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11月16日，香港电讯盈科（0008.HK）分拆电信资产发行的香港电讯信托（HKT，06823）在港发售，这也是香港首只商业信托试水发行。
所谓商业信托，是指信托的一种，其持有的资产是一家公司的股权。通过商业信托架构，信托受益人可以从公司的营运获取利益，但不直接参与公司的运作，而是由受托人，又称托管经理（Trust Manager）负责履行股东的职务。
本次香港电讯盈科将旗下经营固网、流动通讯及宽频服务的香港电讯，以商业信托方式，分拆上市，目标筹资最多14亿美元（约110亿港元）。
分拆完成后，电讯盈科承诺持有不少于55的香港电讯信托权益，令主席李泽楷和中国联通保持在香港电讯的控股股东地位，而保留在电讯盈科层面的业务，包括NOW宽频电视和企业方案业务。
根据销售文件，香港电讯信托的每股份合订单位招股价为4.53港元至5.38港元，总共发行20.5亿股份合订单位，另有15、即3.08亿股份合订单位的超额认购权，如果全数行使，总发行规模相当于香港电讯信托的35.1权益。公司于11月16日至21日招股，29日挂牌。
其中，香港电讯信托会为其母公司、电讯盈科的股东，预留2.08亿股份合订单位作为优先认购，如果反应热烈，优先认购股份数量可以增加到最多4.8亿股份合订单位，电讯盈科也会从所持有的香港电讯信托中，将5派给现有股东作为红股。
16日，香港电讯信托的招股并未得到踊跃认购，显示在环球经济气氛不明朗、股市大幅波动的背景下，庞大筹资规模也带来发行压力，香港首只商业信托的前景并不明朗。
“稳定回报”卖点
按照上述招股价计算，香港电讯信托的估值介乎290亿至345亿港元，高于电讯盈科为分拆上市设定的估值下限。早前电讯盈科为争取股东支持分拆上市方案，订明香港电讯信托必须取得高于286亿港元的市值，才能分拆上市，以保证相关的电讯业务资产不会被贱卖。
这个估值下限一直是市场焦点所在，因为当时100全资拥有该笔电讯资产的电讯盈科，其市值在今年从未高于280亿港元，更何况电盈本身还有其他赢利的业务，换言之，香港电讯信托的承销商们，要说服投资者以更高的估值买同样的资产。
有基金经理分析认为，如果香港电讯信托成功上市，除了让其电讯业务能抛开“控股公司折让”( Holding Company Discount，意指由于控股公司持有多项资产，令估值未必完全反映资产的价值），某程度上也反映出，在市场愈来愈不稳定的情况下，对固定收益产品的需求殷切，不惜以高于现价的水平购买回报的稳定性。
电讯盈科主席李泽楷在今年10月寻求股东同意分拆案的股东会上，曾一再分析分拆上市的好处，也是以“稳定”作为卖点，形容“商业信托会提供一个稳定的回报，而电讯盈科的业务会比较进取”。他又表示，日后会寻求每年提高电讯信托的派息比率，至于主力发展媒体业务、企业方案业务的母公司，分红可能不比香港电讯信托。
作为电讯盈科的大股东，李泽楷表明会“义无反顾支持分拆计划，分拆后会长期持有两只股票，不会减持”，他将同时出任两家公司的主席。
电讯盈科过去曾多次尝试出售电讯业务的资产，都在备受社会各界注视的情况下未竟全功。这一次再有大动作，李泽楷一反往常，明显希望改善公共形象，多次露面与小股东对话。
过去当电讯盈科面对重大争议，李泽楷曾多次缺席股东大会，但今年以来，不论是5月的周年股东大会，或是10月寻求股东首肯分拆上市的特别股东大会，李泽楷均亲自出席主持会议。
此外，李泽楷更曾经在6月，邀请电讯盈科的小股东大联盟代表陈仲翔私下会面，力陈分拆香港电讯信托上市的好处。
小股东大联盟在2009年李泽楷计划私有化电讯盈科时，双方势成水火。该次会面后，陈仲翔向媒体形容会面为“破冰之旅”，李泽楷亲自拿着计算机向他解释分拆的估值和好处，令本来抨击分拆计划是“曲线私有化”的陈仲翔放弃这种说法。
与两年前的私有化方案不同，这一次身为大股东的李泽楷，和早已表明支持方案的第二大股东中国联通也可以投票，两者合共持有33.5亿股，相当于46的股权，通过半数以上股东支持的阻力并不大。
股东会如期在今年10月举行，当天共有586名股东出席，99.97的投票股数支持分拆建议，占总股本60。
首只本土商业信托
香港电讯信托是香港资本市场建立以来的首只商业信托。
一般而言，以商业信托方式持有资产，最大的好处是税务优惠，同时在分红上更具弹性。
上市公司的分红，不能超过其赢利，但赢利会受到折旧及摊销等非现金项目影响，分红也会减少，对于一些前期开支高、折旧较大的行业，股息率会被拉低。如果改以商业信托方式上市，可以用公司的现金流作为分派的基础，变相提高分红比例。
以香港电讯信托为例子，其信托契约以及公司章程列明，香港电讯有限公司需要在董事根据潜在债务等因素调整后，将资金流100分派给香港电讯信托，后者扣除营运行政开支后，所有资金需要100分派予信托单位持有人，预计在2012年，可供分派总额将不少于25.74亿港元。
市场消息透露，以290亿至345亿港元估值及明年的预测股息推算，2012年预测股息率约7.5厘至8.9厘，以合乎香港电讯信托作为“收息股”的定位，吸引追求稳定回报的投资者。
不过， 此股息率并没有比电讯盈科本来的股息率高出太多。根据中金国际的研究报告，电讯盈科明年的预测股息率为6.8，以下限计算信托的股息率只是略高0.7个百分点，如果以上限计算，差距增加到2.1个百分点。
与其他信托产品相比，香港电讯信托则有比较明显的优势，在香港最受欢迎的地产信托基金领汇，明年预测股息率为4.5，大幅低于香港电讯信托，但是同为商业信托、今年初在新加坡上市的和记港口信托（Hutchison Port Holding Ltd.），由于股价连连下跌，其预测股息率已经由上市初期约6，上升至超过9。
香港电讯信托虽是在港上市的首只商业信托，但却不是香港首宗商业信托上市个案。
早在今年初，和记港口信托远赴新加坡上市时，港交所已经被质疑因为发展步伐太慢，被对手抢走大笔生意。
由于香港交易所目前还没有相关的商业信托上市章程可供援引，也没有相关的监管条例让香港证监会监管其活动。当时证监会主席方正表示， 对于商业信托上市，香港无须抱着“人有我有”的态度，原因是商业信托对小投资者的保障，较一般上市公司为低。
事实上，新加坡商业信托法最为人诟病之处，是更换信托管理公司，需要四分之三信托单位持有人投票通过，换言之，母公司只要持有25％权益，便能控制整个商业信托。证监会企业融资部执行董事何贤通曾指出，这是不可接受的，本港在制定商业信托架构时，应将有关水平提升至五成。
“股份合订单位”
商业信托法在香港目前仍然未见踪影，电讯盈科最后决定改以“股份合订单位”方式将信托上市。
电讯业务被打包到“香港电讯有限公司”，其股权100由香港电讯信托——这一次上市的公司法人所持有，信托由电讯盈科的全资附属公司作为信托管理人。
是次投资者可以认购的，是被称为“三合一” 的股份合订单位，投资者买入一股合订单位，相当于同时买进一个香港电讯信托单位；一股香港电讯有限公司普通股的权益，该权益与香港电讯信托单位挂钩，并由信托管理人代为持有；一股香港电讯有限公司的特定优先股。
通过这个复杂的结构，投资人等于同时持有信托单位和普通股权益。接近这宗交易的投行消息人士透露，这是为了让港交所和证监会可以通过现行法例和上市规则，监管香港电讯信托上市后的活动。
消息人士解释，由于香港没有针对商业信托上市的法例和规则，港交所及监证会关注到公司的活动是否受到现行条例监管，包括股东公司的控制权和表决权等，于是安排投资人同时持有普通股，让港交所和证监会的对香港电讯信托的监管权力与一般上司公司无异。
这个安排与同样没有商业信托法的澳洲交易所类似。 在澳洲，商业信托同样以“股份合订单位”方式上市，与香港不同的是，该“股份合订单位”只包括两个元素：信托单位，和一股普通股，并没有包括特定优先股在内。
上述消息人士表示，优先股的安排同样是出于监管的考虑。由于监管部门担心一些内幕交易相关的条款可能不适用于这个结构，譬如投资人只持有上层信托架构的单占，也没有直接持有其普通股，如果事先得知香港电讯的内幕消息并通过交易获利，证监会可能没有足够的法律依据调查和起诉。因此又在合订单位中加入特定优先股，投资者直接持有优先股，将上述活动纳入监管范围，同时，该批特定优先股不附带任何分红权利。
除了没有商业信托法，电讯盈科在分拆时也遇到另外一个难题。分拆的申请曾经在4月底遭港交所上市委员会否决。据了解，当时电讯盈科希望只保留媒体业务在母公司，上市委员会关注到，分拆后的母公司是否有充够的资产和赢利能力。
根据上市规则《第15项应用指引》（下称《指引》），申请分拆业务上市的“母公司须使上市委员会确信，新公司上市后，母公司保留足够的业务运作及相当价值资产，以支持其分拆做独立上市的地位”。
《指引》又规定分拆前的五个财政年度中，其中任何三年的股东应占赢利总额不得少于5000万元，并建议母公司必须证明余下两个财政年度， 业绩是受到特殊因素或市况大幅逆转所影响而未达5000万元。
最终，电讯盈科同意将企业方案业务也保留最少三年，不会注入到香港电讯信托，令分拆方案顺利通过。
第五次卖掉香港电讯
李泽楷在2000年以杠杆融资方式入主香港电讯，但自2006年开始，先后四次试图出售电盈失败，这一次可算是相比之下最为顺利的一次。
最轰动的一次，是2006年电讯盈科向澳洲麦格理牵头的财团，出售旗下电讯及媒体业务。
此举引起第二大股东网通（后来被并入联通）的不满，市场传言李泽楷因此与网通闹翻，最终由当时任职花旗银行顾问的梁伯韬财团出手，向电讯盈科的母公司、新加坡上市的盈科拓展收购电讯盈科主要股权。
不过，在梁伯韬披露其资金来源包括李泽楷的父亲、和黄集团主席李嘉诚后，李泽楷一改立场反对交易，曾公开呼吁盈科拓展小股东投票反对，最终如愿以偿，交易告吹。
两年后，电讯盈科再次静极思动，在2008年市场高位时，公布有意出售电讯资产的45股权，邀请投资者提交建议书。不过，数月后金融海啸来袭，交易再次告吹。
“高卖低买”是投资者所希望的。市况转差后，2008年12月，李泽楷联同第二大股东联通提出私有化电讯盈科。后来闹出“种票”疑团，李泽楷及多家证券商被质疑分拆股份送给不同人士，换取大量股东支持私有化方案。虽然在股东会上取得足够的支持票，但法院最终推翻投票结果，交易第四度告吹。
尽管没有人知道李泽楷真正想法，但经过屡败屡试的交易，他要甩掉香港电讯这个意图已经成为市场共识，而且每一次都想到新的方式。
所谓商业信托，是指信托的一种，其持有的资产是一家公司的股权。通过商业信托架构，信托受益人可以从公司的营运获取利益，但不直接参与公司的运作，而是由受托人，又称托管经理（Trust Manager）负责履行股东的职务。
本次香港电讯盈科将旗下经营固网、流动通讯及宽频服务的香港电讯，以商业信托方式，分拆上市，目标筹资最多14亿美元（约110亿港元）。
分拆完成后，电讯盈科承诺持有不少于55的香港电讯信托权益，令主席李泽楷和中国联通保持在香港电讯的控股股东地位，而保留在电讯盈科层面的业务，包括NOW宽频电视和企业方案业务。
根据销售文件，香港电讯信托的每股份合订单位招股价为4.53港元至5.38港元，总共发行20.5亿股份合订单位，另有15、即3.08亿股份合订单位的超额认购权，如果全数行使，总发行规模相当于香港电讯信托的35.1权益。公司于11月16日至21日招股，29日挂牌。
其中，香港电讯信托会为其母公司、电讯盈科的股东，预留2.08亿股份合订单位作为优先认购，如果反应热烈，优先认购股份数量可以增加到最多4.8亿股份合订单位，电讯盈科也会从所持有的香港电讯信托中，将5派给现有股东作为红股。
16日，香港电讯信托的招股并未得到踊跃认购，显示在环球经济气氛不明朗、股市大幅波动的背景下，庞大筹资规模也带来发行压力，香港首只商业信托的前景并不明朗。
“稳定回报”卖点
按照上述招股价计算，香港电讯信托的估值介乎290亿至345亿港元，高于电讯盈科为分拆上市设定的估值下限。早前电讯盈科为争取股东支持分拆上市方案，订明香港电讯信托必须取得高于286亿港元的市值，才能分拆上市，以保证相关的电讯业务资产不会被贱卖。
这个估值下限一直是市场焦点所在，因为当时100全资拥有该笔电讯资产的电讯盈科，其市值在今年从未高于280亿港元，更何况电盈本身还有其他赢利的业务，换言之，香港电讯信托的承销商们，要说服投资者以更高的估值买同样的资产。
有基金经理分析认为，如果香港电讯信托成功上市，除了让其电讯业务能抛开“控股公司折让”( Holding Company Discount，意指由于控股公司持有多项资产，令估值未必完全反映资产的价值），某程度上也反映出，在市场愈来愈不稳定的情况下，对固定收益产品的需求殷切，不惜以高于现价的水平购买回报的稳定性。
电讯盈科主席李泽楷在今年10月寻求股东同意分拆案的股东会上，曾一再分析分拆上市的好处，也是以“稳定”作为卖点，形容“商业信托会提供一个稳定的回报，而电讯盈科的业务会比较进取”。他又表示，日后会寻求每年提高电讯信托的派息比率，至于主力发展媒体业务、企业方案业务的母公司，分红可能不比香港电讯信托。
作为电讯盈科的大股东，李泽楷表明会“义无反顾支持分拆计划，分拆后会长期持有两只股票，不会减持”，他将同时出任两家公司的主席。
电讯盈科过去曾多次尝试出售电讯业务的资产，都在备受社会各界注视的情况下未竟全功。这一次再有大动作，李泽楷一反往常，明显希望改善公共形象，多次露面与小股东对话。
过去当电讯盈科面对重大争议，李泽楷曾多次缺席股东大会，但今年以来，不论是5月的周年股东大会，或是10月寻求股东首肯分拆上市的特别股东大会，李泽楷均亲自出席主持会议。
此外，李泽楷更曾经在6月，邀请电讯盈科的小股东大联盟代表陈仲翔私下会面，力陈分拆香港电讯信托上市的好处。
小股东大联盟在2009年李泽楷计划私有化电讯盈科时，双方势成水火。该次会面后，陈仲翔向媒体形容会面为“破冰之旅”，李泽楷亲自拿着计算机向他解释分拆的估值和好处，令本来抨击分拆计划是“曲线私有化”的陈仲翔放弃这种说法。
与两年前的私有化方案不同，这一次身为大股东的李泽楷，和早已表明支持方案的第二大股东中国联通也可以投票，两者合共持有33.5亿股，相当于46的股权，通过半数以上股东支持的阻力并不大。
股东会如期在今年10月举行，当天共有586名股东出席，99.97的投票股数支持分拆建议，占总股本60。
首只本土商业信托
香港电讯信托是香港资本市场建立以来的首只商业信托。
一般而言，以商业信托方式持有资产，最大的好处是税务优惠，同时在分红上更具弹性。
上市公司的分红，不能超过其赢利，但赢利会受到折旧及摊销等非现金项目影响，分红也会减少，对于一些前期开支高、折旧较大的行业，股息率会被拉低。如果改以商业信托方式上市，可以用公司的现金流作为分派的基础，变相提高分红比例。
以香港电讯信托为例子，其信托契约以及公司章程列明，香港电讯有限公司需要在董事根据潜在债务等因素调整后，将资金流100分派给香港电讯信托，后者扣除营运行政开支后，所有资金需要100分派予信托单位持有人，预计在2012年，可供分派总额将不少于25.74亿港元。
市场消息透露，以290亿至345亿港元估值及明年的预测股息推算，2012年预测股息率约7.5厘至8.9厘，以合乎香港电讯信托作为“收息股”的定位，吸引追求稳定回报的投资者。
不过， 此股息率并没有比电讯盈科本来的股息率高出太多。根据中金国际的研究报告，电讯盈科明年的预测股息率为6.8，以下限计算信托的股息率只是略高0.7个百分点，如果以上限计算，差距增加到2.1个百分点。
与其他信托产品相比，香港电讯信托则有比较明显的优势，在香港最受欢迎的地产信托基金领汇，明年预测股息率为4.5，大幅低于香港电讯信托，但是同为商业信托、今年初在新加坡上市的和记港口信托（Hutchison Port Holding Ltd.），由于股价连连下跌，其预测股息率已经由上市初期约6，上升至超过9。
香港电讯信托虽是在港上市的首只商业信托，但却不是香港首宗商业信托上市个案。
早在今年初，和记港口信托远赴新加坡上市时，港交所已经被质疑因为发展步伐太慢，被对手抢走大笔生意。
由于香港交易所目前还没有相关的商业信托上市章程可供援引，也没有相关的监管条例让香港证监会监管其活动。当时证监会主席方正表示， 对于商业信托上市，香港无须抱着“人有我有”的态度，原因是商业信托对小投资者的保障，较一般上市公司为低。
事实上，新加坡商业信托法最为人诟病之处，是更换信托管理公司，需要四分之三信托单位持有人投票通过，换言之，母公司只要持有25％权益，便能控制整个商业信托。证监会企业融资部执行董事何贤通曾指出，这是不可接受的，本港在制定商业信托架构时，应将有关水平提升至五成。
“股份合订单位”
商业信托法在香港目前仍然未见踪影，电讯盈科最后决定改以“股份合订单位”方式将信托上市。
电讯业务被打包到“香港电讯有限公司”，其股权100由香港电讯信托——这一次上市的公司法人所持有，信托由电讯盈科的全资附属公司作为信托管理人。
是次投资者可以认购的，是被称为“三合一” 的股份合订单位，投资者买入一股合订单位，相当于同时买进一个香港电讯信托单位；一股香港电讯有限公司普通股的权益，该权益与香港电讯信托单位挂钩，并由信托管理人代为持有；一股香港电讯有限公司的特定优先股。
通过这个复杂的结构，投资人等于同时持有信托单位和普通股权益。接近这宗交易的投行消息人士透露，这是为了让港交所和证监会可以通过现行法例和上市规则，监管香港电讯信托上市后的活动。
消息人士解释，由于香港没有针对商业信托上市的法例和规则，港交所及监证会关注到公司的活动是否受到现行条例监管，包括股东公司的控制权和表决权等，于是安排投资人同时持有普通股，让港交所和证监会的对香港电讯信托的监管权力与一般上司公司无异。
这个安排与同样没有商业信托法的澳洲交易所类似。 在澳洲，商业信托同样以“股份合订单位”方式上市，与香港不同的是，该“股份合订单位”只包括两个元素：信托单位，和一股普通股，并没有包括特定优先股在内。
上述消息人士表示，优先股的安排同样是出于监管的考虑。由于监管部门担心一些内幕交易相关的条款可能不适用于这个结构，譬如投资人只持有上层信托架构的单占，也没有直接持有其普通股，如果事先得知香港电讯的内幕消息并通过交易获利，证监会可能没有足够的法律依据调查和起诉。因此又在合订单位中加入特定优先股，投资者直接持有优先股，将上述活动纳入监管范围，同时，该批特定优先股不附带任何分红权利。
除了没有商业信托法，电讯盈科在分拆时也遇到另外一个难题。分拆的申请曾经在4月底遭港交所上市委员会否决。据了解，当时电讯盈科希望只保留媒体业务在母公司，上市委员会关注到，分拆后的母公司是否有充够的资产和赢利能力。
根据上市规则《第15项应用指引》（下称《指引》），申请分拆业务上市的“母公司须使上市委员会确信，新公司上市后，母公司保留足够的业务运作及相当价值资产，以支持其分拆做独立上市的地位”。
《指引》又规定分拆前的五个财政年度中，其中任何三年的股东应占赢利总额不得少于5000万元，并建议母公司必须证明余下两个财政年度， 业绩是受到特殊因素或市况大幅逆转所影响而未达5000万元。
最终，电讯盈科同意将企业方案业务也保留最少三年，不会注入到香港电讯信托，令分拆方案顺利通过。
第五次卖掉香港电讯
李泽楷在2000年以杠杆融资方式入主香港电讯，但自2006年开始，先后四次试图出售电盈失败，这一次可算是相比之下最为顺利的一次。
最轰动的一次，是2006年电讯盈科向澳洲麦格理牵头的财团，出售旗下电讯及媒体业务。
此举引起第二大股东网通（后来被并入联通）的不满，市场传言李泽楷因此与网通闹翻，最终由当时任职花旗银行顾问的梁伯韬财团出手，向电讯盈科的母公司、新加坡上市的盈科拓展收购电讯盈科主要股权。
不过，在梁伯韬披露其资金来源包括李泽楷的父亲、和黄集团主席李嘉诚后，李泽楷一改立场反对交易，曾公开呼吁盈科拓展小股东投票反对，最终如愿以偿，交易告吹。
两年后，电讯盈科再次静极思动，在2008年市场高位时，公布有意出售电讯资产的45股权，邀请投资者提交建议书。不过，数月后金融海啸来袭，交易再次告吹。
“高卖低买”是投资者所希望的。市况转差后，2008年12月，李泽楷联同第二大股东联通提出私有化电讯盈科。后来闹出“种票”疑团，李泽楷及多家证券商被质疑分拆股份送给不同人士，换取大量股东支持私有化方案。虽然在股东会上取得足够的支持票，但法院最终推翻投票结果，交易第四度告吹。
尽管没有人知道李泽楷真正想法，但经过屡败屡试的交易，他要甩掉香港电讯这个意图已经成为市场共识，而且每一次都想到新的方式。