形象、增强投资者信心，进而有利于稳定公司股价；固定或稳定增长股利政策，有利于吸引那些打算做长期投资的股东，这部分股东希望其投资的获利能够成为其稳定的收入来源，以便安排各种经常性的消费和其他支出。（3）固定股利支付率政策。固定股利支付率政策，是指公司将每年净收益的某一固定百分比作为股利分派给股东。这一百分比通常称为股利支付率，股利支付率一经确定，一般不得随意变更。固定股利支付率越高，公司留存的净收益越少。在这一股利政策下，只要公司的税后利润一经计算确定，所派发的股利也就相应确定了。采用固定股利支付率政策，股利与公司盈余紧密地配合，体现了多盈多分、少盈少分、无盈不分的股利分配原则；从企业支付能力的角度看，这是一种稳定的股利政策。（4）低正常股利加额外股利政策。低正常股利加额外股利政策，是指企业事先设定一个较低的正常股利额，每年除了按正常股利额向股东发放现金股利外，还在企业盈利情况较好、资金较为充裕的年度向股东发放高于每年度正常股利的额外股利。低正常股利加额外股利政策赋予公司一定的灵活性，使公司在股利发放上留有余地和具有较大的财务弹性，同时，每年可以根据公司的具体情况，选择不同的股利发放水平，以完善公司的资本结构，进而实现公司的财务目标。低正常股利加额外股利政策既吸收了固定股利政策对股东投资收益的保障优点，同时又摒弃其对公司所造成的财务压力方面的不足，所以在资本市场上颇受投资者和公司的欢迎。
三、我国上市公司股利政策分析
（1）我国上市公司股利分配问题。一是超能力派现。超能力派现特指上市公司当年每股股利派现金额大于每股经营现金净流量的现象。把大额的利润分给了公司的大股东，严重损害了中小股东的利益，有悖于上市公司股东利益最大化的目标。会导致上市公司现金流量的紧张，削弱公司长远的持续发展能力，违背了资本保全原则。我国有学者研究表明，现金股利分配与股票价格之间关系不显著，也就是说，超能力派现并不是为了促进股票价格的上涨，而不大股东利益的诉求。二是分红不足。近年来，我国上市公司的业绩在不断增长，但分红却越来越少。与分红不足形成鲜明对比的是，上市公司高管薪酬却在大幅度增加。（2）原因分析。一是资本市场不成熟。由于国外资本市场对上市公司分红监管比较严厉，海外绝大多数上市公司向海外股东进行了巨量的现金分红。中外上市公司利润分配政策出现如此大的反差，说明公司投资者没有对上市公司管理层形成强大的利润分配约束机制，公司即使长期不分红也不会承担被接管的风险。二是资本结构不合理。我国上市公司大都有国有企业改制而成，具有一股独大的资本结构的特征，大股东可以通过代理人控制整个公司的财务和经营。大股东基于在公司中获利方式的多样性，可以通过控制法人财产获取回报，而小股东只能借助于红利获取投资回报。三是经理人道德风险。道德风险源于委托代理关系下的信息不对称。因而道德风险是普遍存在的现象，不仅中国所独有。由于代理人利益目标与股东的利益目标并不完全一致，再加上信息不对称以及契约的不完备性，管理层存在扩大在职消费的倾向。增加公司留用利润，等于增加了管理层可支配的自由现金流量，为管理层扩大在职消费和盲目投资提供了资金支持。
四、我国上市公司股利政策的优化
实证研究表明，适当提高上市公司股利支付率，有助于改善公司业绩，并显著降低高管人员在职消费程度。有研究还证明，适当提高上市公司股利支付率，还可以避免管理层拥有更多的现金，从而有助于提高上市公司资源的稀缺性，进而提高公司资源投资的效率。（1）对上市公司超能力分配股利行为的法律约束。针对上市公司超能力分配股利的行为，相关法律已经做了规定，中小股东可以通过司法途径维护自己的利益。例如，《中华人民共和国公司法》第一百五十二条之规定：董事、高级管理人员存在超额分配公司利润等行为的，单独或者合计持有公司百分之一以上股份的中小股东，可以书面请求监事会向人民法院提起诉讼；如果监事会不作为的，该股东还可以直接向人民法院提起诉讼。（2）对上市公司利润分配不足的法律约束。《中华人民共和国公司法》第七十五条规定，公司连续五年不向股东分配利润，并且符合法律规定的分配利润条件的，对股东会不分配红利决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权；如果股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以内向人民法院提起诉讼。
参 考 文 献
[1]张建华.国有企业分红：综述与思考[J].会计师.2011（8）
[2]魏彦珩.股东请求分配公司利润纠纷的解决途径[J].商场现代化.2010（9下）
[3]周渊.我国上市公司股利政策的理性回归分析[J].重庆工商大学学报.2007（6）