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【摘要】本文以Krugman“三元悖论”为研究背景，实证在固定汇率制度下，全球汇率波动对中国货币供应的影响。通过建立汇率波动与货币供应量之间的短期和长期关系模型，指出美元汇率仍然是影响中国外汇市场的最主要因素，中国需要加快汇率市场化改革的步伐。
【关键词】汇率 货币供应 Granger因果检验
一、引言
在国际金融市场一体化的背景下，对汇率问题的研究是国际金融的热点问题。亚洲金融危机后，Paul R. Krugman（1999）提出了著名的“三元悖论”， 即任何一个经济体不能同时拥有以下三项政策：资本的自由进出、汇率的稳定，以及独立自主的货币政策。Fisher(2001)提出高度的资本流动性使中间汇率制度变得不可行，开放经济体要么实行固定汇率，要么实行浮动汇率，最终三元悖论被简化为货币政策与汇率稳定性之间的权衡。
中国目前实行有管理的浮动汇率制度，其实是变相的继续实行固定汇率。根据Mundell-Fleming 模型，Mundell ( 1963)在凯恩斯主义式的分析框架中对开放经济的分析表明：在资本完全流动的经济中，固定汇率制度下，货币政策无效；浮动汇率制度下，货币政策非常有效。也就是说中国如果要采取固定汇率制度，就必须在外汇市场不断买进外币以抑制人民币升值，结果就会增加市场上的人民币供应量，这就使得汇率波动与货币供应之间存在某些不确定性关系。本文将通过近几年的相关数据，实证几种主要货币的汇率波动与中国国内货币供应量的关系。
二、数据来源与模型构造
(一)数据来源
本文选取2002.10-2011.2月的月度数据，货币供应量采用当月M2数据；汇率方面，选取全球几种主要货币（美元、港元、日元、欧元）对人民币的当月汇率。所有数据都来自于国信证券《银行业数据库201103》。
(二)模型建立与分析
1.模型的建立。本文使用M2代表货币供应，USD代表美元汇率，HKD代表港币汇率，JPY代表日元汇率，EUR代表欧元汇率。建立简单的回归模型1为：
lnM2t=β0+β1USDt+β2HKDt+β3JPYt+β4EURt+μt
考虑到适度的货币供应量是市场稳定的一个基本要素，而影响货币供应的因素，不仅在本期，而且在长期内也发生作用，所以我们可以建立一个长期的货币供应模型为：
lnM2et=β0+β1USDt+β2HKDt+β3JPYt+β4EURt+μt
其中M2et为长期货币供应量。由于长期货币供应量不可观测，作局部调整
lnM2t-lnM2t-1=δ（lnM2et-lnM2t-1），得货币供应模型2为：
lnM2t=δβ0+δβ1USDt+δβ2HKDt+β3δJPYt+β4δEURt+（1-δ)lnM2t-1+δμt
2.模型分析与检验。模型1回归结果为：
lnM2t=14.12-1.69USDt+8.45HKDt+7.64JPYt+0.04EURt
(53.35)(-2.71) (1.72) (3.31) (2.55)
R2=0.92F=291.29 D.W=0.097AIC=-1.41SC=-1.28模型2的回归结果为：
lnM2t=0.216-0.056USDt+0.381HKDt-0.069JPYt-0.002EURt+0.99lnM2t-1
(1.79)(-1.07)(0.94)（0.34) (-1.15) (118.50)
R2=0.999F=36808.81D.W=2.07 AIC=-6.41 SC=-6.26
由结果得：1-δ=0.99，δ=0.01，得到长期的货币供应模型估计结果：
lnM2et=(δβ0+δβ1USDt+δβ2HKDt+β3δJPYt+β4δEURt+δμt)
=21.6-5.6USDt+38.1lnHKDt-6.9 lnJPYt-0.2lnEURt
从结果看，模型2 的D.W=2.07，不存在自相关，且其他结果也比模型1更好，故模型二可以作为长期货币供应模型。由于国际汇率之间存在内生影响因素，故需要检验多重共线问题，解释变量的相关系数计算结果如表2所示。
由于港币采取定住美元的策略，故二者之间表现出高度相关性，因此在进行结果分析的时候可以剔除港币的影响，只考虑美元因素。
为了验证货币供应量与汇率之间的波动关系，我们可以采取Granger因果检验方法，结果见表3。
三、实证结果及解释
从模型1、2分析结果可以看出，货币发行量与美元汇率之间的关系更加符合经济意义。从图1-3也能看出，从05年开始，人民币就一直表现出对美元升值的趋势，而对日元、欧元却出现了较大的汇率波动。如果分析短期的货币供应量，从模型1可知，人民币对美元汇率每下降1个单位，对应短期货币供应量将增加1.69%；相反，如果从长期的市场货币供应来看，将增加5.6%。另外，从Granger因果检验结果看出，只有美元才稳定的表现为影响M2的原因。也就是说，由于中国所采取的固定汇率制度，随着美元对人民币的贬值，如果要保持市场汇率的稳定，就必须在外汇市场大量的购进外汇，而外汇当中，美元占絕大部分。因此，如果中国继续实行固定的汇率制度，就必须继续购进以美元为首的外汇，那么市场上的货币供给量就必然继续增加，从而面临通货膨胀的压力。
四、总结性评述
随着国际金融的一体化进程,海外资本对中国经济增长的影响越来越大，在固定汇率制度下,外汇的流向与汇率预期会相互影响，从而影响央行的决策。本文将外汇流动带来的国内货币发行的增长纳入到一个动态模型中,并分析了它们之间的动态调整过程。据此得出了两个重要的结论:
(1)美元的汇率变化对中国货币供应的增长有明显的影响;
(2)中国在外汇储备方面对美元的依赖过高。
因此，近期中国国内物价大幅上升，很大程度也是由于过量的货币发行造成的。如果中国继续坚持固定的汇率制度，在人民币升值的预期下，仍然会有大量源源不断的外汇涌入。中国是美国国债最大持有者，近期，标普、穆迪和惠誉等信用评级机构频频就美国债务问题发出警告，在美元贬值乃至未来美国通胀上升的情况下，持有如此大额的美国国债将面临越来越大的风险。因此，从模型实证的结果也能看出，日元、欧元汇率对中国货币供应并无太多的推动性，其影响力远小于美元。因此，在中国目前超过3万亿巨额的外汇储备下，过度持有美元外汇将继续增加国内货币市场的供应。因此，一方面，政府应该快速推进人民币汇率自由化，另一方面，适当减持美元外汇，转而增加日元、欧元等其他货币也非常必要。
参考文献
[1]McKinnon, Ronald I “The Rules of the Game: International Money in Historical Perspective”. Journal of Economic Literature 31, Mar. 1993,1 - 44.
[2]Sukar.A. , and S.Hassan ,“US Export s and Time2Varying Volatility of Real Exchange Rate”, Global Finance Journal , 2001 , 12 (1) , 109 —119.
[3] Lane, P.,” The New Open Economy Macroeconomics: A Survey” .Journal of Inter national Economics,1999, 54( 2) , 235 -266.
[4] Feldstein, M., International Capital Flows, University of Chicago Press, 1999, Chicago.
[5]黄志刚.资本流动、货币政策与通货膨胀动态[J].经济学季刊，2010(07):1331-1358.
作者简介：黄志伟（1974-），男，湖南常德人，金蝶软件(中国)有限公司与清华大学联合博士后，研究方向：经济管理；谢合亮（1981-），男，四川成都人，经济学硕士，防灾科技学院经济管理系讲师，研究方向:国际金融。
【关键词】汇率 货币供应 Granger因果检验
一、引言
在国际金融市场一体化的背景下，对汇率问题的研究是国际金融的热点问题。亚洲金融危机后，Paul R. Krugman（1999）提出了著名的“三元悖论”， 即任何一个经济体不能同时拥有以下三项政策：资本的自由进出、汇率的稳定，以及独立自主的货币政策。Fisher(2001)提出高度的资本流动性使中间汇率制度变得不可行，开放经济体要么实行固定汇率，要么实行浮动汇率，最终三元悖论被简化为货币政策与汇率稳定性之间的权衡。
中国目前实行有管理的浮动汇率制度，其实是变相的继续实行固定汇率。根据Mundell-Fleming 模型，Mundell ( 1963)在凯恩斯主义式的分析框架中对开放经济的分析表明：在资本完全流动的经济中，固定汇率制度下，货币政策无效；浮动汇率制度下，货币政策非常有效。也就是说中国如果要采取固定汇率制度，就必须在外汇市场不断买进外币以抑制人民币升值，结果就会增加市场上的人民币供应量，这就使得汇率波动与货币供应之间存在某些不确定性关系。本文将通过近几年的相关数据，实证几种主要货币的汇率波动与中国国内货币供应量的关系。
二、数据来源与模型构造
(一)数据来源
本文选取2002.10-2011.2月的月度数据，货币供应量采用当月M2数据；汇率方面，选取全球几种主要货币（美元、港元、日元、欧元）对人民币的当月汇率。所有数据都来自于国信证券《银行业数据库201103》。
(二)模型建立与分析
1.模型的建立。本文使用M2代表货币供应，USD代表美元汇率，HKD代表港币汇率，JPY代表日元汇率，EUR代表欧元汇率。建立简单的回归模型1为：
lnM2t=β0+β1USDt+β2HKDt+β3JPYt+β4EURt+μt
考虑到适度的货币供应量是市场稳定的一个基本要素，而影响货币供应的因素，不仅在本期，而且在长期内也发生作用，所以我们可以建立一个长期的货币供应模型为：
lnM2et=β0+β1USDt+β2HKDt+β3JPYt+β4EURt+μt
其中M2et为长期货币供应量。由于长期货币供应量不可观测，作局部调整
lnM2t-lnM2t-1=δ（lnM2et-lnM2t-1），得货币供应模型2为：
lnM2t=δβ0+δβ1USDt+δβ2HKDt+β3δJPYt+β4δEURt+（1-δ)lnM2t-1+δμt
2.模型分析与检验。模型1回归结果为：
lnM2t=14.12-1.69USDt+8.45HKDt+7.64JPYt+0.04EURt
(53.35)(-2.71) (1.72) (3.31) (2.55)
R2=0.92F=291.29 D.W=0.097AIC=-1.41SC=-1.28模型2的回归结果为：
lnM2t=0.216-0.056USDt+0.381HKDt-0.069JPYt-0.002EURt+0.99lnM2t-1
(1.79)(-1.07)(0.94)（0.34) (-1.15) (118.50)
R2=0.999F=36808.81D.W=2.07 AIC=-6.41 SC=-6.26
由结果得：1-δ=0.99，δ=0.01，得到长期的货币供应模型估计结果：
lnM2et=(δβ0+δβ1USDt+δβ2HKDt+β3δJPYt+β4δEURt+δμt)
=21.6-5.6USDt+38.1lnHKDt-6.9 lnJPYt-0.2lnEURt
从结果看，模型2 的D.W=2.07，不存在自相关，且其他结果也比模型1更好，故模型二可以作为长期货币供应模型。由于国际汇率之间存在内生影响因素，故需要检验多重共线问题，解释变量的相关系数计算结果如表2所示。
由于港币采取定住美元的策略，故二者之间表现出高度相关性，因此在进行结果分析的时候可以剔除港币的影响，只考虑美元因素。
为了验证货币供应量与汇率之间的波动关系，我们可以采取Granger因果检验方法，结果见表3。
三、实证结果及解释
从模型1、2分析结果可以看出，货币发行量与美元汇率之间的关系更加符合经济意义。从图1-3也能看出，从05年开始，人民币就一直表现出对美元升值的趋势，而对日元、欧元却出现了较大的汇率波动。如果分析短期的货币供应量，从模型1可知，人民币对美元汇率每下降1个单位，对应短期货币供应量将增加1.69%；相反，如果从长期的市场货币供应来看，将增加5.6%。另外，从Granger因果检验结果看出，只有美元才稳定的表现为影响M2的原因。也就是说，由于中国所采取的固定汇率制度，随着美元对人民币的贬值，如果要保持市场汇率的稳定，就必须在外汇市场大量的购进外汇，而外汇当中，美元占絕大部分。因此，如果中国继续实行固定的汇率制度，就必须继续购进以美元为首的外汇，那么市场上的货币供给量就必然继续增加，从而面临通货膨胀的压力。
四、总结性评述
随着国际金融的一体化进程,海外资本对中国经济增长的影响越来越大，在固定汇率制度下,外汇的流向与汇率预期会相互影响，从而影响央行的决策。本文将外汇流动带来的国内货币发行的增长纳入到一个动态模型中,并分析了它们之间的动态调整过程。据此得出了两个重要的结论:
(1)美元的汇率变化对中国货币供应的增长有明显的影响;
(2)中国在外汇储备方面对美元的依赖过高。
因此，近期中国国内物价大幅上升，很大程度也是由于过量的货币发行造成的。如果中国继续坚持固定的汇率制度，在人民币升值的预期下，仍然会有大量源源不断的外汇涌入。中国是美国国债最大持有者，近期，标普、穆迪和惠誉等信用评级机构频频就美国债务问题发出警告，在美元贬值乃至未来美国通胀上升的情况下，持有如此大额的美国国债将面临越来越大的风险。因此，从模型实证的结果也能看出，日元、欧元汇率对中国货币供应并无太多的推动性，其影响力远小于美元。因此，在中国目前超过3万亿巨额的外汇储备下，过度持有美元外汇将继续增加国内货币市场的供应。因此，一方面，政府应该快速推进人民币汇率自由化，另一方面，适当减持美元外汇，转而增加日元、欧元等其他货币也非常必要。
参考文献
[1]McKinnon, Ronald I “The Rules of the Game: International Money in Historical Perspective”. Journal of Economic Literature 31, Mar. 1993,1 - 44.
[2]Sukar.A. , and S.Hassan ,“US Export s and Time2Varying Volatility of Real Exchange Rate”, Global Finance Journal , 2001 , 12 (1) , 109 —119.
[3] Lane, P.,” The New Open Economy Macroeconomics: A Survey” .Journal of Inter national Economics,1999, 54( 2) , 235 -266.
[4] Feldstein, M., International Capital Flows, University of Chicago Press, 1999, Chicago.
[5]黄志刚.资本流动、货币政策与通货膨胀动态[J].经济学季刊，2010(07):1331-1358.
作者简介：黄志伟（1974-），男，湖南常德人，金蝶软件(中国)有限公司与清华大学联合博士后，研究方向：经济管理；谢合亮（1981-），男，四川成都人，经济学硕士，防灾科技学院经济管理系讲师，研究方向:国际金融。