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对“创业板”,大家已呼唤良久，而今终于挂牌的却是“中小企业板”。为什么不是创业板？为什么不是高科技板？为什么不能一步到位？……为此，本刊特约请曾参与中小企业板筹备的业内人士释疑解惑。
支持创业板的理由很多很大也很重，而最终千呼万唤中缓缓推出的中小企业板块，应该说是创业板洗尽铅华之后的理性选择。绕开了“高科技”的中小企业板，虽然只前进了一小步，但着实为下面第二步创业板的开通解决了一个长期(至少6年)争执不下的难题。看不到这一点进步，就看轻了深圳中小企业板的历史意义。
中国的国情是创业板生存最重要的条件，也是一道难题。这也注定创业板出生之前要权衡各种关系。
为何不直指“高科技”？
任何经济制度的目标都必须通过特定的操作机制才可能实现，而操作机制具有不以人的意志为转移的内在规律，必须借助市场力量才可能运行。因此，仅从主观的制度目标来设计操作机制往往缺乏可操作性。过去我们之所以直接从发展高新技术产业这个出发点来设计创业板方案，即是由于简单化地将制度目标与操作机制混淆了起来。
从内在机制看，创业板市场是通过培育众多具有高成长性的中小企业而间接推动高新技术产业发展的。因此，通过支持具有成长性的中小企业发行股票融资，就可以自然而然地起到促进高新技术产业发展的目的。相反，离开一个个中小企业的创业活动，高新技术产业的发展便成了无源之水，无本之木。由于科技含量是一个只宜通过市场来选择，而无法通过人为立法加以界定的参数，所以，人为地以科技含量作为是否可以到创业板上市的条件，不仅在实践中无法操作，而且也不利于真正支持高新技术产业发展：一是科技进步日新月异，而人为的科技含量标准总是具有滞后性，因此，以一种总是具有滞后性的人为标准作为上市条件，反而有可能将真正具有前瞻性的高新技术企业拒之门外。二是高新技术企业不是孤立地发展的，它需要相关产业领域中的其它类型的中小企业提供市场支持，所以，仅仅允许高新技术企业到创业板上市有可能使我国的高新技术企业孤军深入。
此外，由于在研究初期缺乏深入认识，我国曾经将创业板定名为“高新技术企业板”，并于 1999年12月在修改《公司法》第229条时增加了一个特别条款，以便“属于高新技术的股份有限公司”在发行股票和上市的条件等方面，可以由国务院另行规定。现在看来，为了适应经济发展需要，《公司法》的这一修改有必要进一步修改为“在创业板上市的股份有限公司，其发行股票和上市的条件，由国务院另行规定”。但是，在中国目前的特殊国情下，要对《公司法》做出重新修改并非易事。因此，创业板的制度设计还应当处理好与现行法律规定的关系。
为何不降低上市门槛？
尽管创业板的重要职能之一是分担资本市场体系的较高风险，但它所分担的风险必须在投资者可承受的范围之内。对各种不应当由投资者承担的制度性风险，则应尽可能地加以防范。
一是应当设立相对较高的市场门槛，只有已经体现出持续成长性的处于创业后期的中小企业方可到创业板上市，以便于投资者进行投资决策。二是应当建立健全保荐人制度，规定在较长时期内保荐人都应当承担保荐责任，防范劣质企业上市。三是设立较长时间的禁售期，规定发起人股及高管人员所持有的股票在企业上市两年内不得转让，禁售期结束后也只能逐年按比例转让。四是通过提高信息披露频度和及时性，扩大信息披露的范围等措施，强化对上市企业的监督。五是建立起更加严格的监管制度。
为何不学纳斯达克？
美国的纳斯达克市场有许多值得学习的经验，但关键是要理解其精髓。由于我国并不具备美国当年那样的市场条件，照搬它的孪生模式未必适合我国国情，亦步亦趋地按照由数千家场外交易市场经过漫长的自发发展，最后合并成统一监管的纳斯达克市场的步骤来推进中国的创业板，更不具有现实性。
为何不能一步到位？
从理论和实践两个方面看，我国当前都已经具备了一步到位开设创业板的条件。但在中国推行经济制度创新，往往还必须考虑许多的非经济因素。固执于一种理想主义的模式，则很可能永远也成不了事。这次深圳的中小企业板绕开了高科技的误区，为下面第二步创业板的推出解决了一个大难题。
鉴于对一步到位地建成“门槛低、全流通”的创业板市场存有各种各样的争议，有人认为：“如果马上实行全流通，创业者就有可能通过创业板制造概念，圈够了钱，一跑了之，把风险留给公众投资者”；还有人认为：“如果深交所搞全流通，上交所仍是旧机制，资金就可能都跑到深交所去了”。决策层也就只好选择一种能够回避争论的现实思路，即按照“两步走战略”推进创业板市场建设。
在具体研究过程中，“两步走战略”又面临着两种不同的取舍：
（1）高新技术企业取向的两步走战略：即先行按照1999年12月做出的《公司法》修改条款，将“创业企业”暂且界定为“具有成长性的高新技术股份有限公司”，以尽快推出高新技术企业取向的创业板；在将《公司法》修改条款重新修改为“在创业板上市的条件由国务院另行规定”之后，再将“创业企业”的外延扩大到所有“具有高成长性的股份有限公司”。
（2）中小企业取向的两步走战略：即先行按照《公司法》所规定的“持续3年赢利业绩”这种一般性条件，选择总股本5000万股以上、流通股5000万股以下的中小企业在深圳证交所上市，单独构成“中小企业板块”；在今后《公司法》做出符合经济发展需要的修改后，再降低门槛。
经过多方权衡，我们最终选择了“中小企业取向的两步走战略”，应当说这种选择是英明的。
一、“高新技术取向的两步走战略”容易造成对“高科技”这种无法准确界定的概念进行人为炒作；而“中小企业取向的两步走战略”按照企业所处行业的不同进行分类，企业的成长性完全由投资者自行判断。
二、“高新技术取向的两步走战略”要面临由于“高科技”难以准确界定，因而不具有可操作性的问题；“中小企业取向的两步走战略”则按照今年2月新出台的《中小企业标准暂行规定》和股票发行上市有关规则就可以操作执行。
三、“高新技术企业取向的两步走战略”从一开始就将创业板的上市公司源局限在相对狭小的“高科技”领域，既不利于充分发挥创业板对于更多具有成长性的中小企业的支持作用，也不利于创业板市场很快形成一定规模；“中小企业取向的两步走战略”则既有利于充分发挥创业板市场对于各类具有成长性的中小企业的支持作用，也有利于创业板市场很快形成一定规模。
四、“高新技术企业取向的两步走战略”由于无法解决上海主板市场与深圳创业板市场的战略分工问题，故而有可能造成上海主板市场的资金大分流和人为冲击；而“中小企业取向的两步走战略”由于较好地解决了上海主板市场与深圳创业板市场的战略分工问题，故不会造成上海主板市场的资金大分流和人为冲击。
五、“高新技术企业取向的两步走战略”的起步风险较大，一旦出现风险，就势必影响第二步战略的实施；而“中小企业取向的两步走战略”的起步风险较小，有利于向第二步战略稳步迈进。
（本文作者系北京大学创业投资研究中心副主任，曾亲自参与本次中小企业板的设计及筹备工作。）
支持创业板的理由很多很大也很重，而最终千呼万唤中缓缓推出的中小企业板块，应该说是创业板洗尽铅华之后的理性选择。绕开了“高科技”的中小企业板，虽然只前进了一小步，但着实为下面第二步创业板的开通解决了一个长期(至少6年)争执不下的难题。看不到这一点进步，就看轻了深圳中小企业板的历史意义。
中国的国情是创业板生存最重要的条件，也是一道难题。这也注定创业板出生之前要权衡各种关系。
为何不直指“高科技”？
任何经济制度的目标都必须通过特定的操作机制才可能实现，而操作机制具有不以人的意志为转移的内在规律，必须借助市场力量才可能运行。因此，仅从主观的制度目标来设计操作机制往往缺乏可操作性。过去我们之所以直接从发展高新技术产业这个出发点来设计创业板方案，即是由于简单化地将制度目标与操作机制混淆了起来。
从内在机制看，创业板市场是通过培育众多具有高成长性的中小企业而间接推动高新技术产业发展的。因此，通过支持具有成长性的中小企业发行股票融资，就可以自然而然地起到促进高新技术产业发展的目的。相反，离开一个个中小企业的创业活动，高新技术产业的发展便成了无源之水，无本之木。由于科技含量是一个只宜通过市场来选择，而无法通过人为立法加以界定的参数，所以，人为地以科技含量作为是否可以到创业板上市的条件，不仅在实践中无法操作，而且也不利于真正支持高新技术产业发展：一是科技进步日新月异，而人为的科技含量标准总是具有滞后性，因此，以一种总是具有滞后性的人为标准作为上市条件，反而有可能将真正具有前瞻性的高新技术企业拒之门外。二是高新技术企业不是孤立地发展的，它需要相关产业领域中的其它类型的中小企业提供市场支持，所以，仅仅允许高新技术企业到创业板上市有可能使我国的高新技术企业孤军深入。
此外，由于在研究初期缺乏深入认识，我国曾经将创业板定名为“高新技术企业板”，并于 1999年12月在修改《公司法》第229条时增加了一个特别条款，以便“属于高新技术的股份有限公司”在发行股票和上市的条件等方面，可以由国务院另行规定。现在看来，为了适应经济发展需要，《公司法》的这一修改有必要进一步修改为“在创业板上市的股份有限公司，其发行股票和上市的条件，由国务院另行规定”。但是，在中国目前的特殊国情下，要对《公司法》做出重新修改并非易事。因此，创业板的制度设计还应当处理好与现行法律规定的关系。
为何不降低上市门槛？
尽管创业板的重要职能之一是分担资本市场体系的较高风险，但它所分担的风险必须在投资者可承受的范围之内。对各种不应当由投资者承担的制度性风险，则应尽可能地加以防范。
一是应当设立相对较高的市场门槛，只有已经体现出持续成长性的处于创业后期的中小企业方可到创业板上市，以便于投资者进行投资决策。二是应当建立健全保荐人制度，规定在较长时期内保荐人都应当承担保荐责任，防范劣质企业上市。三是设立较长时间的禁售期，规定发起人股及高管人员所持有的股票在企业上市两年内不得转让，禁售期结束后也只能逐年按比例转让。四是通过提高信息披露频度和及时性，扩大信息披露的范围等措施，强化对上市企业的监督。五是建立起更加严格的监管制度。
为何不学纳斯达克？
美国的纳斯达克市场有许多值得学习的经验，但关键是要理解其精髓。由于我国并不具备美国当年那样的市场条件，照搬它的孪生模式未必适合我国国情，亦步亦趋地按照由数千家场外交易市场经过漫长的自发发展，最后合并成统一监管的纳斯达克市场的步骤来推进中国的创业板，更不具有现实性。
为何不能一步到位？
从理论和实践两个方面看，我国当前都已经具备了一步到位开设创业板的条件。但在中国推行经济制度创新，往往还必须考虑许多的非经济因素。固执于一种理想主义的模式，则很可能永远也成不了事。这次深圳的中小企业板绕开了高科技的误区，为下面第二步创业板的推出解决了一个大难题。
鉴于对一步到位地建成“门槛低、全流通”的创业板市场存有各种各样的争议，有人认为：“如果马上实行全流通，创业者就有可能通过创业板制造概念，圈够了钱，一跑了之，把风险留给公众投资者”；还有人认为：“如果深交所搞全流通，上交所仍是旧机制，资金就可能都跑到深交所去了”。决策层也就只好选择一种能够回避争论的现实思路，即按照“两步走战略”推进创业板市场建设。
在具体研究过程中，“两步走战略”又面临着两种不同的取舍：
（1）高新技术企业取向的两步走战略：即先行按照1999年12月做出的《公司法》修改条款，将“创业企业”暂且界定为“具有成长性的高新技术股份有限公司”，以尽快推出高新技术企业取向的创业板；在将《公司法》修改条款重新修改为“在创业板上市的条件由国务院另行规定”之后，再将“创业企业”的外延扩大到所有“具有高成长性的股份有限公司”。
（2）中小企业取向的两步走战略：即先行按照《公司法》所规定的“持续3年赢利业绩”这种一般性条件，选择总股本5000万股以上、流通股5000万股以下的中小企业在深圳证交所上市，单独构成“中小企业板块”；在今后《公司法》做出符合经济发展需要的修改后，再降低门槛。
经过多方权衡，我们最终选择了“中小企业取向的两步走战略”，应当说这种选择是英明的。
一、“高新技术取向的两步走战略”容易造成对“高科技”这种无法准确界定的概念进行人为炒作；而“中小企业取向的两步走战略”按照企业所处行业的不同进行分类，企业的成长性完全由投资者自行判断。
二、“高新技术取向的两步走战略”要面临由于“高科技”难以准确界定，因而不具有可操作性的问题；“中小企业取向的两步走战略”则按照今年2月新出台的《中小企业标准暂行规定》和股票发行上市有关规则就可以操作执行。
三、“高新技术企业取向的两步走战略”从一开始就将创业板的上市公司源局限在相对狭小的“高科技”领域，既不利于充分发挥创业板对于更多具有成长性的中小企业的支持作用，也不利于创业板市场很快形成一定规模；“中小企业取向的两步走战略”则既有利于充分发挥创业板市场对于各类具有成长性的中小企业的支持作用，也有利于创业板市场很快形成一定规模。
四、“高新技术企业取向的两步走战略”由于无法解决上海主板市场与深圳创业板市场的战略分工问题，故而有可能造成上海主板市场的资金大分流和人为冲击；而“中小企业取向的两步走战略”由于较好地解决了上海主板市场与深圳创业板市场的战略分工问题，故不会造成上海主板市场的资金大分流和人为冲击。
五、“高新技术企业取向的两步走战略”的起步风险较大，一旦出现风险，就势必影响第二步战略的实施；而“中小企业取向的两步走战略”的起步风险较小，有利于向第二步战略稳步迈进。
（本文作者系北京大学创业投资研究中心副主任，曾亲自参与本次中小企业板的设计及筹备工作。）