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【摘要】2008年9月始于美国的全球金融危机，大批金融企业和制造企业的倒闭使国际资本流动呈现新特征，跨国并购更是逾演逾烈。以跨国并购企业和被并购方（目标企业）为主要研究对象，分析并购双方的行为特征，然后研究了在不完全信息条件下，买方与卖方进行的博弈过程，利用贝叶斯法则，求证了不完全信息下的那什均衡解，最后对跨国并购的时代特征进行总结。
【关键词】不完全信息；跨国并购；博弈
一、我国企业跨国并购现状
我国企业的并购活动开始于20世纪80年代，那时跨国并购次数少、规模小，参与者也多是国有大型企业。据统计，1984~1996年间，中国企业跨国并购23起（包括对香港企业的并购），并购额超过1亿美元的5起。自20世纪90年代后期起，尤其是实施“走出去”政策后，我国一些有实力的大型企业开始活跃于国际并购市场，2002年跨国并购占对外直接投资的36.7%，2004年，我国企业海外并购规模比2003年增长50%。2005年被称为中国的“并购年”，并购总额62亿美元，2006年跨国并购金额占对外直接投资的1/3，总金额达82.5亿美元，一些著名的大公司，如TCL、联想、网通、中海油、中石油等在国际市场上所进行的并购活动引起广泛关注。2007年，西方国家对跨国并购政策有所放宽，促使中国海外并购规模增长迅猛，并购金额屡创新高，2008年并购额达到205亿美元，2009并购类投资累计175亿美元。跨国并购已成为目前中国企业对外直接投资的主要方式。
从行业分布看，跨国并购高度集中在能源矿产领域、银行业、IT业和制造业。采矿业、石油开采业是跨国并购在第二产业中所涉及的重要领域，制造业更是跨国并购的重中之重，从专用设备到汽车制造，从食品制造到家用电器制造，从通信设备到电子计算机，制造业跨国并购占50%左右。
近年数据表明，跨国并购的结果并不令人满意，一些并购活动尤其是资源领域遭到东道国的频频抵制而未能如愿，并购成功的事件大多也没有带来预期的投资回报，其中中国投资公司的系列并购造成了近60%的亏损；平安公司收购富通公司股权后不久，富通股价急剧下跌到不足1欧元，遭受严重损失。因此系统地审视跨国并购的复杂性显得尤为必要。
二、企业跨国并购行为分析
在跨国并购活动中，并购方和目标方之间的交易行为更是一种博弈行为。一方面，由于并购方和目标方分属于不同的国家，它们对双方在信息占有方面是不平等的，故并购中双方的博弈是不完全信息博弈；另一方面，整个交易过程先后经过并购方确定收购目标后进行报价、目标方还价、成交后实施或追究违约责任等步骤，故并购双方的博弈可以看成是动态博弈。
跨国并购的主要参与人有并购企业、目标企业、竞争对手和政府。并购企业做出选择并购决策之后，还需要考虑竞争对手的并购决策行为。在利益总量既定的情况下，
并购企业与竞争对手之间就不可避免地存在利益冲突，竞争对手的加入使得并购企业做出的并购决策面临着修订的压力，如果是通过竞价机制来实现并购，则并购企业与竞争对手之间的轮番出价可能会导致并购成本上升，甚至超出并购企业通过该并购行为所能获得的利益，并购企业与竞争者之间都需要重新审视自己的并购决策并作出理性的选择。
三、不完全信息跨国并购双方价格博弈模型
假设并购企业有两种评估交易价格的结果：错误评估和正确评估。其中错误评估又有两种可能性：高估和低估。目标企业也有可能提出两种可供选择的价格方案：真实价格和故意提高价格。如果在一次交易中双方无协商，并购双方博弈模型见表1。
表1并购双方无协商时博弈模型
从上表可以看出成交的可能性是50%，因此认为交易双方间的协商是并购顺利进行的必要条件。
（一）模型的建立
假定通过协商，双方都做出让步，使谈判在不致破裂的情况下尽可能朝有利于自己的方向发展。并购活动真实价格为Pr，最后成交价格为Pf。并购方正确评估的概率是p，则错误评估的概率是(1-p )：高估的概率是L，低估的概率是(1-L )。目标方提出真实价格的概率是q，则故意提高价格的概率是(1-q)。并购方的交易评估成本为C1，目标方的招标成本为C2。
基于上述假设，并购方和目标方支付的博弈模型见表2：
表2并购双方协商时支付博弈模型
（二）模型求解
1.并购方正确评估时的期望收益为：E1= -qC1+(1-q) (-(Pf -Pr ) - C1)
并购方错误评估时的期望收益为：E2=-qLC1+q(1-L)(-(Pf -Pr ) - C1)+（1-q）L(-(Pf - Pr ) - C1)+（1-q）（1-L）［-a C1+b(-(Pf-Pr ) - C1)+c(-(Pf -Pr ) - C1)］
假设并购方正确评估与错误评估的期望无差异，我们得到目标方故意抬高价格的概率1-q。
由E1= E2，有1-q =1/（a+1）
结论1：目标方是否故意抬高价格与他投入的竞标成本C2没有直接关系。也就是说，并非投入的成本越大，故意抬高价格的概率越大。
结论2：q和a成反比。也就是说如果目标方愿意以真实价格成交的概率越小，并购双方并购意愿迫切程度相同度越高。这表明目标方的矛盾之处：愿意被并购但是不愿意以真实价格成交。
2.目标方提出真实价格的期望收益为：E3=-pC2 +L（1-p）（-C2)+(1-L)（1-p）(Pf - Pr - C2 )
目标方抬高价格时的期望收益为：E4=p(Pf-Pr-C2)+L（1-p）(Pf-Pr-C2) +(1-L)（1-p）｛-a C2+(b+c) (Pf-Pr-C2)｝
假设目标方提出真实价格和故意抬高价格的期望无差异，我们得到并购方错误
评估价值的概率1-P。
由E3= E4，有1-p=l/ ( l+a) (1-L)
结论3：并购方是否做出错误评估与他投入的评估成本C1没有直接关系。也就是说，并非投入的评估成本越大，做出错误评估的概率越小。
结论4：L和P成反比。当并购方高估的概率很大时，他做出正确评估的概率很小，这表明：目标方错误的判断一般是高估。可见，在并购活动中，并购方对于并购价格的高估是有内在的必然性的。
结论5：p和a成正比。也就是说并购方正确评估的概率越大，并购双方并购意愿迫切程度相同度越高。因此并购方对于价值的正确评估对成功并购起着至关重要的作用。
结论6：p=（q+L）/（L-1），即P与q成正比。这可由模型均衡解1-q =1/（a+1）和1-p=l/ ( l+a) (1-L)求解得到。并购方正确评估的概率越大，目标方提出真实价格的概率也越大。
四、对策建议
对并购方来说，资产评估成本的投入宜少不宜多。评估成本的投入在不确定目标方预期收益时，可以确保这一购买行为是值得的。成功并购取决于是否有一个具体的计划和评估潜在对象的灵活的标准。一旦标准建立起来，就开始确定目标方，并对其进行审查评鉴。审查评鉴工作的必要性是显而易见的，并购方要减少并购中可能出现的问题和错误。
并购活动以及并购活动的关键环节—资产评估，都受着经济制度背景的制约。同时，资产评估方法并不是决定价格的因素，而只是价格谈判时的参照。最终决定价格的是买卖双方的共同认可。无论是净资产法还是市盈率法，都是根据历史数据对企业现状进行评判，而对企业产权的交易依赖于买卖双方对未来的不同预期。对于企业现状，买卖双方的评价不会有太大差距，真正的差距是预期的差距。并购方有比目标方更好的对并购事件的预期，这就形成了对企业价值判断的差距，正是这个差距的存在，才会有企业的产权交易。价格应该定在最好预期和最差预期的中间某一点，到底是哪一点，取决于双方讨价还价的能力。只要存在着一个产权交易的竞争性市场，只要产权交易得到双方产权所有者的同意，通过谈判达成的价格就是一个最好的价格。
同样，对于目标企业来说，招标成本的投入不应该成为企业考虑收益的因素。
【参考文献】
[1] 杨琦等.企业并购的博弈分析及思考[J].经济师，2005.3：152-154.
[2]Lorenzo Escot and Miguel-Angel Galindo. International capital flows and convergence in the neoclassical growth model[J]. Springer Netherlands，August 2000: 451 - 460.
[3]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海三联书店、上海人民出版社，1996年.
[4] 李江、李素萍.区域经济一体化中的地方政府间竞争——基于不完全信息博弈模型分析[J].城市发展研究，2009，16(8)：97-105.
[5]蒋鹏.我国银行并购问题研究[D]. 江西财经大学金融学院，2006年.
【关键词】不完全信息；跨国并购；博弈
一、我国企业跨国并购现状
我国企业的并购活动开始于20世纪80年代，那时跨国并购次数少、规模小，参与者也多是国有大型企业。据统计，1984~1996年间，中国企业跨国并购23起（包括对香港企业的并购），并购额超过1亿美元的5起。自20世纪90年代后期起，尤其是实施“走出去”政策后，我国一些有实力的大型企业开始活跃于国际并购市场，2002年跨国并购占对外直接投资的36.7%，2004年，我国企业海外并购规模比2003年增长50%。2005年被称为中国的“并购年”，并购总额62亿美元，2006年跨国并购金额占对外直接投资的1/3，总金额达82.5亿美元，一些著名的大公司，如TCL、联想、网通、中海油、中石油等在国际市场上所进行的并购活动引起广泛关注。2007年，西方国家对跨国并购政策有所放宽，促使中国海外并购规模增长迅猛，并购金额屡创新高，2008年并购额达到205亿美元，2009并购类投资累计175亿美元。跨国并购已成为目前中国企业对外直接投资的主要方式。
从行业分布看，跨国并购高度集中在能源矿产领域、银行业、IT业和制造业。采矿业、石油开采业是跨国并购在第二产业中所涉及的重要领域，制造业更是跨国并购的重中之重，从专用设备到汽车制造，从食品制造到家用电器制造，从通信设备到电子计算机，制造业跨国并购占50%左右。
近年数据表明，跨国并购的结果并不令人满意，一些并购活动尤其是资源领域遭到东道国的频频抵制而未能如愿，并购成功的事件大多也没有带来预期的投资回报，其中中国投资公司的系列并购造成了近60%的亏损；平安公司收购富通公司股权后不久，富通股价急剧下跌到不足1欧元，遭受严重损失。因此系统地审视跨国并购的复杂性显得尤为必要。
二、企业跨国并购行为分析
在跨国并购活动中，并购方和目标方之间的交易行为更是一种博弈行为。一方面，由于并购方和目标方分属于不同的国家，它们对双方在信息占有方面是不平等的，故并购中双方的博弈是不完全信息博弈；另一方面，整个交易过程先后经过并购方确定收购目标后进行报价、目标方还价、成交后实施或追究违约责任等步骤，故并购双方的博弈可以看成是动态博弈。
跨国并购的主要参与人有并购企业、目标企业、竞争对手和政府。并购企业做出选择并购决策之后，还需要考虑竞争对手的并购决策行为。在利益总量既定的情况下，
并购企业与竞争对手之间就不可避免地存在利益冲突，竞争对手的加入使得并购企业做出的并购决策面临着修订的压力，如果是通过竞价机制来实现并购，则并购企业与竞争对手之间的轮番出价可能会导致并购成本上升，甚至超出并购企业通过该并购行为所能获得的利益，并购企业与竞争者之间都需要重新审视自己的并购决策并作出理性的选择。
三、不完全信息跨国并购双方价格博弈模型
假设并购企业有两种评估交易价格的结果：错误评估和正确评估。其中错误评估又有两种可能性：高估和低估。目标企业也有可能提出两种可供选择的价格方案：真实价格和故意提高价格。如果在一次交易中双方无协商，并购双方博弈模型见表1。
表1并购双方无协商时博弈模型
从上表可以看出成交的可能性是50%，因此认为交易双方间的协商是并购顺利进行的必要条件。
（一）模型的建立
假定通过协商，双方都做出让步，使谈判在不致破裂的情况下尽可能朝有利于自己的方向发展。并购活动真实价格为Pr，最后成交价格为Pf。并购方正确评估的概率是p，则错误评估的概率是(1-p )：高估的概率是L，低估的概率是(1-L )。目标方提出真实价格的概率是q，则故意提高价格的概率是(1-q)。并购方的交易评估成本为C1，目标方的招标成本为C2。
基于上述假设，并购方和目标方支付的博弈模型见表2：
表2并购双方协商时支付博弈模型
（二）模型求解
1.并购方正确评估时的期望收益为：E1= -qC1+(1-q) (-(Pf -Pr ) - C1)
并购方错误评估时的期望收益为：E2=-qLC1+q(1-L)(-(Pf -Pr ) - C1)+（1-q）L(-(Pf - Pr ) - C1)+（1-q）（1-L）［-a C1+b(-(Pf-Pr ) - C1)+c(-(Pf -Pr ) - C1)］
假设并购方正确评估与错误评估的期望无差异，我们得到目标方故意抬高价格的概率1-q。
由E1= E2，有1-q =1/（a+1）
结论1：目标方是否故意抬高价格与他投入的竞标成本C2没有直接关系。也就是说，并非投入的成本越大，故意抬高价格的概率越大。
结论2：q和a成反比。也就是说如果目标方愿意以真实价格成交的概率越小，并购双方并购意愿迫切程度相同度越高。这表明目标方的矛盾之处：愿意被并购但是不愿意以真实价格成交。
2.目标方提出真实价格的期望收益为：E3=-pC2 +L（1-p）（-C2)+(1-L)（1-p）(Pf - Pr - C2 )
目标方抬高价格时的期望收益为：E4=p(Pf-Pr-C2)+L（1-p）(Pf-Pr-C2) +(1-L)（1-p）｛-a C2+(b+c) (Pf-Pr-C2)｝
假设目标方提出真实价格和故意抬高价格的期望无差异，我们得到并购方错误
评估价值的概率1-P。
由E3= E4，有1-p=l/ ( l+a) (1-L)
结论3：并购方是否做出错误评估与他投入的评估成本C1没有直接关系。也就是说，并非投入的评估成本越大，做出错误评估的概率越小。
结论4：L和P成反比。当并购方高估的概率很大时，他做出正确评估的概率很小，这表明：目标方错误的判断一般是高估。可见，在并购活动中，并购方对于并购价格的高估是有内在的必然性的。
结论5：p和a成正比。也就是说并购方正确评估的概率越大，并购双方并购意愿迫切程度相同度越高。因此并购方对于价值的正确评估对成功并购起着至关重要的作用。
结论6：p=（q+L）/（L-1），即P与q成正比。这可由模型均衡解1-q =1/（a+1）和1-p=l/ ( l+a) (1-L)求解得到。并购方正确评估的概率越大，目标方提出真实价格的概率也越大。
四、对策建议
对并购方来说，资产评估成本的投入宜少不宜多。评估成本的投入在不确定目标方预期收益时，可以确保这一购买行为是值得的。成功并购取决于是否有一个具体的计划和评估潜在对象的灵活的标准。一旦标准建立起来，就开始确定目标方，并对其进行审查评鉴。审查评鉴工作的必要性是显而易见的，并购方要减少并购中可能出现的问题和错误。
并购活动以及并购活动的关键环节—资产评估，都受着经济制度背景的制约。同时，资产评估方法并不是决定价格的因素，而只是价格谈判时的参照。最终决定价格的是买卖双方的共同认可。无论是净资产法还是市盈率法，都是根据历史数据对企业现状进行评判，而对企业产权的交易依赖于买卖双方对未来的不同预期。对于企业现状，买卖双方的评价不会有太大差距，真正的差距是预期的差距。并购方有比目标方更好的对并购事件的预期，这就形成了对企业价值判断的差距，正是这个差距的存在，才会有企业的产权交易。价格应该定在最好预期和最差预期的中间某一点，到底是哪一点，取决于双方讨价还价的能力。只要存在着一个产权交易的竞争性市场，只要产权交易得到双方产权所有者的同意，通过谈判达成的价格就是一个最好的价格。
同样，对于目标企业来说，招标成本的投入不应该成为企业考虑收益的因素。
【参考文献】
[1] 杨琦等.企业并购的博弈分析及思考[J].经济师，2005.3：152-154.
[2]Lorenzo Escot and Miguel-Angel Galindo. International capital flows and convergence in the neoclassical growth model[J]. Springer Netherlands，August 2000: 451 - 460.
[3]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海三联书店、上海人民出版社，1996年.
[4] 李江、李素萍.区域经济一体化中的地方政府间竞争——基于不完全信息博弈模型分析[J].城市发展研究，2009，16(8)：97-105.
[5]蒋鹏.我国银行并购问题研究[D]. 江西财经大学金融学院，2006年.