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摘 要：近几年随着我国国内外的经济形势越来越复杂，实体经济面对的压力越来越大，债券市场整体形势更加复杂，债券违约情况不断发生，信用风险问题逐渐浮现。本文分别从中国债券市场发展阶段、微观结构、市场监管等方面介绍了中国债券市场的发展，同时还从信用风险产生原因与表现形式方面阐述信用风险在中国债券市场的演化情况。
关键词：债券市场;信用评级;信用风险;信用利差
我国证券市场从1981年开始逐渐发展，发展至今已经形成了以银行间证券市场为主，商业银行国债柜台市场和交易所债券市场为辅的多层次债券市场体系。汇总中国债券近几年的发展历程，可以将其划分为非公开交易时期（1981-1986年）、柜台交易时期（1986-1991年）、以交易所交易为主的时期（1991-1997年）和以银行间市场交易为主的时期（1997年至今）四个发展阶段。而债券信用环境的发展和变化不仅仅取决于债券市场的发展，更与宏观经济的变化息息相关。
一、中国债券市场发展
（一）中国债券市场发展阶段
1、第一阶段，非公开交易时期（1981-1986年）
中国于1981年正式发行了48.66亿元的国库券，标志着我国债券市场正式进入了新的发展阶段。我国国债交易市场的发展开端要追溯至二十世纪八十年代中期。
2、第二阶段，柜台交易时期（1986-1991年）
银行和非银行结构的金融债券发行主要于1985年首次获批，公开国债交易市场于1988年开始于武汉、沈阳、广州等地正式开放了国债流程转让试点。据相关数据统计可知，国债流通转让市场试点城市从1988年开始逐渐呈现出了增长的趋势，截止到目前为止已经增长到了60多个。
3、第三阶段，以交易所交易为主的时期（1991-1997年）
上海证券交易所正式成立于1990年，随后深圳证券交易所于次年成立，两大交易所的成立也标志着我国债券市场场内市场的正式形成。中国所有的场外债券市场的交易活动于1995年8月停止，此后中国只有证券交易所这一唯一的债券交易场所。
4、第四阶段，以银行间市场交易为主的时期（1997年至今）
中国人民银行于1997年明确提出，在交易所市场中不允许商业银行进行债券发行与交易，改为在全国银行间同业拆借中心进行交易，这一举措标志着我国银行间债券市场正式形成。
（二）中国债券市场微观结构
金融市场微观结构有广义和狭义之分，狭义的市场微观结构是指资产价格的发现过程和发现机制，即资产价格在不同交易机制中如何形成，以及不同交易机制对资产价格形成过程的影响（Ohara，1995）;广义的市场微观结构是指各种交易机制安排的总称，包括交易品种、参与者构成、交易场所的形式以及交易规则等影响价格形成的微观因素。广义的市场微观结构包括六个方面的内容：价格发现方式、订单及指令形式、交易离散构建（如最小交易单位与报价单位）、市场稳定机制（如涨停及跌停限制）、信息披露机制、支付清算机制等。
1、交易场所
从中国债券市场的发展历史来看，1997年银行间债券市场成立之前，中国先后经历了非公开交易时期、银行间柜台市场为主以及交易所市场为主的时期，银行间债券市场成立之后，债券交易通过全国银行间同业拆借中心的交易系统进行询价和交易，属于场外市场。由于债券市场本身的固定收益和个性化特征，适合进行询价交易，适宜面向机构投资者，因此在各国实践中均以场外市场作为债券市场的主板市场。
2、交易机制
从交易机制的划分来看，目前常见的有以下三种分类方式：根据价格形成方式的不同分为做市商制和竞价制，是对交易机制最基本和最常见的分类;根据交易的时间特性分为连续交易和间断（集合）交易;根据交易场所的不同分为场内交易和场外交易。
3、市场参与主体
从国外的发展经验看，养老基金、保险机构等机构投资者是债券市场的参与主体，从中国债券市场的发展来看，2004年以前中国当时的主要债券品种为国债，而债券市场主要的参与主体为个人投资者，随后随着机构投资者的引入、债券投资品种的不断丰富以及债券发行和交易機制的不断完善，我国债券市场的参与主体不断丰富。目前个人投资者主要通过购买基金、银行理财产品等形式间接参与债券市场，直接的参与渠道主要有商业银行柜台市场和交易所债券市场。
交易所债券市场目前的主要参与者为机构投资者和个人投资者，在交易所市场，个人投资者可以直接参与债券的买卖投资，但目前市场主体仍以机构投资者为主，主要包括保险、基金、券商等机构。
4、交易券种
目前可以在银行间债券市场进行交易的券种有国债、金融债、企业债、短期融资券、超短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具等，交易方式主要为现货交易和回购交易。
5、托管与清算
目前，中国债券市场实行的登记结算体系是以中央国债登记结算公司、上海清算所和中国证券登记结算有限公司并存的登记结算体制。根据中国债券信息网数据，截至2018年12月末，中国债券市场债券托管余额为86.4万亿元，其中银行间债券市场托管余额为75.5万亿元。
（三）中国债券市场监管
从中国债券市场的发展进程来看，中国债券市场经历了财政部独立管理阶段（1981-1985年）、中国人民银行主管、财政部、计委等参与管理的阶段（1986-1992年）以及多头监管阶段（1992年至今）。
目前中国债券市场的监管机构主要包括中国人民银行、证监会以及发改委，采取分券种、分市场的监管方式，但并未形成统一的监管体系。一级市场监管方面，国债发行由财政部、中国人民银行共同监管; 债券二级市场的监管方面，在上海交易所和深圳交易所上市的债券由证监会监管，在银行间市场上市的债券由银行间市场交易商协会监管。 二、信用风险演化历程
（一）信用风险产生原因
债券信用环境的发展和变化不仅仅取决于债券市场的发展，更与宏观经济的变化息息相关。此外，信用风险的变化还与债券发行人的财务纪律，信用文化等微观因素紧密联系，信用风险的发生和演变往往是多种因素综合作用的结果。如果从源头分析，可以将导致信用风险事件的因素归为宏观因素、政策因素以及公司自身因素三类。
1、宏观经济变动是信用风险事件发生的基本原因。从经济学角度看，当宏观经济处于上行周期时，大多数行业的景气度往往较高，较高的投资回报带动企业投资增长，规模扩大，债务不断累积。也即在经济上升周期中，企业实现债务扩张。而当宏观经济处于下行周期时，很多行业尤其是周期性行业的将受到较大的挑战，相关行业的盈利和获现能力下降，但累积的债务则为刚性支出，这使得企业的获现水平和债务压力并不匹配，信用风险增加。
也即，在经济下行周期中，企业债务扩张困难，存量债务则较为刚性，信用风险增加。
2、信用风险事件跟国家产业政策紧密相关，产业政策的调整往往会对行业发展产生较大的影响，进而传导至个体公司的信用水平。近年来，随着传统行业发展逐渐受到环境、资源等因素的约束，发展瓶颈越来越大，部分传统行业的发展面临的挑战也越来越大，国家先后出台了一系列政策，旨在促进国民经济产业结构调整。
3、信用风险事件的发生与公司自身的经营管理水平、公司治理水平、创新实力以及财务纪律密切相关。在市场经济背景下，公司之间的竞争短期内体现为价格、质量的竞争，长期看影响公司竞争力的因素为战略、技术、资本等因素。这些因素最终汇集为公司的核心竞争力。各公司在上述因素方面的差异最终会体现在其财务表现上，并体现为公司的信用水平。一些处于强周期性行业中的公司采取了较为激进的发展策略，债务规模不断增加，一旦面临行业调整，将直接导致公司运营压力增大，甚至现金流枯竭。
（二）信用风险表现形式
从表现形式看，信用风险事件大致可以分为三类。
第一類信用风险事件表现为违约，这是信用风险事件最严重的情形，在此之后便是剩余资产处置。与违约相关的指标包括违约概率和违约损失率。
第二类信用风险事件表现为信用评级的调降（不含信用违约事件），包括主体或债项信用等级调降以及信用评级展望的调降。
第三类为其他形式的信用风险事件，具体包括不利的行业政策的突然发布，公司订单的大幅流失（项目投标失败、业务合作方变更等），发生安全事故以及公司被监管机构调查或被诉讼等。这类信用风险事件的发生往往不具有可预测性，因此信息不对称现象较为严重，相关事件带来的冲击往往较大。
参考文献：
[1]何运强， 方兆本. 债券信用评级与信用风险[J]. 管理科学， 2003， 16（2）：45-50.
[2]何平， 金梦. 信用评级在中国债券市场的影响力[J]. 金融研究， 2010（4）：15-28.
[3]中国人民银行常州市中心支行课题组， 姚军. 我国信用评级揭示债券风险的有效性研究[J]. 金融纵横， 2014（3）：69-74.
[4]武剑. 内部评级法中的违约损失率（LGD）模型——新资本协议核心技术研究[J]. 国际金融研究， 2005（2）：15-22.
[5]袁志辉. 高收益债券信用风险评估：预期损失率模型[J]. 债券， 2014（10）：41-47.
[6]宋美喆， 胡丕吉. 货币周期视角下债券市场信用风险门槛效应及调控策略选择[J]. 金融理论与实践， 2018（4）：8-13.
[7]蔡鹏飞. 宏观因素对我国债券市场信用利差影响的实证研究[D]. 华东理工大学，2018.
[8]秦龙，崔英，蔡亚冬.从微观结构视角看中国债券市场信用利差[J]. 债券，2017（11）：30-36.
[9]李亚平. 中国债券市场信用利差研究[D]. 华东师范大学，2017.
[10]戴赜，冯时.货币政策利率对债券市场信用利差的传导研究[J].上海金融，2018（12）：39-45.
基金项目：广东省大学生科技创新培育专项资金（“攀登计划”）一般项目“积极老龄化政策的法理基础与中国化进路研究”（项目编号pdjh2020b0245）研究成果
关键词：债券市场;信用评级;信用风险;信用利差
我国证券市场从1981年开始逐渐发展，发展至今已经形成了以银行间证券市场为主，商业银行国债柜台市场和交易所债券市场为辅的多层次债券市场体系。汇总中国债券近几年的发展历程，可以将其划分为非公开交易时期（1981-1986年）、柜台交易时期（1986-1991年）、以交易所交易为主的时期（1991-1997年）和以银行间市场交易为主的时期（1997年至今）四个发展阶段。而债券信用环境的发展和变化不仅仅取决于债券市场的发展，更与宏观经济的变化息息相关。
一、中国债券市场发展
（一）中国债券市场发展阶段
1、第一阶段，非公开交易时期（1981-1986年）
中国于1981年正式发行了48.66亿元的国库券，标志着我国债券市场正式进入了新的发展阶段。我国国债交易市场的发展开端要追溯至二十世纪八十年代中期。
2、第二阶段，柜台交易时期（1986-1991年）
银行和非银行结构的金融债券发行主要于1985年首次获批，公开国债交易市场于1988年开始于武汉、沈阳、广州等地正式开放了国债流程转让试点。据相关数据统计可知，国债流通转让市场试点城市从1988年开始逐渐呈现出了增长的趋势，截止到目前为止已经增长到了60多个。
3、第三阶段，以交易所交易为主的时期（1991-1997年）
上海证券交易所正式成立于1990年，随后深圳证券交易所于次年成立，两大交易所的成立也标志着我国债券市场场内市场的正式形成。中国所有的场外债券市场的交易活动于1995年8月停止，此后中国只有证券交易所这一唯一的债券交易场所。
4、第四阶段，以银行间市场交易为主的时期（1997年至今）
中国人民银行于1997年明确提出，在交易所市场中不允许商业银行进行债券发行与交易，改为在全国银行间同业拆借中心进行交易，这一举措标志着我国银行间债券市场正式形成。
（二）中国债券市场微观结构
金融市场微观结构有广义和狭义之分，狭义的市场微观结构是指资产价格的发现过程和发现机制，即资产价格在不同交易机制中如何形成，以及不同交易机制对资产价格形成过程的影响（Ohara，1995）;广义的市场微观结构是指各种交易机制安排的总称，包括交易品种、参与者构成、交易场所的形式以及交易规则等影响价格形成的微观因素。广义的市场微观结构包括六个方面的内容：价格发现方式、订单及指令形式、交易离散构建（如最小交易单位与报价单位）、市场稳定机制（如涨停及跌停限制）、信息披露机制、支付清算机制等。
1、交易场所
从中国债券市场的发展历史来看，1997年银行间债券市场成立之前，中国先后经历了非公开交易时期、银行间柜台市场为主以及交易所市场为主的时期，银行间债券市场成立之后，债券交易通过全国银行间同业拆借中心的交易系统进行询价和交易，属于场外市场。由于债券市场本身的固定收益和个性化特征，适合进行询价交易，适宜面向机构投资者，因此在各国实践中均以场外市场作为债券市场的主板市场。
2、交易机制
从交易机制的划分来看，目前常见的有以下三种分类方式：根据价格形成方式的不同分为做市商制和竞价制，是对交易机制最基本和最常见的分类;根据交易的时间特性分为连续交易和间断（集合）交易;根据交易场所的不同分为场内交易和场外交易。
3、市场参与主体
从国外的发展经验看，养老基金、保险机构等机构投资者是债券市场的参与主体，从中国债券市场的发展来看，2004年以前中国当时的主要债券品种为国债，而债券市场主要的参与主体为个人投资者，随后随着机构投资者的引入、债券投资品种的不断丰富以及债券发行和交易機制的不断完善，我国债券市场的参与主体不断丰富。目前个人投资者主要通过购买基金、银行理财产品等形式间接参与债券市场，直接的参与渠道主要有商业银行柜台市场和交易所债券市场。
交易所债券市场目前的主要参与者为机构投资者和个人投资者，在交易所市场，个人投资者可以直接参与债券的买卖投资，但目前市场主体仍以机构投资者为主，主要包括保险、基金、券商等机构。
4、交易券种
目前可以在银行间债券市场进行交易的券种有国债、金融债、企业债、短期融资券、超短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具等，交易方式主要为现货交易和回购交易。
5、托管与清算
目前，中国债券市场实行的登记结算体系是以中央国债登记结算公司、上海清算所和中国证券登记结算有限公司并存的登记结算体制。根据中国债券信息网数据，截至2018年12月末，中国债券市场债券托管余额为86.4万亿元，其中银行间债券市场托管余额为75.5万亿元。
（三）中国债券市场监管
从中国债券市场的发展进程来看，中国债券市场经历了财政部独立管理阶段（1981-1985年）、中国人民银行主管、财政部、计委等参与管理的阶段（1986-1992年）以及多头监管阶段（1992年至今）。
目前中国债券市场的监管机构主要包括中国人民银行、证监会以及发改委，采取分券种、分市场的监管方式，但并未形成统一的监管体系。一级市场监管方面，国债发行由财政部、中国人民银行共同监管; 债券二级市场的监管方面，在上海交易所和深圳交易所上市的债券由证监会监管，在银行间市场上市的债券由银行间市场交易商协会监管。 二、信用风险演化历程
（一）信用风险产生原因
债券信用环境的发展和变化不仅仅取决于债券市场的发展，更与宏观经济的变化息息相关。此外，信用风险的变化还与债券发行人的财务纪律，信用文化等微观因素紧密联系，信用风险的发生和演变往往是多种因素综合作用的结果。如果从源头分析，可以将导致信用风险事件的因素归为宏观因素、政策因素以及公司自身因素三类。
1、宏观经济变动是信用风险事件发生的基本原因。从经济学角度看，当宏观经济处于上行周期时，大多数行业的景气度往往较高，较高的投资回报带动企业投资增长，规模扩大，债务不断累积。也即在经济上升周期中，企业实现债务扩张。而当宏观经济处于下行周期时，很多行业尤其是周期性行业的将受到较大的挑战，相关行业的盈利和获现能力下降，但累积的债务则为刚性支出，这使得企业的获现水平和债务压力并不匹配，信用风险增加。
也即，在经济下行周期中，企业债务扩张困难，存量债务则较为刚性，信用风险增加。
2、信用风险事件跟国家产业政策紧密相关，产业政策的调整往往会对行业发展产生较大的影响，进而传导至个体公司的信用水平。近年来，随着传统行业发展逐渐受到环境、资源等因素的约束，发展瓶颈越来越大，部分传统行业的发展面临的挑战也越来越大，国家先后出台了一系列政策，旨在促进国民经济产业结构调整。
3、信用风险事件的发生与公司自身的经营管理水平、公司治理水平、创新实力以及财务纪律密切相关。在市场经济背景下，公司之间的竞争短期内体现为价格、质量的竞争，长期看影响公司竞争力的因素为战略、技术、资本等因素。这些因素最终汇集为公司的核心竞争力。各公司在上述因素方面的差异最终会体现在其财务表现上，并体现为公司的信用水平。一些处于强周期性行业中的公司采取了较为激进的发展策略，债务规模不断增加，一旦面临行业调整，将直接导致公司运营压力增大，甚至现金流枯竭。
（二）信用风险表现形式
从表现形式看，信用风险事件大致可以分为三类。
第一類信用风险事件表现为违约，这是信用风险事件最严重的情形，在此之后便是剩余资产处置。与违约相关的指标包括违约概率和违约损失率。
第二类信用风险事件表现为信用评级的调降（不含信用违约事件），包括主体或债项信用等级调降以及信用评级展望的调降。
第三类为其他形式的信用风险事件，具体包括不利的行业政策的突然发布，公司订单的大幅流失（项目投标失败、业务合作方变更等），发生安全事故以及公司被监管机构调查或被诉讼等。这类信用风险事件的发生往往不具有可预测性，因此信息不对称现象较为严重，相关事件带来的冲击往往较大。
参考文献：
[1]何运强， 方兆本. 债券信用评级与信用风险[J]. 管理科学， 2003， 16（2）：45-50.
[2]何平， 金梦. 信用评级在中国债券市场的影响力[J]. 金融研究， 2010（4）：15-28.
[3]中国人民银行常州市中心支行课题组， 姚军. 我国信用评级揭示债券风险的有效性研究[J]. 金融纵横， 2014（3）：69-74.
[4]武剑. 内部评级法中的违约损失率（LGD）模型——新资本协议核心技术研究[J]. 国际金融研究， 2005（2）：15-22.
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[9]李亚平. 中国债券市场信用利差研究[D]. 华东师范大学，2017.
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基金项目：广东省大学生科技创新培育专项资金（“攀登计划”）一般项目“积极老龄化政策的法理基础与中国化进路研究”（项目编号pdjh2020b0245）研究成果