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摘 要：BK集团在全球水务行业具有很强的品牌影响力，自2014年开始，国家不断出台PPP政策，提倡公私合营，作为水务龙头的BK立刻响应市场号召，建立起自己的PPP模式，大环境的改变十分考验一个公司的调控和适应能力，而财务柔性能很好地的度量公司的这两者能力。本文通过对BK公司2014-2018年财务柔性的度量来衡量其财务柔性能力。
关键词：PPP模式；融资结构；财务柔性；环保水务行业
一、研究背景和意义
从2014年至今，政府出台了一系列政策，全力推进PPP模式落地“开花”；十九大期间，国家重点强调了“绿水青山就是金山银山”的理念，节约资源和保护环境成为国家未来发展的重中之重。在此背景下，环保行业引起社会的广泛关注，作为改革重要内容的PPP模式在公共基础设施领域被大力推广。BK作为具综合治理能力的行业领军企业，凭借专业能力、领先思维和务实精神推进PPP的探索和实践，聚合资源，通过创新形成了自身独特的PPP基金融资模式，并以专业能力为支撑，打造了赤峰、秦皇岛等PPP优质项目，树立了政企合作的典范，成为水治理领域PPP项目中的佼佼者。
本文以BK为典型案例，研究PPP模式在水务行业中的具体应用，分析其PPP模式的具体内容、框架以及给企业带来的效果，指出该模式存在的优点和不足，并据此对BK以及其他水务公司提出改良建议，促使PPP模式在环保水务行业得到更好地应用，推动经济和环境的协同发展。
二、财务柔性理论基础
（1）国内关于财务柔性获取的文献综述
万良勇和饶静（2013）发现，当企业在不确定性环境时，出于预防功能，企业往往愿意持有超额现金。
何靖（2011）认为，在企业处于流动性不足的时候，增加现金的持有量往往能够让民营上市公司降低资金链断裂的风险。
蒲文燕等（2012）认为公司是出于获取财务灵活性的目的而采取财务保守行为。有利的投资机会出现时，往往财务灵活性较强的公司更容易抓住有利机会提升企业业绩。
（2）财务柔性的含义
财务柔性是指企业资本运作、财务活动存在着变数，具有不确定性。针对企业对财务活动中环境的变化及由环境引起的不确定性，企业动态地实施财务管理，就是企业柔性财务管理。在现代企业，由于企业资本运作不确定性因素的增加，企业理财环垅和条件的不断改变，企业财务柔性正日趋凸显，分析企业财务柔性特征并探讨与之相适应的柔性对财务管理很有必要。
（3）财务柔性的目标
第一，当企业处于不确定性环境下，能让企业有效地把握住有利投资机会并减少不确定环境给企业带来的影响，进而达到提升企业价值的目的。财务柔性是通过为投资活动提供所需资金，增强对投资机会的追逐能力。
第二，缓解融资约束，为企业日常生产经营活动提供资金，从而实现企业业绩的提升。在我国市场经济下，融资约束同样影响着企业发展，资金链的断裂时刻威胁着我国企业的生存。而财务柔性通过采用低财务杠杆，提升现金持有水平等政策缓解融资约束，进而促进企业的发展，实现企业价值最大化。
（4）多指标度量财务柔性
由于资金来源的多样性，财务柔性的获取方式也不单单只有一种。因此财务柔性的度量指标也随着获取方式的不同而变得多样化。
曾爱民（2011）在我国特殊的制度环境下，借鉴DeAngelo和DeAngelo（2007）的观点，认为我国上市公司股权再融资困难，权益柔性仅存于少数企业，因此财务柔性总和可以看作是现金柔性与负债柔性的加总。其中现金柔性=企业现金比率-行业平均现金比率；负债柔性=Max（0，行业平均负债比率-企业负债比率）。本文采用的即是这种度量方法。
三、案例公司介绍
BK集团是北控集团旗下的上市平台，公司前身是于香港上市的上华控股，2008年3月被北京控股收购并更名为BK集团。同年7月公司收购中科成环保，实现混合所有制改革，而后开始快速扩张。通过开展新项目及一系列并购，实现全国性投资布局及全产业链业务布局，截至2018年末，公司水厂已遍布全国21个省、5个自治区及2个直辖市。
BK的重点业务领域包括：市政水务、水环境综合治理、环卫及固废处理、工业水务、村镇水务、海外业务、海水淡化 、科技服务、金融服务、清洁能源。BK在中国环保领域较具影响力的典型项目包括：北京稻香湖地下再生水厂、深圳横岭污水处理厂、洛阳城镇综合水务项目、通州北京城市副中心水环境治理PPP建设项目、赤峰市中心城区防洪及环城水系治理工程PPP项目、北京凉水河环境综合治理项目、洛阳洛河水系综合整治工程项目、贵阳南明河水环境综合治理工程项目 、马来西亚吉隆坡潘岱II污水厂项目、新加坡樟宜II新生水厂DBOO项目、葡萄牙4个特许经营及多个工业服务项目、河北省蔚县地面光伏电站项目、百万吨淡化海水进京项目、三沙市海水淡化项目等。
BK集团在全球水务行业具有很强的品牌影响力。2010-2018年，公司连续9年获得“中国水业十大影响力企业”第一名；2014年，公司在全球水务高峰论坛上作为唯一一家中国企业入选全球年度水务公司四佳。污水处理行业龙头企业，供水行业全国前列。美国权威金融杂志《机构投资者》2018年度“亚太区公司管理团队”排行榜评选重磅揭晓，BK集團蝉联“最具荣誉公司”称号。
在2017年，BK实现年营业收入超211亿港元，同比增长22%，实现归属母公司净利润超37亿港元，同比增长15%。截至2017年12月31日，BK总资产超1004亿港元，在全国及海外拥有782座水厂（含污水处理厂、自来水厂、再生水处理厂及海水淡化厂）。截止2018年末，公司共管理和建造了937座水厂，包括771座污水处理厂、139座自来水厂、25座再生水厂和2座海水淡化厂。总设计能力3682万吨/日，污水及再生水处理运作能力约1344万吨/日、供水能力822万吨/日。 四、BK财务柔性评价
（1）现金柔性
企业资产流动性有强弱之分，现金是否充足对于一个企业而言尤为重要，现金柔性的度量将会帮助企业更好地掌握公司财务状况，也会帮助公司管理层对于财务风险有更清晰的认识。在企业各项资产中，货币资金的流动性居于首位，利用货币资金能有效预防非预期危机和抓住有利投资机会，所以企业现金柔性的获取主要是通过持有超额现金的方式。
本文对现金柔性的度量采用曾爱民（2011）的观点，现金柔性水平=企业现金持有水平-行业平均现金持有水平。BK按照港交所行业分类属于水务行业，其所处行业共18家公司，剔除掉2019年才上市的中国光大水务，进过统计得出以下数据：
2014-2018年BK现金持有率分别为0.12、0.10、0.13、0.10、0.10；2014-2018年行业平均水平为0.15、0.16、0.17、0.13、0.10，从而得出BK的现金柔性2014-2018年分别是-0.03、-0.06、-0.04、-0.03、0。
从以上数据我们可以明显看出，BK持有现金的水平一直低于行业均值，财务柔性水平较差；不过从趋势上来看，2015到2018年公司的现金持有水平在逐步上升，财务柔性水平也因此得到了提高，到2018年，已经到达了行业平均水平，如果公司能保持这种能力增长趋势，不久将能达到行业的较高水平。
2014年国家出台大量PPP政策，大力推广公私合营项目，在2015年公司便开始应用PPP模式，以公私合营的方式开展水环境治理项目，并且在之后逐渐打造出自己独特的PPP模式，通过资产证券化、产业基金的方式进行融资，扩宽了自身的融资渠道，增加了公司的现金流量。截至2018年11月底，共有190亿的PPP签约及中标签约项目，去年全年公司签约540亿PPP项目。公司转型轻资产模式，所有项目只投入10%的资金，大部分资金由资产管理平台的第三方来投。从公司的现金柔性的角度来看，应用PPP模式给公司的现金持有水平带来了一些不错的影响。
（2）负债柔性
随着社会主义市场经济制度的不断完善以及改革渐入深水区，企业的生存环境存在着诸多的变化，变化即是挑战，也是机遇。在这种背景下，外源资金的重要性不言而喻。如果仅仅储备现金来应对环境带来的压力与机会，那么企业很难做大做强。因此低财务杠杆政策成为了企业保持负债柔性的首要选择。
本文对现金柔性的计算采用曾爱民（2011）的观点，负债柔性水平=max（0，行业平均负债水平-企业负债水平）。BK按照港交所行业分类属于水务行业，其所处行业共18家公司，剔除掉2019年才上市的中国光大水务，进过统计得出以下数据：BK公司2014-2018年资产负债率为63.04、68.54、66.97、67.11、70.08；行业平均2014-2018年为49.46、56.18、56.44、55.92、67.51；2014-2018年行业平均-BK值为-13.58、-12.36、-10.54、-11.19、-2.57。
我们发现，BK的负债柔性和现金柔性有着同样的发展趋势，负债水平这几年也一直低于行业平均水平，其背后的原因可能是自2008年企业混改之后实施一系列的并购，增加了企业大量负债，同时也给企业带来一定的现金压力。
不过随着BKPPP模式的开展以及双平台轻资产化战略的实施，2014-2018年公司的负债柔性渐渐转好，到2018年已经接近行业平均水平，按照如此趋势，BK的债务水平将在行业得到保障，由此也证明了应用PPP模式对公司带来的有利影响。
五、结论和建议
通过以上计算和分析，我们发现，BK的财务柔性能力增长趋势十分可观，不过就目前的能力水平来说，还达不到乐观水平，而一个公司的财务柔性能力十分重要，面对各种市场突发情况能够快速调动资金以消除可能到来的财务风险。
同时，市场监管趋严势必减少市场竞争程度，国家亦提出获取PPP项目将不单纯比拼报价，技术、模式、资源整合等将成为获取项目的考察因素，要更加注重实际治理效果，避免重工程轻运营的现象。目前项目库清理基本接近尾声，行业重新回归正轨，公司作为龙头有望引领行业成长并最终成长为行业最终整合者，中长期投资价值突出。
因此，作为目前的BK来说，需要企业继续保持对于现金、负债柔性能力的提升，控制好现金留存量的同时，扩宽融资渠道降低自身的资产负债率，从而使企业即使面对大环境的风云变化也能游刃有余。
参考文献
[1]曾爱民，傅元略，魏志华.金融危机冲击、财务柔性和企业融资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].金融研究.2011（10）
[2]曾愛民，张纯，魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备和企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].管理世界.2013（4）
[3]曾爱民.财务柔性与企业投融资行为研究[D].厦门：厦门大学管理学院，2010
[4]赵华，张鼎祖.企业财务柔性的本原属性研究[J].会计研究.2010（6）
作者简介：张凌峰（1995-），男，汉，安徽安庆。本科，会计（财务理论应用），广西大学，广西壮族自治区南宁市，530000。
关键词：PPP模式；融资结构；财务柔性；环保水务行业
一、研究背景和意义
从2014年至今，政府出台了一系列政策，全力推进PPP模式落地“开花”；十九大期间，国家重点强调了“绿水青山就是金山银山”的理念，节约资源和保护环境成为国家未来发展的重中之重。在此背景下，环保行业引起社会的广泛关注，作为改革重要内容的PPP模式在公共基础设施领域被大力推广。BK作为具综合治理能力的行业领军企业，凭借专业能力、领先思维和务实精神推进PPP的探索和实践，聚合资源，通过创新形成了自身独特的PPP基金融资模式，并以专业能力为支撑，打造了赤峰、秦皇岛等PPP优质项目，树立了政企合作的典范，成为水治理领域PPP项目中的佼佼者。
本文以BK为典型案例，研究PPP模式在水务行业中的具体应用，分析其PPP模式的具体内容、框架以及给企业带来的效果，指出该模式存在的优点和不足，并据此对BK以及其他水务公司提出改良建议，促使PPP模式在环保水务行业得到更好地应用，推动经济和环境的协同发展。
二、财务柔性理论基础
（1）国内关于财务柔性获取的文献综述
万良勇和饶静（2013）发现，当企业在不确定性环境时，出于预防功能，企业往往愿意持有超额现金。
何靖（2011）认为，在企业处于流动性不足的时候，增加现金的持有量往往能够让民营上市公司降低资金链断裂的风险。
蒲文燕等（2012）认为公司是出于获取财务灵活性的目的而采取财务保守行为。有利的投资机会出现时，往往财务灵活性较强的公司更容易抓住有利机会提升企业业绩。
（2）财务柔性的含义
财务柔性是指企业资本运作、财务活动存在着变数，具有不确定性。针对企业对财务活动中环境的变化及由环境引起的不确定性，企业动态地实施财务管理，就是企业柔性财务管理。在现代企业，由于企业资本运作不确定性因素的增加，企业理财环垅和条件的不断改变，企业财务柔性正日趋凸显，分析企业财务柔性特征并探讨与之相适应的柔性对财务管理很有必要。
（3）财务柔性的目标
第一，当企业处于不确定性环境下，能让企业有效地把握住有利投资机会并减少不确定环境给企业带来的影响，进而达到提升企业价值的目的。财务柔性是通过为投资活动提供所需资金，增强对投资机会的追逐能力。
第二，缓解融资约束，为企业日常生产经营活动提供资金，从而实现企业业绩的提升。在我国市场经济下，融资约束同样影响着企业发展，资金链的断裂时刻威胁着我国企业的生存。而财务柔性通过采用低财务杠杆，提升现金持有水平等政策缓解融资约束，进而促进企业的发展，实现企业价值最大化。
（4）多指标度量财务柔性
由于资金来源的多样性，财务柔性的获取方式也不单单只有一种。因此财务柔性的度量指标也随着获取方式的不同而变得多样化。
曾爱民（2011）在我国特殊的制度环境下，借鉴DeAngelo和DeAngelo（2007）的观点，认为我国上市公司股权再融资困难，权益柔性仅存于少数企业，因此财务柔性总和可以看作是现金柔性与负债柔性的加总。其中现金柔性=企业现金比率-行业平均现金比率；负债柔性=Max（0，行业平均负债比率-企业负债比率）。本文采用的即是这种度量方法。
三、案例公司介绍
BK集团是北控集团旗下的上市平台，公司前身是于香港上市的上华控股，2008年3月被北京控股收购并更名为BK集团。同年7月公司收购中科成环保，实现混合所有制改革，而后开始快速扩张。通过开展新项目及一系列并购，实现全国性投资布局及全产业链业务布局，截至2018年末，公司水厂已遍布全国21个省、5个自治区及2个直辖市。
BK的重点业务领域包括：市政水务、水环境综合治理、环卫及固废处理、工业水务、村镇水务、海外业务、海水淡化 、科技服务、金融服务、清洁能源。BK在中国环保领域较具影响力的典型项目包括：北京稻香湖地下再生水厂、深圳横岭污水处理厂、洛阳城镇综合水务项目、通州北京城市副中心水环境治理PPP建设项目、赤峰市中心城区防洪及环城水系治理工程PPP项目、北京凉水河环境综合治理项目、洛阳洛河水系综合整治工程项目、贵阳南明河水环境综合治理工程项目 、马来西亚吉隆坡潘岱II污水厂项目、新加坡樟宜II新生水厂DBOO项目、葡萄牙4个特许经营及多个工业服务项目、河北省蔚县地面光伏电站项目、百万吨淡化海水进京项目、三沙市海水淡化项目等。
BK集团在全球水务行业具有很强的品牌影响力。2010-2018年，公司连续9年获得“中国水业十大影响力企业”第一名；2014年，公司在全球水务高峰论坛上作为唯一一家中国企业入选全球年度水务公司四佳。污水处理行业龙头企业，供水行业全国前列。美国权威金融杂志《机构投资者》2018年度“亚太区公司管理团队”排行榜评选重磅揭晓，BK集團蝉联“最具荣誉公司”称号。
在2017年，BK实现年营业收入超211亿港元，同比增长22%，实现归属母公司净利润超37亿港元，同比增长15%。截至2017年12月31日，BK总资产超1004亿港元，在全国及海外拥有782座水厂（含污水处理厂、自来水厂、再生水处理厂及海水淡化厂）。截止2018年末，公司共管理和建造了937座水厂，包括771座污水处理厂、139座自来水厂、25座再生水厂和2座海水淡化厂。总设计能力3682万吨/日，污水及再生水处理运作能力约1344万吨/日、供水能力822万吨/日。 四、BK财务柔性评价
（1）现金柔性
企业资产流动性有强弱之分，现金是否充足对于一个企业而言尤为重要，现金柔性的度量将会帮助企业更好地掌握公司财务状况，也会帮助公司管理层对于财务风险有更清晰的认识。在企业各项资产中，货币资金的流动性居于首位，利用货币资金能有效预防非预期危机和抓住有利投资机会，所以企业现金柔性的获取主要是通过持有超额现金的方式。
本文对现金柔性的度量采用曾爱民（2011）的观点，现金柔性水平=企业现金持有水平-行业平均现金持有水平。BK按照港交所行业分类属于水务行业，其所处行业共18家公司，剔除掉2019年才上市的中国光大水务，进过统计得出以下数据：
2014-2018年BK现金持有率分别为0.12、0.10、0.13、0.10、0.10；2014-2018年行业平均水平为0.15、0.16、0.17、0.13、0.10，从而得出BK的现金柔性2014-2018年分别是-0.03、-0.06、-0.04、-0.03、0。
从以上数据我们可以明显看出，BK持有现金的水平一直低于行业均值，财务柔性水平较差；不过从趋势上来看，2015到2018年公司的现金持有水平在逐步上升，财务柔性水平也因此得到了提高，到2018年，已经到达了行业平均水平，如果公司能保持这种能力增长趋势，不久将能达到行业的较高水平。
2014年国家出台大量PPP政策，大力推广公私合营项目，在2015年公司便开始应用PPP模式，以公私合营的方式开展水环境治理项目，并且在之后逐渐打造出自己独特的PPP模式，通过资产证券化、产业基金的方式进行融资，扩宽了自身的融资渠道，增加了公司的现金流量。截至2018年11月底，共有190亿的PPP签约及中标签约项目，去年全年公司签约540亿PPP项目。公司转型轻资产模式，所有项目只投入10%的资金，大部分资金由资产管理平台的第三方来投。从公司的现金柔性的角度来看，应用PPP模式给公司的现金持有水平带来了一些不错的影响。
（2）负债柔性
随着社会主义市场经济制度的不断完善以及改革渐入深水区，企业的生存环境存在着诸多的变化，变化即是挑战，也是机遇。在这种背景下，外源资金的重要性不言而喻。如果仅仅储备现金来应对环境带来的压力与机会，那么企业很难做大做强。因此低财务杠杆政策成为了企业保持负债柔性的首要选择。
本文对现金柔性的计算采用曾爱民（2011）的观点，负债柔性水平=max（0，行业平均负债水平-企业负债水平）。BK按照港交所行业分类属于水务行业，其所处行业共18家公司，剔除掉2019年才上市的中国光大水务，进过统计得出以下数据：BK公司2014-2018年资产负债率为63.04、68.54、66.97、67.11、70.08；行业平均2014-2018年为49.46、56.18、56.44、55.92、67.51；2014-2018年行业平均-BK值为-13.58、-12.36、-10.54、-11.19、-2.57。
我们发现，BK的负债柔性和现金柔性有着同样的发展趋势，负债水平这几年也一直低于行业平均水平，其背后的原因可能是自2008年企业混改之后实施一系列的并购，增加了企业大量负债，同时也给企业带来一定的现金压力。
不过随着BKPPP模式的开展以及双平台轻资产化战略的实施，2014-2018年公司的负债柔性渐渐转好，到2018年已经接近行业平均水平，按照如此趋势，BK的债务水平将在行业得到保障，由此也证明了应用PPP模式对公司带来的有利影响。
五、结论和建议
通过以上计算和分析，我们发现，BK的财务柔性能力增长趋势十分可观，不过就目前的能力水平来说，还达不到乐观水平，而一个公司的财务柔性能力十分重要，面对各种市场突发情况能够快速调动资金以消除可能到来的财务风险。
同时，市场监管趋严势必减少市场竞争程度，国家亦提出获取PPP项目将不单纯比拼报价，技术、模式、资源整合等将成为获取项目的考察因素，要更加注重实际治理效果，避免重工程轻运营的现象。目前项目库清理基本接近尾声，行业重新回归正轨，公司作为龙头有望引领行业成长并最终成长为行业最终整合者，中长期投资价值突出。
因此，作为目前的BK来说，需要企业继续保持对于现金、负债柔性能力的提升，控制好现金留存量的同时，扩宽融资渠道降低自身的资产负债率，从而使企业即使面对大环境的风云变化也能游刃有余。
参考文献
[1]曾爱民，傅元略，魏志华.金融危机冲击、财务柔性和企业融资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].金融研究.2011（10）
[2]曾愛民，张纯，魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备和企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].管理世界.2013（4）
[3]曾爱民.财务柔性与企业投融资行为研究[D].厦门：厦门大学管理学院，2010
[4]赵华，张鼎祖.企业财务柔性的本原属性研究[J].会计研究.2010（6）
作者简介：张凌峰（1995-），男，汉，安徽安庆。本科，会计（财务理论应用），广西大学，广西壮族自治区南宁市，530000。