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摘要：本文运用中国上市公司并购数据进行实证检验，分析在并购情境下目标公司控制权向股东、董事会和经理层配置对公司绩效的影响。研究表明：并购情境下与稳定环境下目标公司控制权配置侧重方向对公司绩效的影响存在较大差异。并购情境下，侧重股东配置控制权能够有效改善目标公司绩效，侧重董事会配置控制权对目标公司绩效有正向影响，而侧重经理层配置控制权则有损于目标公司绩效。
关键词：并购；目标公司；控制权配置；公司绩效
中图分类号：F271.5文献标识码：A文章编号：10035192(2014)03005106doi：10.11847/fj.33.3.51
Abstract:This paper makes an empirical study by using the merger data of Chinese Listed Companies to analyze the effects on corporate performance while different configuration of the control rights of target companies to the shareholders, board and the management under the merger scenario. The study shows that: there is a big difference about the impacts that focus direction of control rights of target company on the corporate performance between the stable environment and the merger scenario. Under the merger scenario, the focus to the shareholders under the configuration of control rights can effectively improve the target company’s performance; the focus to the board has a positive impact on the target company’s performance; but the focus to the management is detrimental to the target company’s performance.
Key words:M&A; target corporate; allocation of control rights; corporate performance
1引言
自从Berle and Means［1］提出委托代理理论以及对控制权概念进行初步界定之后，关于公司控制权与公司绩效的研究一直是公司治理领域研究的热点问题。传统研究主要针对所有权与经营权分离状态下，公司控制权由股东掌握、董事会掌握、经理层掌握这三种情形中公司绩效的表现进行研究，尽管这些研究没有一致的结论，但多数研究认为，公司控制权由经理层掌握更有利于公司绩效的改善，而股东掌握则有损于公司绩效，董事会掌握控制权对公司绩效影响正面但不明显。
公司并购是公司获取控制权的一种方式，但在实践中并不是所有的并购行为都伴随控制权的及时转移，相反，为快速实现并购以及便于对并购后目标公司进行整合，有些时候并购方会主动让渡控制权给目标公司管理层，并购方对目标公司采取控股但不控制的策略以换取目标公司管理层的配合，减少并购阻力。这种现象表明，在并购情境下目标公司的控制权更容易授予经理层或董事会。但是，基于并购情境下目标公司的管理环境、经营环境、财务环境以及人事环境等都处于较大的动态变化之中，且并购方与目标公司的经理层也存在更多的控制权私利的争夺问题，那么，在并购情境下目标公司的控制权侧重向股东、董事会以及经理层的不同配置对公司绩效的影响与传统的研究结论是否一致？并购情境下为确保公司并购绩效该如何科学配置目标公司控制权？这些问题应引起理论界与实业界的高度重视。
近年来，中国企业的并购规模在快速增长的同时，由于控制权配置不当影响目标公司正常运营的事件也层出不穷，诸如上汽集团并购韩国双龙汽车无功而返；娃哈哈管理层与法国达能公司的控制权争夺；平安信托并购上海家化之后的决策权纷争等，这些事件的出现严重影响了并购战略目标的实现，也直接影响到目标公司的财务绩效。控制权在三大主体之间不同的分配倾向会对目标公司绩效产生何种影响？哪种倾向的控制权配置方式有利于改善并购后目标公司的整合局面？这些问题的研究结论对实际并购操作同样有重要的参考价值。
基于以上考虑，本文以中国上市公司财务数据为样本，对并购后目标公司不同的控制权配置倾向与目标公司的绩效进行实证研究和检验，研究并购情境下目标公司控制权科学配置问题，以期为优化目标公司并购之后的公司治理，提升目标公司并购后的公司绩效提供参考。
马金城，等：并购情境下目标公司的控制权配置倾向与公司绩效——基于中国上市公司的实证分析Vol.33, No.3预测2014年第3期2文献评述与研究假设
2.1相关文献评述
Demsetz认为公司控制权是一组排他性使用和处置公司内部财务资源、人力资源、市场资源等稀缺资源的权利束［2］。国内学者周其仁认为公司控制权是排他性地利用公司资产从事投资和市场营运的决策权［3］。股东对公司拥有实际所有权，股东对公司的实际控制主要是通过股东大会会议决策的方式体现，而股权集中度则决定股东的决议、提案能否通过，这对公司绩效会产生不同的影响，因此，众多学者围绕股权集中度与公司绩效之间的关系进行了广泛的研究。Jensen and Meckling在坚持“两权分离”原则的前提下，将股东分为对公司拥有实际控制权的内部股东和对公司不拥有实际控制权的外部股东，研究发现内部股东持有公司股权比例的提高，有利于公司价值的提高，而外部股东持有的股权比例对公司价值没有显著性影响［4］。Claessens等对亚洲2980个家族上市公司的研究表明，家族对公司的实际控制是公司的生产能力下降和资本使用效率降低的重要原因［5］。胡洁和胡颖在分析中国上市公司“一股独大”的股权结构对公司绩效产生严重负面影响的基础上，通过实证研究发现，股权集中式股东对公司的控制程度越大，给公司绩效带来的负向影响越明显［6］。刘银国等通过对2005~2008年上海证券交易所上市公司数据的研究发现，侧重股东层面配置控制权与公司绩效呈现反向变动的幂函数关系［7］。
董事会对公司的控制主要是通过董事会会议对经理层的经营效果和公司的发展情况进行考核来实现，而董事会规模和独立董事的比例是影响董事会会议效率和效果的重要因素。Lipton and Lorsch认为董事会规模的扩大，董事会对公司的控制监督权力会相应地增强，然而，董事会规模的扩大会造成董事成员之间冲突的加剧，内部董事成员之间协调关系的困难又会降低公司的运营效率，比较两者的得失，董事会规模扩大会影响公司价值增长；并且提出董事会规模应该保持在8~9人较为合理，最多不超过10人［8］。国内学者于东智和池国华［9］，徐叶琴和宋增基［10］等对董事会规模与公司价值的负相关关系也都提供了理论和实证方面的支持。独立董事所占比例的增加能够弥补董事会规模过大导致的公司绩效降低的损失，独立董事的独立性特征能够保证独立董事对公司的发展提出客观公正、独立的意见。Fama and Jensen发现独立董事能够对公司的经营决策、会议讨论的问题做出独立的判断，如果董事会中独立董事的比例大于内部董事的比例，能够加强董事会的独立性，保证董事会更好地对经理层进行监督控制，提高公司经营绩效［11］。Rosenstein and Wyatt通过实证方法证明外部董事数量的增加会提高股东的财富，上市公司公告中增加独立董事在董事会中所占比例的信息能够引起公司股票价格的上涨，即董事会中独立董事所占比例的增加可以改善公司经营绩效［12］。学者Baysinger and Butler［13］，Byrd and Hickman［14］等的研究也证明了董事会中独立董事所占比例与公司绩效正相关的结论。
为了降低代理成本，公司会赋予经理层一定的控制权作为激励手段。经理层持股能够分散股东与董事会的控制能力，同时也增强了经理层的话语权；董事长和总经理两职状态代表经理层对公司的控制程度，两职合一体现的是强控制，而两职分离表现为弱控制。Murphy通过对1964~1981年期间100家具有持续完整数据的公司进行实证研究，建立数据模型对影响公司绩效的工资、奖金、工资+奖金、持股数量等相关因素进行了分析，发现经理层薪酬的增加、持股数量的增加与公司绩效显著正相关，提高经理层薪酬能够增强经理层对公司的控制，从而提高股东回报率以及促进公司市场价值的提高［15］。McKnight and Tomkins的研究同样证明了经理层持股增强了经理层的控制程度，提高经理层的工作积极性，改善公司绩效［16］。李维安和张国萍对931家中国上市公司数据进行实证研究显示，经理层控制水平的提高有利于治理绩效的改善，从而改善公司绩效［17］。徐义群和石水平的研究也发现了经理层持股与公司绩效之间的正相关关系［18］。Agrawal and Knoeber通过对美国400家大型公司的数据研究发现，公司在不同发展阶段会采取不同的董事长和总经理两职状态，公司处于快速发展阶段，两职合一有利于经理层迅速做出发展决策，促进公司在短时间内抓住机遇迅速崛起；而公司处于多元化稳定发展阶段时，两职分离则有助于保证政策决定的正确性和平稳性，有利于公司的平稳发展［19］。吴淑琨等建立模型对188家中国上市公司进行实证分析发现，公司规模增大促进了两职合一，而小规模公司则是两职分离，同时得出两职的分合并没有显著改善上市公司的公司绩效［20］。康华等认为两职合一与公司研发战略没有必然的联系，两职分离一定程度上促进了公司研发，从而有利于公司的长期发展，提高公司的长期绩效［21］。
综合国内外学者的认识可以发现，针对控制权配置与公司绩效的研究大部分是基于内涵式成长以及稳定的公司内外部环境进行的，研究结论显示出：控制权向股东配置会降低公司绩效；控制权向董事会配置对公司绩效的影响趋向正面；控制权向经理层配置有利于公司绩效的改善。比较而言，以往的研究对于公司内外部环境发生变化，尤其是并购或重组等情形下的动态研究较少。为此，本文结合传统理论分析与研究结论进行研究假设，然后以并购情境下目标公司的财务数据为样本对这些假设进行检验，以此分析并购情境下目标公司的控制权配置倾向与目标公司绩效的关系。
2.2研究假设
大股东持股比例在很大程度上决定其对公司的控制权力。王丽等认为大股东持股比例增加不可避免地会造成大股东之间争夺控制权的问题，出现代理冲突，侵占中小股东的利益，控制权不同程度出现私利的情况［22］。刘志远等发现大股东之间的控制权争夺会影响到股东对公司所面临问题的态度，给股东的决策带来一定的负面影响，导致股东控制权私利行为和出现大股东侵占公司资金的行为，最终影响公司价值的提升［23］。谭兴民等通过实证研究发现，第一大股东持股比例、控制能力以及较高的股权集中度阻碍了公司绩效的提高［24］。基于这些认识，提出假设1：
假设1侧重向股东配置控制权与公司绩效负相关。
杨蕙馨等认为在资本市场高度发达的国家，董事会的职责分派到各个专业委员会当中，每个专业委员会负责不同的监督和管理任务，主要侧重于战略层面的掌控［25］。资本市场发达的国家通过健全的董事会结构规范公司具体的运营操作，改善公司的绩效；而在资本市场尚不健全的国家，其公司治理机制倾向于内部治理，因此，董事会作为股东和经理层之间的纽带，更多地是参与公司的治理层面，对公司的具体治理情况和业绩效果负责，董事会要对公司的全面发展情况负责。于东智等则表明董事会对经理层的监督和参与公司具体的运营过程有助于减少和削弱代理成本，因此，董事会的监督管理职能在一定程度上促进公司绩效的改善［9］。基于这些认识，提出假设2：
假设2侧重向董事会配置控制权有利于公司绩效的改善。
Yermack认为大规模的董事会结构不仅会增加公司的代理成本，而且影响董事会做决策的时间和工作效率，还可能会由于董事会成员过多产生沟通等方面的问题［26］。刘锦红指出董事会控制适当的规模既有利于提高董事会的工作效率，也有利于增强董事会对公司的控制。董事会规模的扩大一定程度上会延长董事会做决议的时间和造成董事会效率低下等问题［27］。基于这些认识，提出假设2.1：
假设2.1董事会规模与公司绩效呈负相关关系。
王跃堂等通过中国资本市场数据研究证实独立董事比例与公司绩效呈显著的正相关关系，然而，当大股东缺乏制衡时，独立董事比例对公司价值的影响作用会被削弱［28］。高雷等通过对2004年上海证券交易所和深圳证券交易所A股上市公司的数据研究证实，在独立董事比例与其他董事会特征交叉影响的前提下，独立董事比例与公司绩效之间是正相关关系［29］。国外学者Rosenstein and Wyatt［12］，Byrd and Hickman［14］等也证实了董事会中独立董事比例对股东价值的正向影响。基于这些认识，提出假设2.2：
假设2.2董事会中独立董事所占比例与公司绩效呈正相关关系。
McKnight and Tomkins的研究证明了经理层持股有利于改善公司绩效［16］。董事长和总经理两职状态可以反映经理层的控制方式，两职合一是一种强控制模式，两职分离则是一种弱控制方式。Fama and Jensen认为两职合一能够减少经理层与董事会之间的矛盾和冲突，降低代理成本，可以迅速贯彻公司的重大方针政策［11］。于东智和谷立日则通过实证检验的方法证实了两职合一与公司绩效之间的正向关系，两职合一实现控制权力的集中，能够保证公司高层迅速做出发展决策，同时也可以降低政策执行过程中的障碍［30］。但是，由于股东与经理层间信息不对称和契约的不完全，经理层控制容易滋生经理人控制权私利行为，从而损害公司绩效。徐细雄和淦未宇通过实证检验发现，受制度环境影响，经理层控制会出现企业过度投资、薪酬操纵和企业高管腐败的行为［31］。本文认为，公司被并购后，目标公司的运营环境发生了很大变化，在这种动态变化较大的环境中，股东与经理层间的信息不对称与契约不完全加剧，经理层控制更容易出现私利行为。基于这些认识，提出假设3：
假设3并购情境下侧重向经理层配置控制权无助于公司绩效的改善。
3研究设计
3.1样本选择与数据来源
2009年上海证券交易所和深圳证券交易所共有462家上市公司发生并购交易行为。按照下列标准对样本数据进行筛选：(1)只选择沪深两市的A股市场；(2)剔除ST类公司；(3)剔除金融保险类公司；(4)剔除2010年后再次被并购而发生控制权变化的公司。在此基础上，筛选出219家上市公司数据作为研究样本，其中，上交所69家，深交所150家。样本数据主要来源于国泰安CSMAR数据库，通过EXCEL对数据进行初步处理和进一步加工，采用SPSS 16.0软件对样本数据进行实证分析。
3.2变量设计
(1)被解释变量
公司绩效是一个综合性的指标体系，本文公司绩效指标借鉴国内学者冯根福，吴林江［32］和蔡柏良［33］的指标体系，选取四个衡量指标：G1为主营业务收入/总资产；G2为净利润/总资产；G3为每股收益；G4为净资产收益率。
为便于对并购前后目标公司绩效的对比分析，采用因子分析法建立一个综合得分函数将这四个指标整合为一个综合指标。通过因子分析提取四个指标的公因子，再以方差贡献率作为公因子权数构建综合得分函数。
Fi=Ai1Yi1+Ai2Yi2+Ai3Yi3+Ai4Yi4
其中Fi是第i个公司业绩的综合得分，Aij是第i个公司业绩中第j个公因子的方差贡献率，Yij是第i个公司业绩中第j个公因子的得分。
(2)解释变量
解释变量共涉及股权集中度、董事会规模、独立董事所占比例、经理层持股比例和董事长与总经理两职状态等五个变量。用股权集中度代表向股东层面配置控制权的程度，董事会规模和独立董事所占比例代表董事会对目标公司的控制程度，而经理层持股比例和董事长与总经理两职状态表示经理层对目标公司的控制程度。
(3)控制变量选择
本文选择资产负债率、公司规模、公司成长性作为控制变量。资产负债率的改变在一定程度上能够分散经理层的控制权力，债权人对公司的监督增加了经理层的经营压力，可能对结果产生一定程度的影响。公司规模不同，并购方可能采取不同的控制方式，可能对规模较小的目标公司采取强控制，而对大规模目标公司采取间接方式的弱控制。公司的未来发展潜力同样也可能影响到控制权的配置模式。因此，对这三个变量加以控制，避免其对结果产生影响。变量汇总见表1。
表1变量名称、符号和定义
变量类型变量名称符号定义被解释变量公司绩效F公司绩效的综合评分解释变量股权集中度Top1第一大股东持股比例董事会规模People公司董事会的人数独立董事比例Id独立董事人数/董事会总人数经理层持股比例Manager经理层持股/公司总股份两职状态Same两职合一取 1，否则取 0控制变量资产负债率Debt负债总额/资产总额公司规模Sizeln(总资产)公司成长性Growth本年总资产增长额/
年初资产总额×100%
3.3研究模型
为了检验不同倾向的控制权配置对公司绩效的影响程度，本文建立三个模型并运用多元回归方法对并购情境下控制权配置倾向与公司绩效之间的关系进行实证检验。
模型1:F=a0+b1Top1+b2Debt+b3Size+b4Growth+ei
模型2:F=a0+b1People+b2Id+b3Debt+b4Size+b5Growth+ei
模型3:F=a0+b1Manager+b2Same+b3Debt+b4Size+b5Growth+ei
4实证研究
4.1描述性统计
通过对目标公司并购后相关变量的描述性统计可以发现：并购后目标公司绩效平均降低大约0.016，这说明并购活动短时间内导致了公司绩效的降低，并购后一年目标公司的绩效并没有得到有效的改善，甚至还出现了一定程度的恶化。股权集中度平均保持在0.326，第一大股东基本处于相对控股地位。独立董事比例平均占0.362，所占比例较低，会影响到董事会决策的客观性和公正性。经理层持股比例平均为0.036，表明经理层的激励程度较弱，容易出现经理层利用其实际控制权地位寻求私利的行为。另外，资产负债率保持在0.503的正常水平上；公司规模与公司成长性无较大程度的变化。
4.2相关性检验
对各变量的相关性系数在1%、5%和10%水平上的分析显示，独立董事所占比例与公司绩效正相关，董事会规模与公司绩效负相关，这与稳定环境下理论分析做出的假设一样，股权集中度、经理层持股和两职状态与目标公司绩效的关系与稳定环境下理论假设不一致，其他控制变量与公司绩效的关系与预期一致。自变量之间相关性最大的是董事会规模和独立董事比例，绝对值为0.259，小于0.3，其他自变量之间的相关系数均小于0.3，呈现出较弱的相关性。由此可见，分析模型中的自变量之间基本不存在自相关的问题，模型符合一般的建立条件，可以进行实证检验。通过表2中的数据可以看出各模型的VIF值比1稍大，远小于10，这说明各变量之间不存在共线性问题，可以进一步进行多元回归分析。
4.3回归结果分析
表2是并购情境下控制权配置倾向与公司绩效的回归结果，由这些数据可以看出，并购情境下股东层面配置控制权与目标公司绩效之间呈显著的正相关关系，这说明侧重向股东层面配置控制权能够有效改善目标公司的绩效，假设1不成立；董事会规模与公司绩效之间不存在显著负相关关系，独立董事比例与公司绩效之间呈显著性的正相关关系，这说明在董事会规模适当的情况下，独立董事比例的增加有利于改善目标公司的绩效，侧重向董事会配置控制权有利于改善目标公司的绩效，假设2得到部分验证；经理层持股比例和两职状态与公司绩效都是显著的负相关关系，这说明与稳定环境下的理论分析不同，在并购情境下，经理层强控制模式不能有效改善目标公司的绩效，假设3成立。
资产负债率、公司成长性与公司绩效之间的关系比较稳定，与理论分析部分的预期一致。说明债权人的监督作用可能分散目标公司的控制权结构，充分利用财务杠杆可以有效改善并购后目标公司的绩效。公司成长性与公司绩效显著负相关，说明高度增长的目标公司可能面临的发展风险较大，不利于公司绩效的显著改善。公司规模与目标公司绩效之间没有显著性的关系，但存在一定程度的相关性，对公司绩效的影响较弱。表2控制权配置倾向与公司绩效的回归结果
模型1模型2模型3VIF系数t值VIF系数t值VIF系数t值常数项0.002***5.108-0.105-1.047-0.123-1.369Top11.0660.311***5.108People〖5〗1.135-0.094-1.435Id〖5〗1.0770.138**2.154Manager〖8〗1.089-0.225***-3.600Same〖8〗1.044-0.127**-2.084Size1.2800.0070.1051.2950.0951.3521.2150.0360.531Debt1.1730.349***5.4581.1730.367***5.4771.2050.342***5.210Growth1.053-0.121**-1.9931.060-0.115*-1.8021.067-0.103*-1.675调整R20.2430.1680.220F值18.451***9.775***13.317***注：***表示在1%的水平上双尾显著，**表示在5%的水平上双尾显著，*表示在10%的水平上双尾显著。
5结论与讨论
实证分析表明，并购情境下侧重向股东层面的控制权配置模式与公司绩效正相关；董事会在规模适当的前提下，独立董事比例提高有利于改善目标公司绩效；侧重向经理层配置控制权无助于公司绩效的改善。研究表明，与稳定环境比较，在并购这一动态情境下，目标公司的控制权配置倾向与公司绩效的关系发生了较大的变异。基于这些变异，强调在并购情境下向经理层配置控制权需要慎重，必要情况下，应该通过加大负债水平，通过债权人的监督来减少经理层控制下的控制权私利行为。
稳定的公司治理环境下，股权集中度与公司绩效呈负相关的关系，而在并购情境下，股东对于目标公司的控制却可以有效地改善目标公司的绩效。出现这种现象可能的原因是并购作为并购方的战略安排，股东强控制会促进新的战略决策的落实，可以引进先进的管理方法，快速注入新的资产和技术资源，改善原有的运营效率，从而在短时间能快速改善目标公司的绩效。另一方面，股东强控制有利于信息、资金、专业技术等方面的快速整合，减少内耗，提升协同能力。
侧重向董事会的控制权配置模式在并购情景下与一般的公司治理环境下表现出一致的趋势。通过并购情境下的实证数据可以看出董事会规模平均保持在9人左右比较有效率。尽管并购后目标公司独立董事在董事会中所占比例仅30%左右，但是独立董事对公司绩效的提升却发挥了明显作用。这也反映了在并购放权过程中，授权与加强监督并举对限制经理层控制权私利、保障公司绩效比较有益。
并购情境下，侧重向经理层配置控制权无助于公司绩效改善。究其原因，一是受并购方战略调整影响，目标公司的未来发展面临诸多不确定性，为了保证既得利益，经理层可能更加关注自身短期利益，而非公司绩效。二是并购情境下信息不对称情形加剧，股东、董事与经理层存在更多认知分歧。当经理层与股东的意见出现分歧，同时又缺乏有效沟通时，认知冲突会影响公司绩效。三是两职合一可能会造成控制权的失衡，由目标公司人员担任董事长和总经理职务，这样的人事安排容易使经理层的控制权限过大，容易导致经理层“架空”股东，对目标公司实施“内部人”控制，经理层权力过大会导致其为谋求控制权私利而直接损害公司利益。四是并购情境下，整合成本是目标公司一项不可低估的财务费用，经理层控制会增加整合的困难，延长整合期，从而影响公司绩效。
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Key words:M&A; target corporate; allocation of control rights; corporate performance
1引言
自从Berle and Means［1］提出委托代理理论以及对控制权概念进行初步界定之后，关于公司控制权与公司绩效的研究一直是公司治理领域研究的热点问题。传统研究主要针对所有权与经营权分离状态下，公司控制权由股东掌握、董事会掌握、经理层掌握这三种情形中公司绩效的表现进行研究，尽管这些研究没有一致的结论，但多数研究认为，公司控制权由经理层掌握更有利于公司绩效的改善，而股东掌握则有损于公司绩效，董事会掌握控制权对公司绩效影响正面但不明显。
公司并购是公司获取控制权的一种方式，但在实践中并不是所有的并购行为都伴随控制权的及时转移，相反，为快速实现并购以及便于对并购后目标公司进行整合，有些时候并购方会主动让渡控制权给目标公司管理层，并购方对目标公司采取控股但不控制的策略以换取目标公司管理层的配合，减少并购阻力。这种现象表明，在并购情境下目标公司的控制权更容易授予经理层或董事会。但是，基于并购情境下目标公司的管理环境、经营环境、财务环境以及人事环境等都处于较大的动态变化之中，且并购方与目标公司的经理层也存在更多的控制权私利的争夺问题，那么，在并购情境下目标公司的控制权侧重向股东、董事会以及经理层的不同配置对公司绩效的影响与传统的研究结论是否一致？并购情境下为确保公司并购绩效该如何科学配置目标公司控制权？这些问题应引起理论界与实业界的高度重视。
近年来，中国企业的并购规模在快速增长的同时，由于控制权配置不当影响目标公司正常运营的事件也层出不穷，诸如上汽集团并购韩国双龙汽车无功而返；娃哈哈管理层与法国达能公司的控制权争夺；平安信托并购上海家化之后的决策权纷争等，这些事件的出现严重影响了并购战略目标的实现，也直接影响到目标公司的财务绩效。控制权在三大主体之间不同的分配倾向会对目标公司绩效产生何种影响？哪种倾向的控制权配置方式有利于改善并购后目标公司的整合局面？这些问题的研究结论对实际并购操作同样有重要的参考价值。
基于以上考虑，本文以中国上市公司财务数据为样本，对并购后目标公司不同的控制权配置倾向与目标公司的绩效进行实证研究和检验，研究并购情境下目标公司控制权科学配置问题，以期为优化目标公司并购之后的公司治理，提升目标公司并购后的公司绩效提供参考。
马金城，等：并购情境下目标公司的控制权配置倾向与公司绩效——基于中国上市公司的实证分析Vol.33, No.3预测2014年第3期2文献评述与研究假设
2.1相关文献评述
Demsetz认为公司控制权是一组排他性使用和处置公司内部财务资源、人力资源、市场资源等稀缺资源的权利束［2］。国内学者周其仁认为公司控制权是排他性地利用公司资产从事投资和市场营运的决策权［3］。股东对公司拥有实际所有权，股东对公司的实际控制主要是通过股东大会会议决策的方式体现，而股权集中度则决定股东的决议、提案能否通过，这对公司绩效会产生不同的影响，因此，众多学者围绕股权集中度与公司绩效之间的关系进行了广泛的研究。Jensen and Meckling在坚持“两权分离”原则的前提下，将股东分为对公司拥有实际控制权的内部股东和对公司不拥有实际控制权的外部股东，研究发现内部股东持有公司股权比例的提高，有利于公司价值的提高，而外部股东持有的股权比例对公司价值没有显著性影响［4］。Claessens等对亚洲2980个家族上市公司的研究表明，家族对公司的实际控制是公司的生产能力下降和资本使用效率降低的重要原因［5］。胡洁和胡颖在分析中国上市公司“一股独大”的股权结构对公司绩效产生严重负面影响的基础上，通过实证研究发现，股权集中式股东对公司的控制程度越大，给公司绩效带来的负向影响越明显［6］。刘银国等通过对2005~2008年上海证券交易所上市公司数据的研究发现，侧重股东层面配置控制权与公司绩效呈现反向变动的幂函数关系［7］。
董事会对公司的控制主要是通过董事会会议对经理层的经营效果和公司的发展情况进行考核来实现，而董事会规模和独立董事的比例是影响董事会会议效率和效果的重要因素。Lipton and Lorsch认为董事会规模的扩大，董事会对公司的控制监督权力会相应地增强，然而，董事会规模的扩大会造成董事成员之间冲突的加剧，内部董事成员之间协调关系的困难又会降低公司的运营效率，比较两者的得失，董事会规模扩大会影响公司价值增长；并且提出董事会规模应该保持在8~9人较为合理，最多不超过10人［8］。国内学者于东智和池国华［9］，徐叶琴和宋增基［10］等对董事会规模与公司价值的负相关关系也都提供了理论和实证方面的支持。独立董事所占比例的增加能够弥补董事会规模过大导致的公司绩效降低的损失，独立董事的独立性特征能够保证独立董事对公司的发展提出客观公正、独立的意见。Fama and Jensen发现独立董事能够对公司的经营决策、会议讨论的问题做出独立的判断，如果董事会中独立董事的比例大于内部董事的比例，能够加强董事会的独立性，保证董事会更好地对经理层进行监督控制，提高公司经营绩效［11］。Rosenstein and Wyatt通过实证方法证明外部董事数量的增加会提高股东的财富，上市公司公告中增加独立董事在董事会中所占比例的信息能够引起公司股票价格的上涨，即董事会中独立董事所占比例的增加可以改善公司经营绩效［12］。学者Baysinger and Butler［13］，Byrd and Hickman［14］等的研究也证明了董事会中独立董事所占比例与公司绩效正相关的结论。
为了降低代理成本，公司会赋予经理层一定的控制权作为激励手段。经理层持股能够分散股东与董事会的控制能力，同时也增强了经理层的话语权；董事长和总经理两职状态代表经理层对公司的控制程度，两职合一体现的是强控制，而两职分离表现为弱控制。Murphy通过对1964~1981年期间100家具有持续完整数据的公司进行实证研究，建立数据模型对影响公司绩效的工资、奖金、工资+奖金、持股数量等相关因素进行了分析，发现经理层薪酬的增加、持股数量的增加与公司绩效显著正相关，提高经理层薪酬能够增强经理层对公司的控制，从而提高股东回报率以及促进公司市场价值的提高［15］。McKnight and Tomkins的研究同样证明了经理层持股增强了经理层的控制程度，提高经理层的工作积极性，改善公司绩效［16］。李维安和张国萍对931家中国上市公司数据进行实证研究显示，经理层控制水平的提高有利于治理绩效的改善，从而改善公司绩效［17］。徐义群和石水平的研究也发现了经理层持股与公司绩效之间的正相关关系［18］。Agrawal and Knoeber通过对美国400家大型公司的数据研究发现，公司在不同发展阶段会采取不同的董事长和总经理两职状态，公司处于快速发展阶段，两职合一有利于经理层迅速做出发展决策，促进公司在短时间内抓住机遇迅速崛起；而公司处于多元化稳定发展阶段时，两职分离则有助于保证政策决定的正确性和平稳性，有利于公司的平稳发展［19］。吴淑琨等建立模型对188家中国上市公司进行实证分析发现，公司规模增大促进了两职合一，而小规模公司则是两职分离，同时得出两职的分合并没有显著改善上市公司的公司绩效［20］。康华等认为两职合一与公司研发战略没有必然的联系，两职分离一定程度上促进了公司研发，从而有利于公司的长期发展，提高公司的长期绩效［21］。
综合国内外学者的认识可以发现，针对控制权配置与公司绩效的研究大部分是基于内涵式成长以及稳定的公司内外部环境进行的，研究结论显示出：控制权向股东配置会降低公司绩效；控制权向董事会配置对公司绩效的影响趋向正面；控制权向经理层配置有利于公司绩效的改善。比较而言，以往的研究对于公司内外部环境发生变化，尤其是并购或重组等情形下的动态研究较少。为此，本文结合传统理论分析与研究结论进行研究假设，然后以并购情境下目标公司的财务数据为样本对这些假设进行检验，以此分析并购情境下目标公司的控制权配置倾向与目标公司绩效的关系。
2.2研究假设
大股东持股比例在很大程度上决定其对公司的控制权力。王丽等认为大股东持股比例增加不可避免地会造成大股东之间争夺控制权的问题，出现代理冲突，侵占中小股东的利益，控制权不同程度出现私利的情况［22］。刘志远等发现大股东之间的控制权争夺会影响到股东对公司所面临问题的态度，给股东的决策带来一定的负面影响，导致股东控制权私利行为和出现大股东侵占公司资金的行为，最终影响公司价值的提升［23］。谭兴民等通过实证研究发现，第一大股东持股比例、控制能力以及较高的股权集中度阻碍了公司绩效的提高［24］。基于这些认识，提出假设1：
假设1侧重向股东配置控制权与公司绩效负相关。
杨蕙馨等认为在资本市场高度发达的国家，董事会的职责分派到各个专业委员会当中，每个专业委员会负责不同的监督和管理任务，主要侧重于战略层面的掌控［25］。资本市场发达的国家通过健全的董事会结构规范公司具体的运营操作，改善公司的绩效；而在资本市场尚不健全的国家，其公司治理机制倾向于内部治理，因此，董事会作为股东和经理层之间的纽带，更多地是参与公司的治理层面，对公司的具体治理情况和业绩效果负责，董事会要对公司的全面发展情况负责。于东智等则表明董事会对经理层的监督和参与公司具体的运营过程有助于减少和削弱代理成本，因此，董事会的监督管理职能在一定程度上促进公司绩效的改善［9］。基于这些认识，提出假设2：
假设2侧重向董事会配置控制权有利于公司绩效的改善。
Yermack认为大规模的董事会结构不仅会增加公司的代理成本，而且影响董事会做决策的时间和工作效率，还可能会由于董事会成员过多产生沟通等方面的问题［26］。刘锦红指出董事会控制适当的规模既有利于提高董事会的工作效率，也有利于增强董事会对公司的控制。董事会规模的扩大一定程度上会延长董事会做决议的时间和造成董事会效率低下等问题［27］。基于这些认识，提出假设2.1：
假设2.1董事会规模与公司绩效呈负相关关系。
王跃堂等通过中国资本市场数据研究证实独立董事比例与公司绩效呈显著的正相关关系，然而，当大股东缺乏制衡时，独立董事比例对公司价值的影响作用会被削弱［28］。高雷等通过对2004年上海证券交易所和深圳证券交易所A股上市公司的数据研究证实，在独立董事比例与其他董事会特征交叉影响的前提下，独立董事比例与公司绩效之间是正相关关系［29］。国外学者Rosenstein and Wyatt［12］，Byrd and Hickman［14］等也证实了董事会中独立董事比例对股东价值的正向影响。基于这些认识，提出假设2.2：
假设2.2董事会中独立董事所占比例与公司绩效呈正相关关系。
McKnight and Tomkins的研究证明了经理层持股有利于改善公司绩效［16］。董事长和总经理两职状态可以反映经理层的控制方式，两职合一是一种强控制模式，两职分离则是一种弱控制方式。Fama and Jensen认为两职合一能够减少经理层与董事会之间的矛盾和冲突，降低代理成本，可以迅速贯彻公司的重大方针政策［11］。于东智和谷立日则通过实证检验的方法证实了两职合一与公司绩效之间的正向关系，两职合一实现控制权力的集中，能够保证公司高层迅速做出发展决策，同时也可以降低政策执行过程中的障碍［30］。但是，由于股东与经理层间信息不对称和契约的不完全，经理层控制容易滋生经理人控制权私利行为，从而损害公司绩效。徐细雄和淦未宇通过实证检验发现，受制度环境影响，经理层控制会出现企业过度投资、薪酬操纵和企业高管腐败的行为［31］。本文认为，公司被并购后，目标公司的运营环境发生了很大变化，在这种动态变化较大的环境中，股东与经理层间的信息不对称与契约不完全加剧，经理层控制更容易出现私利行为。基于这些认识，提出假设3：
假设3并购情境下侧重向经理层配置控制权无助于公司绩效的改善。
3研究设计
3.1样本选择与数据来源
2009年上海证券交易所和深圳证券交易所共有462家上市公司发生并购交易行为。按照下列标准对样本数据进行筛选：(1)只选择沪深两市的A股市场；(2)剔除ST类公司；(3)剔除金融保险类公司；(4)剔除2010年后再次被并购而发生控制权变化的公司。在此基础上，筛选出219家上市公司数据作为研究样本，其中，上交所69家，深交所150家。样本数据主要来源于国泰安CSMAR数据库，通过EXCEL对数据进行初步处理和进一步加工，采用SPSS 16.0软件对样本数据进行实证分析。
3.2变量设计
(1)被解释变量
公司绩效是一个综合性的指标体系，本文公司绩效指标借鉴国内学者冯根福，吴林江［32］和蔡柏良［33］的指标体系，选取四个衡量指标：G1为主营业务收入/总资产；G2为净利润/总资产；G3为每股收益；G4为净资产收益率。
为便于对并购前后目标公司绩效的对比分析，采用因子分析法建立一个综合得分函数将这四个指标整合为一个综合指标。通过因子分析提取四个指标的公因子，再以方差贡献率作为公因子权数构建综合得分函数。
Fi=Ai1Yi1+Ai2Yi2+Ai3Yi3+Ai4Yi4
其中Fi是第i个公司业绩的综合得分，Aij是第i个公司业绩中第j个公因子的方差贡献率，Yij是第i个公司业绩中第j个公因子的得分。
(2)解释变量
解释变量共涉及股权集中度、董事会规模、独立董事所占比例、经理层持股比例和董事长与总经理两职状态等五个变量。用股权集中度代表向股东层面配置控制权的程度，董事会规模和独立董事所占比例代表董事会对目标公司的控制程度，而经理层持股比例和董事长与总经理两职状态表示经理层对目标公司的控制程度。
(3)控制变量选择
本文选择资产负债率、公司规模、公司成长性作为控制变量。资产负债率的改变在一定程度上能够分散经理层的控制权力，债权人对公司的监督增加了经理层的经营压力，可能对结果产生一定程度的影响。公司规模不同，并购方可能采取不同的控制方式，可能对规模较小的目标公司采取强控制，而对大规模目标公司采取间接方式的弱控制。公司的未来发展潜力同样也可能影响到控制权的配置模式。因此，对这三个变量加以控制，避免其对结果产生影响。变量汇总见表1。
表1变量名称、符号和定义
变量类型变量名称符号定义被解释变量公司绩效F公司绩效的综合评分解释变量股权集中度Top1第一大股东持股比例董事会规模People公司董事会的人数独立董事比例Id独立董事人数/董事会总人数经理层持股比例Manager经理层持股/公司总股份两职状态Same两职合一取 1，否则取 0控制变量资产负债率Debt负债总额/资产总额公司规模Sizeln(总资产)公司成长性Growth本年总资产增长额/
年初资产总额×100%
3.3研究模型
为了检验不同倾向的控制权配置对公司绩效的影响程度，本文建立三个模型并运用多元回归方法对并购情境下控制权配置倾向与公司绩效之间的关系进行实证检验。
模型1:F=a0+b1Top1+b2Debt+b3Size+b4Growth+ei
模型2:F=a0+b1People+b2Id+b3Debt+b4Size+b5Growth+ei
模型3:F=a0+b1Manager+b2Same+b3Debt+b4Size+b5Growth+ei
4实证研究
4.1描述性统计
通过对目标公司并购后相关变量的描述性统计可以发现：并购后目标公司绩效平均降低大约0.016，这说明并购活动短时间内导致了公司绩效的降低，并购后一年目标公司的绩效并没有得到有效的改善，甚至还出现了一定程度的恶化。股权集中度平均保持在0.326，第一大股东基本处于相对控股地位。独立董事比例平均占0.362，所占比例较低，会影响到董事会决策的客观性和公正性。经理层持股比例平均为0.036，表明经理层的激励程度较弱，容易出现经理层利用其实际控制权地位寻求私利的行为。另外，资产负债率保持在0.503的正常水平上；公司规模与公司成长性无较大程度的变化。
4.2相关性检验
对各变量的相关性系数在1%、5%和10%水平上的分析显示，独立董事所占比例与公司绩效正相关，董事会规模与公司绩效负相关，这与稳定环境下理论分析做出的假设一样，股权集中度、经理层持股和两职状态与目标公司绩效的关系与稳定环境下理论假设不一致，其他控制变量与公司绩效的关系与预期一致。自变量之间相关性最大的是董事会规模和独立董事比例，绝对值为0.259，小于0.3，其他自变量之间的相关系数均小于0.3，呈现出较弱的相关性。由此可见，分析模型中的自变量之间基本不存在自相关的问题，模型符合一般的建立条件，可以进行实证检验。通过表2中的数据可以看出各模型的VIF值比1稍大，远小于10，这说明各变量之间不存在共线性问题，可以进一步进行多元回归分析。
4.3回归结果分析
表2是并购情境下控制权配置倾向与公司绩效的回归结果，由这些数据可以看出，并购情境下股东层面配置控制权与目标公司绩效之间呈显著的正相关关系，这说明侧重向股东层面配置控制权能够有效改善目标公司的绩效，假设1不成立；董事会规模与公司绩效之间不存在显著负相关关系，独立董事比例与公司绩效之间呈显著性的正相关关系，这说明在董事会规模适当的情况下，独立董事比例的增加有利于改善目标公司的绩效，侧重向董事会配置控制权有利于改善目标公司的绩效，假设2得到部分验证；经理层持股比例和两职状态与公司绩效都是显著的负相关关系，这说明与稳定环境下的理论分析不同，在并购情境下，经理层强控制模式不能有效改善目标公司的绩效，假设3成立。
资产负债率、公司成长性与公司绩效之间的关系比较稳定，与理论分析部分的预期一致。说明债权人的监督作用可能分散目标公司的控制权结构，充分利用财务杠杆可以有效改善并购后目标公司的绩效。公司成长性与公司绩效显著负相关，说明高度增长的目标公司可能面临的发展风险较大，不利于公司绩效的显著改善。公司规模与目标公司绩效之间没有显著性的关系，但存在一定程度的相关性，对公司绩效的影响较弱。表2控制权配置倾向与公司绩效的回归结果
模型1模型2模型3VIF系数t值VIF系数t值VIF系数t值常数项0.002***5.108-0.105-1.047-0.123-1.369Top11.0660.311***5.108People〖5〗1.135-0.094-1.435Id〖5〗1.0770.138**2.154Manager〖8〗1.089-0.225***-3.600Same〖8〗1.044-0.127**-2.084Size1.2800.0070.1051.2950.0951.3521.2150.0360.531Debt1.1730.349***5.4581.1730.367***5.4771.2050.342***5.210Growth1.053-0.121**-1.9931.060-0.115*-1.8021.067-0.103*-1.675调整R20.2430.1680.220F值18.451***9.775***13.317***注：***表示在1%的水平上双尾显著，**表示在5%的水平上双尾显著，*表示在10%的水平上双尾显著。
5结论与讨论
实证分析表明，并购情境下侧重向股东层面的控制权配置模式与公司绩效正相关；董事会在规模适当的前提下，独立董事比例提高有利于改善目标公司绩效；侧重向经理层配置控制权无助于公司绩效的改善。研究表明，与稳定环境比较，在并购这一动态情境下，目标公司的控制权配置倾向与公司绩效的关系发生了较大的变异。基于这些变异，强调在并购情境下向经理层配置控制权需要慎重，必要情况下，应该通过加大负债水平，通过债权人的监督来减少经理层控制下的控制权私利行为。
稳定的公司治理环境下，股权集中度与公司绩效呈负相关的关系，而在并购情境下，股东对于目标公司的控制却可以有效地改善目标公司的绩效。出现这种现象可能的原因是并购作为并购方的战略安排，股东强控制会促进新的战略决策的落实，可以引进先进的管理方法，快速注入新的资产和技术资源，改善原有的运营效率，从而在短时间能快速改善目标公司的绩效。另一方面，股东强控制有利于信息、资金、专业技术等方面的快速整合，减少内耗，提升协同能力。
侧重向董事会的控制权配置模式在并购情景下与一般的公司治理环境下表现出一致的趋势。通过并购情境下的实证数据可以看出董事会规模平均保持在9人左右比较有效率。尽管并购后目标公司独立董事在董事会中所占比例仅30%左右，但是独立董事对公司绩效的提升却发挥了明显作用。这也反映了在并购放权过程中，授权与加强监督并举对限制经理层控制权私利、保障公司绩效比较有益。
并购情境下，侧重向经理层配置控制权无助于公司绩效改善。究其原因，一是受并购方战略调整影响，目标公司的未来发展面临诸多不确定性，为了保证既得利益，经理层可能更加关注自身短期利益，而非公司绩效。二是并购情境下信息不对称情形加剧，股东、董事与经理层存在更多认知分歧。当经理层与股东的意见出现分歧，同时又缺乏有效沟通时，认知冲突会影响公司绩效。三是两职合一可能会造成控制权的失衡，由目标公司人员担任董事长和总经理职务，这样的人事安排容易使经理层的控制权限过大，容易导致经理层“架空”股东，对目标公司实施“内部人”控制，经理层权力过大会导致其为谋求控制权私利而直接损害公司利益。四是并购情境下，整合成本是目标公司一项不可低估的财务费用，经理层控制会增加整合的困难，延长整合期，从而影响公司绩效。
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