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【摘要】法经济学分析方法进一步求证了豁免是对强制要约收购制度的必要补充。世界各国有关强制要约收购制度的立法中一般都补充规定了其豁免条款,中国本土的法制状况也决定了豁免存在的制度土壤。现行立法将证监会设置为豁免权主体,同时在豁免程序、豁免条件等方面也作出了具体规定,但仍存在完善空间。在比较分析各国有关具体豁免情形规定的基础上,对豁免存在的合理性以及必要性加以肯定,同时冷静思考其不足之处并提出完善思路,是进一步发挥豁免功效进而促进并购市场发展的路径之一。
【关键词】法经济学;豁免;强制要约收购
【Abstract】Law and Economics analysis method is further confirmation of the immunity system of a mandatory tender offer a necessary complement. Countries around the world on the mandatory tender offer system, the legislation generally provides for the additional exemption, China's domestic law and order situation also determines the existence of the immunity system of the soil. The existing legislation the Commission is set to immunity from the main body, while the exemption procedures, the conditions of exemption, it is also made specific provisions, there is still room for improving. In the comparative analysis of national circumstances relating to specific exemption provided, based on the rationality of the existence of the exemption, as well as the need to be sure, at the same time calm and think about their shortcomings and the well-thought, is exempted from further play and thus the effectiveness of market development for the path of mergers and acquisitions 1.
【Key words】Law and Economics; exemption; mandatory tender offer
【中图分类号】G643.6【文章标识码】A【文章编号】1000-8594(2010)01-0092-04
一、豁免规定是对强制要约收购制度的必要补充
实证经济学的分析方法最适合于研究法律的“效果评估”问题,包括对法律的效能做定性的研究和定量的分析。法律经济学运用实证研究来分析预测各种可供选择的法律制度安排的效果,目的是为了更好地说明,法律的实际效果与人们对该项法律预期的效果是否一致,或在多大程度是一致的。实证研究在法律经济学中的运用,不仅促进了法律经济学研究的“模型化”和“精确化”,而且使得法律效果这个在法学中处于十分重要地位的法律分析问题研究取得了极大的进展。运用经济分析方法分析强制要约收购中豁免条款对强制要约收购制度的补充作用正是法律经济学研究方法在该制度中的具体应用。强制要约收购豁免条款存在的基础在于中国现阶段实行的强制要约收购制度。强制要约收购(mandatory takeover bid)是指收购方已经持有目标公司股份达到一定比例并拟继续增持或者从一定比例以下拟增持并超过该比例股份时,必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股份的要约,以完成收购,除非获得有关当局的豁免。为了使强制要约收购制度不致成为上市公司收购的绊脚石,豁免条款应成为我国强制要约收购制度的必备条款。强制要约收购常常发生于上市公司的收购兼并活动中,但并非仅限于此,它仍可能发生于股权的其他形式变动中。豁免要研究的主要是三大类持股行为:第一,持股人成为控股股东,而其主观上并未有故意追求此种结果的意图;第二,持股人主观上存在成为控股股东的意图,事实上持股也达到或超过30%,但仍未取得上市公司的控制权;第三,持股人事实上成为了控股股东,主观上也具备这种故意,但是法律鉴于对特殊形式的考虑而豁免其强制要约收购义务。在前两类持股行为中,从表面上看持股人都触发了法律规定的必须发出强制要约收购的义务,但实际上,该种持股人或者缺乏主观故意,或者缺乏成为控股股东的事实,在法律行为所要求的主客观相统一的范畴中,该两类股东事实上都未构成触发强制要约收购义务的条件,即不成为法律设置强制要约收购制度障碍的规范目标。而第三类持股行为大多发生于上市公司收购中,也是本文所重点讨论的行为形式。以上三类持股行为虽触发强制要约收购义务,但从国内外立法来看皆取得豁免资格。
细分上述三大类持股行为,通常以下几种具体情况被认为可以豁免收购方的强制要约收购义务:
(一)持股人有事实证明其未获控制权,比如仍存在比持股人更大的控股股东;
(二)持有的一定比例股份为无偿取得,例如经政府或者国资部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并,导致持股人在某上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%;
(三)经目标公司的其他股东同意;
(四)持股人主观上非故意而使其持股比例达到强制收购的比例,并承诺在一定的时间内转让给无关联人,例如证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销、贷款等业务导致其持有某上市公司已发行股份超过30%;
(五)受让控股权益是挽救目标公司所必需;
(六)公司其他股东事先拒绝收购要约所致;
(七)母公司合并、分立导致子公司控制权转移等;
(八)联属公司、关联人员之间正常的股权调整;
(九)持股人行使新股认购权而取得目标公司新发行的股份;
(十)因合法的股份回购而减少股本,导致当事人在公司中拥有权益的股份超过30%;
(十一)因继承导致在某上市公司中拥有权益的股份超过30%,而又无力进行全面收购。
上述情形中,第(二)、(四)、(七)、(十)、(十一)种情形属于收购方获得超过30%的股份但主观上不具备成为上市公司控股股东意图的情形,因而必须补充规定豁免制度以豁免其强制要约收购义务。因为此时苛以强制要约义务并非法律的目的,也不利于鼓励控股股东恪尽职守维护公司整体利益乃至社会整体利益的目的。而第(一)种情形属于持股人主观上存在成为控股股东的意图,事实上持股也达到或超过了30%,但仍未取得上市公司控制权的情形。其余几种情形可能属于缺乏主观或客观要件而被豁免强制要约收购义务的情形,也可能属于法律对特殊形式持股行为的考虑而需要豁免其强制要约收购义务的情形。可见现阶段法律对豁免的规定成为必要。
二、经济分析方法论证豁免的有效性
由于强制要约收购同时也构成了上市公司收购的一大障碍,而公司收购是具有重要经济价值的市场行为,对促进资源优化配置与经济结构的调整有着重大作用,各国法律与政策都不希望强制要约收购制度的实施最终反而顾此失彼、成为经济发展的制度性障碍。企业间的有效收购可以使收购企业有效地控制目标企业的资源,重新配置两家企业的资源,提高资产的收益率。于是,在规定强制要约收购制度的国家,同时还设立了豁免条款,使得具有特定豁免条件的公司收购行为不会因为强制要约收购义务的存在而无法进行。
在法规不健全的并购市场中,即使履行全面要约收购义务收购方也仍可能想尽办法设法使之流于形式——常常以使收购价格低于二级市场价格的办法规避强制要约收购。相对于这种流于形式的做法,豁免申请避免了收购方的种种违规操作可能给并购市场带来的乌烟瘴气局面。而且,最重要的是,对上市公司收购方无论实际情形皆苛以强制要约收购义务的硬性规定有可能损伤并购市场的元气,使得具有并购效率的收购行为归于破产,从而无法使社会享受并购带来的经济收益。
以下即用经济分析的方法来论证上述论断。上市公司控股股东获取的每股收益有两类表示方法,一类是通过行使控制权、监督或干预公司管理而创造的收益,可称其为控制权总收益;第二类是所获取的控制权私利。第二种收益为控股股东所特有,也被包含在第一种收益之中,在此特别将其作为一种收益形式加以强调,是为了区别于每位股东所持股份的正常价值(即为控股股东和中小股东平等享有的价值),也是下文求证的需要。现在假设:目标公司总股本为m,原控股股东持有股份数为n;发生强制要约收购后收购方作为控股股东创造的每股控制权收益为E1,收购方可以获取的每股控制权私利为P1;原控股股东创造的每股控制权收益为E2,原控股股东可以获取的每股控制权私利为P2,则少数股东持有股份数为m-n,求证:是否存在强制要约收购为有效率收购行为(其发生可以提高社会整体经济利益)但却无法发生的情况,若存在,满足何种条件时出现此种情况。
对原控股股东所持股份价值的分析:
原控股股东所持股份的正常价值为E2-P2(该价值实际为所有股东平等享有),则原控股股东由于其所拥有的控股股份而享有的股份价值为n•(E2-P2);原控股股东享有的控制权私利总计为m•P2;
由此可知,原控股股东所持控股股份总价值为:
n•(E2-P2)+m•P2
则原原控股股东所持股份的每股实际价值相当于:
[n•(E2-P2)+m•P]∕n= E2+(m-n) •P2∕n
[E2+(m-n) •P2∕n]实际为原控股股东愿意接受的最低收购出价,一旦收购方出价低于该价格即使收购是有效率的(即E1>E2)也不可能发生了。
在此要说明的是,上市公司的兼并收购在E1>E2的情况下被认为是有效率的。即在新的控股股东可以更好地管理公司资产并创造更多经济价值的情况下,控制股份的转移被认为是有效率的。
而在强制要约收购制度下,收购方有可能获得目标公司全部股份,所以收购方的收购出价不可能超过发生强制要约收购后控股股东所持的每股控制权收益(即E1)。
所以,当E1E2即表示收购如果能发生对整个公司而言是有利的,也就是说此时发生的是有效率的收购行为)。
也就是说,当E1>E2且E1 由以上推断分析可知,当E1-E2大于零却小于(m-n) •P2∕n时,上市公司收购为有效率收购行为(其发生可以提高社会整体经济利益)但却无法发生了。
当然,法律对于强制要约收购义务的豁免必须设置清晰、严格的条件,只有确有必要才予以豁免。以下即从比较法角度入手来分析我国强制要约收购豁免的几项重要要件。
三、豁免相关的比较法研究
(一)世界各国有关豁免制度的立法比较研究。
各国收购立法在具体设计上存在差异,这与其立法宗旨与立法理念紧密相关。对收购的规制究竟应当以股东权益尤其是中小股东权益保护(体现公平)为目的还是以收购所产生的经济效益(体现效率)为宗旨,颇费争议。但是,一个不争的事实是:收购所能带来的效率增值即使是对被并购方而言,也不可忽视。通过研究,外国学者Jensen和Ruback在1983年发现目标企业股东在成功要约收购活动中的收益率是30%;而Jarrell和Brickley等人则通过对1962年初到1985年间的663起成功要约收购的研究发现,目标企业收益率60年代是19.5%、70年代是35%、1980至1985年间是30%;学者Bradley和Desai等也对1963年到1984年间的236起成功要约收购案例进行了研究,结果表明,目标企业收益率1963年7月至1968年6月间为19%、1968年7月到1984年12月间为35%。2004年生效的欧盟《要约收购指令》摒弃了早期提案对强制要约的豁免情形详细列举的做法,并没有对强制要约的豁免情形做出具体规定,仅要求对要约收购义务的解除事项应由受要约公司的登记注册地成员国予以规定。英国《城市法典》以保护中小股东利益为基点,对要约收购进行实质管理,限制部分要约收购和目标公司董事会采取反收购策略,在此基础上也允许豁免情形存在;而美国《威廉姆斯法》及美国证券交易委员会制定的相关规则强调立法中立,未规定强制要约收购制度或者具体的豁免情形,而是通过严格的信息披露制度来保护收购市场上中小股东的利益。《威廉姆斯法》的目的在于修正1934年《证券交易法》的部分规定,引入上市公司收购中的信息公开制度和“公平游戏规则”。美国通过公司董事和控股股东对公司及其他股东的严格信托义务来实现对目标公司及其股东利益的保护。英美两国的规范要点和目的基本一致,即主要通过对要约人与目标公司董事会的规范,保护目标公司股东的利益,维护证券市场的秩序。为了实现其目的,二者均确立了两项基本原则,即充分披露原则和目标公司股东平等待遇原则。我国香港地区的相关法律也基本沿袭了英国法律的原则与形式。而我国大陆上市公司股份分布情况以及有关收购的整体法制情形与英国、美国、欧盟或香港都不完全相同。
综上,整个强制要约收购制度中有关豁免的立法体例大致可分为以下几类:
1、在证券法规本身的条文中明确规定强制要约收购的豁免规则及其豁免的批准机关。世界上许多国家都采用了这种立法体例。
2、在公司法有关内容中明确规定强制要约规则的适用除外条款。如澳大利亚的《公司股份收购法》主要是调整与收购有关事项的法律。该法授予国家公司证券委员会广泛的自由决定权。当股份收购超过20%的局限时,如能增进国家和社会的利益并不涉及不诚实商业动机时,委员会可免除其严格责任;国家公司证券委员会也可以书面批准其他收购行为的豁免。澳大利亚的《公司股份收购法》还具体规定收购豁免的十多种情形。
3、在没有直接强制力的守则中对豁免作出规定。这种立法体例有德国、意大利、新加坡、我国的香港地区等。如我国香港地区的《香港守则》第26条也规定:经过执行人员的同意,可以豁免作出全面要约义务。这里的“执行人员”是指由证监会公司财务部执行理事及他的任何代表。
(二)我国有关强制要约收购豁免制度的立法体例。
我国现行立法采用的是第一种立法模式。我国现行制度中证监会已成为行使豁免权的主导性主体,证券业自律组织作用有限。由于缺乏有效的上市公司控股股东以及公司经营者责任制度,司法机关的介入相当有限,美国式的全面司法审查作用几乎不可能在我国发生。因而,我国不可能采用美国类似制度以达到强制要约收购以及豁免立法的目的。在我国,行政审批权的弱化固然为改革的方向所在,但由于我国市场经济尚处于趋向成熟的转轨之中,证券市场自治与自律能力严重不足,政府仍需采取强有力的措施,对上市公司收购市场予以监管和规范。不能认为豁免权的行使必然导致过度的行政干预。我国上市公司收购中存在的问题,并非是行政干预所致,而是根基于我国特定历史时期形成的特殊股权结构以及不完善的证券市场体制。若在相关配套制度形成之前,轻易采取美国式收购制度,将导致目标公司股东利益的严重损害。
而英国立法者为了实现其“公平对待目标公司的股东”的立法目标,建立了颇有特色的强制要约收购制度,并规定了严格的要约收购程序。这些程序方面的规定,不妨加以研究并进行适合我国国情的借鉴。根据英国2006年《公司法》第一章第二十八部分的规定,英国收购兼并委员会已经不再是自律组织而成为拥有成文法授权的收购监管机关,《城市法典》也从此成为具有成文法效果的法律文件。我国的上市公司收购法律制度虽系综合借鉴欧美以及我国香港地区制度的产物,但还是更多地受到了英国法影响,所以借鉴英国有关强制要约收购豁免的做法会更加切实可行。
四、现行强制要约收购豁免制度的缺陷及完善
(一)豁免权主体。
现行强制要约收购制度只将其豁免权赋予证监会,在肯定适当的行政权力正好补充了法律空缺的同时,也要预防寻租的可能。现行制度弹性空间较大。如前所述,并非所有的持股行为触发了30%的界限都将承担强制要约收购义务,证监会对这一义务享有豁免权。
要约收购豁免的主要问题之一不在于如何豁免,而在于由谁决定豁免。既然强制要约收购目的在于保护中小股东的利益,那么,在某些特定情形下,是否可以考虑将部分豁免权交给由无关联股东组成的股东大会?这是一个需要专门研究论证的问题,由于篇幅所限不予展开。而在实践中,股东大会类别表决制度的出台,可以为股东表决是否豁免收购方强制要约义务提供条件。当然,为了帮助股东判断,还需要制定、健全相应的信息披露制度。肯定现行制度中证监会作为豁免权主体存在的有效性时,也要将其职权范围、权力规制等问题做出细化规定;同时,还要考虑非关联股东组成的股东大会作为豁免权主体而存在的法律价值,这也是公司法上意思自治原则的体现。
(二)豁免程序。
现行豁免程序缺乏公示性、明确性和透明度,具体操作过程必须强化规范。2000年年底之前,证监会对强制要约收购义务豁免申请的个案审批仍十分宽松。此后,证监会虽然开始收紧这项权力,以部门规章的形式列举了可豁免情形,但即便如此,新的《上市公司收购管理办法》仍未将可以申请豁免的情形列举穷尽,更存在着类似“中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”这样的兜底条款。这些规定不仅不符合市场化改革方向,还可能成为制度寻租的土壤。豁免程序应当具体化、明确化、公示化。比如申请书及其所附材料,申请对象和申请者的权利义务,审批的程序、公布等必须具体化。要约收购作为高度市场化的操作方式,监管部门的审批必须依赖于合理的法律程序和操作规则。
(三)豁免条件。
豁免条件涉及豁免的标准问题。现行规定不足以解决豁免条件问题,可以借鉴其他国家的立法、司法实践及经验。世界各国立法对具体豁免条件的规定也经历过波折。2004年生效的《要约收购指令》摒弃了早期提案对强制要约的豁免情形详细列举的做法,并没有对强制要约的豁免情形做出具体规定,仅要求对要约收购义务的解除事项应由受要约公司的登记注册地成员国予以规定。而早期的欧盟《要约收购指令》提案对强制要约收购的豁免条件是以列举的方式如此规定的:(1)无偿取得股权;(2)收购方与目标公司合并;(3)因公司分立而使收购方取得该股权;(4)收购方依照公司的规定行使新股优先认购权而取得目标公司在授权资本内增加发行的新股;(5)收购方持股比例达到强制收购的临界点,但是超过部分的比例小于全部表决权的3%,且收购方书面承诺将在一年内将超过部分转让给他人。(6)目标公司是要约收购方的子公司,或目标公司与收购方之间是同一公司的子公司,或目标公司是收购方子公司的子公司;(7)收购方持股比例达到强制收购临界点时,目标公司已有控股股东书面承诺不接受收购要约。此外,证券监管机构还可以根据具体情况决定免除强制要约收购的义务。正式的《要约收购指令》放弃对强制要约收购豁免条件的具体规定,原因在于这样“具体的规定”与该指令本身所追求的“框架性”本质相悖,所以指令承认了豁免,却回避了对具体豁免条件的硬性规定。而我国情况有异于此。早期指令提案有关豁免条件的列举仍可为我国今后立法所借鉴。我国相关立法必须对具体豁免情形的规定加以细化,因为豁免条件实质涉及豁免标准问题,是豁免制度的核心之一,决定着豁免的公正性。
五、结语
对豁免制度的完善是发挥豁免补益性之关键所在,也是完善强制要约收购制度的重要内容。某些不合理的豁免使我国强制要约收购制度打了折扣,在对要约豁免规则进行细化之外,还需要积极规定恶意规避要约收购的有关当事人对中小股东应当承担的法律责任。对豁免权限、豁免程序、豁免条件的细化、详尽规定,能使得股东大会或者监管部门的审批具有合理的法律依据和规范的操作程序。
笔者认为,在中国的现实现存环境下,尤其是引入强制要约收购制度之后,实行并完善其豁免制度作用不可替代。因为规定强制要约收购制度及其豁免制度是公平与效率的完备结合,可以在保护全体股东尤其是中小股东利益的同时促成某些特殊类型的并购行为的顺利推进。法律科学的本质要求之一即是对基于各种社会关系产生的利益在社会主体间按其所属法域的特性尽可能地进行公平、合理的分配和配置。而强制要约收购制度对自愿收购行为的修正以及强制要约收购豁免制度对强制要约收购制度的再次修正,则恰好体现了法律的这种公平配置利益的属性和尽可能性。
法律的作用和任务在于承认、确保、实现和保障利益,或者说以最小限度的阻碍和浪费来尽可能满足相互冲突的利益。庞德的话也许为强制要约收购豁免制度作了一个最好的注解。
【参考文献】
1、张民安,公司法上的利益平衡[M].北京:北京大学出版社.2003.481
2、章小炎,论上市公司强制要约收购制度[J].方圆法评.2003(1)
3、苗华,国上市公司收购的证券监管研究——以后股权分置时期为背景的比较分析[J].对外经济贸易大学2007年博士学位论文
4、See Directive 2004/25/EC Of The European Parliament And Of The Council of 21 April 2004 on takeover bids
5、李炳安,试论强制要约收购豁免[J].法学论坛.2003(6)
6、王建文,强制要约收购:制度发展、评价与适用——基于经济法的视角[J].南京大学学报.2005(3)
7、See The Takeover Panel 2006-2007 Report(2007-3-31),http://www.thetakeoverpanel.org.uk/new/
8、顾惠忠,将要约收购豁免权交给股东[J].http://yjbg.stock.cnfol.com/041203/139,1333,1136301,00. shtml
【关键词】法经济学;豁免;强制要约收购
【Abstract】Law and Economics analysis method is further confirmation of the immunity system of a mandatory tender offer a necessary complement. Countries around the world on the mandatory tender offer system, the legislation generally provides for the additional exemption, China's domestic law and order situation also determines the existence of the immunity system of the soil. The existing legislation the Commission is set to immunity from the main body, while the exemption procedures, the conditions of exemption, it is also made specific provisions, there is still room for improving. In the comparative analysis of national circumstances relating to specific exemption provided, based on the rationality of the existence of the exemption, as well as the need to be sure, at the same time calm and think about their shortcomings and the well-thought, is exempted from further play and thus the effectiveness of market development for the path of mergers and acquisitions 1.
【Key words】Law and Economics; exemption; mandatory tender offer
【中图分类号】G643.6【文章标识码】A【文章编号】1000-8594(2010)01-0092-04
一、豁免规定是对强制要约收购制度的必要补充
实证经济学的分析方法最适合于研究法律的“效果评估”问题,包括对法律的效能做定性的研究和定量的分析。法律经济学运用实证研究来分析预测各种可供选择的法律制度安排的效果,目的是为了更好地说明,法律的实际效果与人们对该项法律预期的效果是否一致,或在多大程度是一致的。实证研究在法律经济学中的运用,不仅促进了法律经济学研究的“模型化”和“精确化”,而且使得法律效果这个在法学中处于十分重要地位的法律分析问题研究取得了极大的进展。运用经济分析方法分析强制要约收购中豁免条款对强制要约收购制度的补充作用正是法律经济学研究方法在该制度中的具体应用。强制要约收购豁免条款存在的基础在于中国现阶段实行的强制要约收购制度。强制要约收购(mandatory takeover bid)是指收购方已经持有目标公司股份达到一定比例并拟继续增持或者从一定比例以下拟增持并超过该比例股份时,必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股份的要约,以完成收购,除非获得有关当局的豁免。为了使强制要约收购制度不致成为上市公司收购的绊脚石,豁免条款应成为我国强制要约收购制度的必备条款。强制要约收购常常发生于上市公司的收购兼并活动中,但并非仅限于此,它仍可能发生于股权的其他形式变动中。豁免要研究的主要是三大类持股行为:第一,持股人成为控股股东,而其主观上并未有故意追求此种结果的意图;第二,持股人主观上存在成为控股股东的意图,事实上持股也达到或超过30%,但仍未取得上市公司的控制权;第三,持股人事实上成为了控股股东,主观上也具备这种故意,但是法律鉴于对特殊形式的考虑而豁免其强制要约收购义务。在前两类持股行为中,从表面上看持股人都触发了法律规定的必须发出强制要约收购的义务,但实际上,该种持股人或者缺乏主观故意,或者缺乏成为控股股东的事实,在法律行为所要求的主客观相统一的范畴中,该两类股东事实上都未构成触发强制要约收购义务的条件,即不成为法律设置强制要约收购制度障碍的规范目标。而第三类持股行为大多发生于上市公司收购中,也是本文所重点讨论的行为形式。以上三类持股行为虽触发强制要约收购义务,但从国内外立法来看皆取得豁免资格。
细分上述三大类持股行为,通常以下几种具体情况被认为可以豁免收购方的强制要约收购义务:
(一)持股人有事实证明其未获控制权,比如仍存在比持股人更大的控股股东;
(二)持有的一定比例股份为无偿取得,例如经政府或者国资部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并,导致持股人在某上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%;
(三)经目标公司的其他股东同意;
(四)持股人主观上非故意而使其持股比例达到强制收购的比例,并承诺在一定的时间内转让给无关联人,例如证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销、贷款等业务导致其持有某上市公司已发行股份超过30%;
(五)受让控股权益是挽救目标公司所必需;
(六)公司其他股东事先拒绝收购要约所致;
(七)母公司合并、分立导致子公司控制权转移等;
(八)联属公司、关联人员之间正常的股权调整;
(九)持股人行使新股认购权而取得目标公司新发行的股份;
(十)因合法的股份回购而减少股本,导致当事人在公司中拥有权益的股份超过30%;
(十一)因继承导致在某上市公司中拥有权益的股份超过30%,而又无力进行全面收购。
上述情形中,第(二)、(四)、(七)、(十)、(十一)种情形属于收购方获得超过30%的股份但主观上不具备成为上市公司控股股东意图的情形,因而必须补充规定豁免制度以豁免其强制要约收购义务。因为此时苛以强制要约义务并非法律的目的,也不利于鼓励控股股东恪尽职守维护公司整体利益乃至社会整体利益的目的。而第(一)种情形属于持股人主观上存在成为控股股东的意图,事实上持股也达到或超过了30%,但仍未取得上市公司控制权的情形。其余几种情形可能属于缺乏主观或客观要件而被豁免强制要约收购义务的情形,也可能属于法律对特殊形式持股行为的考虑而需要豁免其强制要约收购义务的情形。可见现阶段法律对豁免的规定成为必要。
二、经济分析方法论证豁免的有效性
由于强制要约收购同时也构成了上市公司收购的一大障碍,而公司收购是具有重要经济价值的市场行为,对促进资源优化配置与经济结构的调整有着重大作用,各国法律与政策都不希望强制要约收购制度的实施最终反而顾此失彼、成为经济发展的制度性障碍。企业间的有效收购可以使收购企业有效地控制目标企业的资源,重新配置两家企业的资源,提高资产的收益率。于是,在规定强制要约收购制度的国家,同时还设立了豁免条款,使得具有特定豁免条件的公司收购行为不会因为强制要约收购义务的存在而无法进行。
在法规不健全的并购市场中,即使履行全面要约收购义务收购方也仍可能想尽办法设法使之流于形式——常常以使收购价格低于二级市场价格的办法规避强制要约收购。相对于这种流于形式的做法,豁免申请避免了收购方的种种违规操作可能给并购市场带来的乌烟瘴气局面。而且,最重要的是,对上市公司收购方无论实际情形皆苛以强制要约收购义务的硬性规定有可能损伤并购市场的元气,使得具有并购效率的收购行为归于破产,从而无法使社会享受并购带来的经济收益。
以下即用经济分析的方法来论证上述论断。上市公司控股股东获取的每股收益有两类表示方法,一类是通过行使控制权、监督或干预公司管理而创造的收益,可称其为控制权总收益;第二类是所获取的控制权私利。第二种收益为控股股东所特有,也被包含在第一种收益之中,在此特别将其作为一种收益形式加以强调,是为了区别于每位股东所持股份的正常价值(即为控股股东和中小股东平等享有的价值),也是下文求证的需要。现在假设:目标公司总股本为m,原控股股东持有股份数为n;发生强制要约收购后收购方作为控股股东创造的每股控制权收益为E1,收购方可以获取的每股控制权私利为P1;原控股股东创造的每股控制权收益为E2,原控股股东可以获取的每股控制权私利为P2,则少数股东持有股份数为m-n,求证:是否存在强制要约收购为有效率收购行为(其发生可以提高社会整体经济利益)但却无法发生的情况,若存在,满足何种条件时出现此种情况。
对原控股股东所持股份价值的分析:
原控股股东所持股份的正常价值为E2-P2(该价值实际为所有股东平等享有),则原控股股东由于其所拥有的控股股份而享有的股份价值为n•(E2-P2);原控股股东享有的控制权私利总计为m•P2;
由此可知,原控股股东所持控股股份总价值为:
n•(E2-P2)+m•P2
则原原控股股东所持股份的每股实际价值相当于:
[n•(E2-P2)+m•P]∕n= E2+(m-n) •P2∕n
[E2+(m-n) •P2∕n]实际为原控股股东愿意接受的最低收购出价,一旦收购方出价低于该价格即使收购是有效率的(即E1>E2)也不可能发生了。
在此要说明的是,上市公司的兼并收购在E1>E2的情况下被认为是有效率的。即在新的控股股东可以更好地管理公司资产并创造更多经济价值的情况下,控制股份的转移被认为是有效率的。
而在强制要约收购制度下,收购方有可能获得目标公司全部股份,所以收购方的收购出价不可能超过发生强制要约收购后控股股东所持的每股控制权收益(即E1)。
所以,当E1
也就是说,当E1>E2且E1
当然,法律对于强制要约收购义务的豁免必须设置清晰、严格的条件,只有确有必要才予以豁免。以下即从比较法角度入手来分析我国强制要约收购豁免的几项重要要件。
三、豁免相关的比较法研究
(一)世界各国有关豁免制度的立法比较研究。
各国收购立法在具体设计上存在差异,这与其立法宗旨与立法理念紧密相关。对收购的规制究竟应当以股东权益尤其是中小股东权益保护(体现公平)为目的还是以收购所产生的经济效益(体现效率)为宗旨,颇费争议。但是,一个不争的事实是:收购所能带来的效率增值即使是对被并购方而言,也不可忽视。通过研究,外国学者Jensen和Ruback在1983年发现目标企业股东在成功要约收购活动中的收益率是30%;而Jarrell和Brickley等人则通过对1962年初到1985年间的663起成功要约收购的研究发现,目标企业收益率60年代是19.5%、70年代是35%、1980至1985年间是30%;学者Bradley和Desai等也对1963年到1984年间的236起成功要约收购案例进行了研究,结果表明,目标企业收益率1963年7月至1968年6月间为19%、1968年7月到1984年12月间为35%。2004年生效的欧盟《要约收购指令》摒弃了早期提案对强制要约的豁免情形详细列举的做法,并没有对强制要约的豁免情形做出具体规定,仅要求对要约收购义务的解除事项应由受要约公司的登记注册地成员国予以规定。英国《城市法典》以保护中小股东利益为基点,对要约收购进行实质管理,限制部分要约收购和目标公司董事会采取反收购策略,在此基础上也允许豁免情形存在;而美国《威廉姆斯法》及美国证券交易委员会制定的相关规则强调立法中立,未规定强制要约收购制度或者具体的豁免情形,而是通过严格的信息披露制度来保护收购市场上中小股东的利益。《威廉姆斯法》的目的在于修正1934年《证券交易法》的部分规定,引入上市公司收购中的信息公开制度和“公平游戏规则”。美国通过公司董事和控股股东对公司及其他股东的严格信托义务来实现对目标公司及其股东利益的保护。英美两国的规范要点和目的基本一致,即主要通过对要约人与目标公司董事会的规范,保护目标公司股东的利益,维护证券市场的秩序。为了实现其目的,二者均确立了两项基本原则,即充分披露原则和目标公司股东平等待遇原则。我国香港地区的相关法律也基本沿袭了英国法律的原则与形式。而我国大陆上市公司股份分布情况以及有关收购的整体法制情形与英国、美国、欧盟或香港都不完全相同。
综上,整个强制要约收购制度中有关豁免的立法体例大致可分为以下几类:
1、在证券法规本身的条文中明确规定强制要约收购的豁免规则及其豁免的批准机关。世界上许多国家都采用了这种立法体例。
2、在公司法有关内容中明确规定强制要约规则的适用除外条款。如澳大利亚的《公司股份收购法》主要是调整与收购有关事项的法律。该法授予国家公司证券委员会广泛的自由决定权。当股份收购超过20%的局限时,如能增进国家和社会的利益并不涉及不诚实商业动机时,委员会可免除其严格责任;国家公司证券委员会也可以书面批准其他收购行为的豁免。澳大利亚的《公司股份收购法》还具体规定收购豁免的十多种情形。
3、在没有直接强制力的守则中对豁免作出规定。这种立法体例有德国、意大利、新加坡、我国的香港地区等。如我国香港地区的《香港守则》第26条也规定:经过执行人员的同意,可以豁免作出全面要约义务。这里的“执行人员”是指由证监会公司财务部执行理事及他的任何代表。
(二)我国有关强制要约收购豁免制度的立法体例。
我国现行立法采用的是第一种立法模式。我国现行制度中证监会已成为行使豁免权的主导性主体,证券业自律组织作用有限。由于缺乏有效的上市公司控股股东以及公司经营者责任制度,司法机关的介入相当有限,美国式的全面司法审查作用几乎不可能在我国发生。因而,我国不可能采用美国类似制度以达到强制要约收购以及豁免立法的目的。在我国,行政审批权的弱化固然为改革的方向所在,但由于我国市场经济尚处于趋向成熟的转轨之中,证券市场自治与自律能力严重不足,政府仍需采取强有力的措施,对上市公司收购市场予以监管和规范。不能认为豁免权的行使必然导致过度的行政干预。我国上市公司收购中存在的问题,并非是行政干预所致,而是根基于我国特定历史时期形成的特殊股权结构以及不完善的证券市场体制。若在相关配套制度形成之前,轻易采取美国式收购制度,将导致目标公司股东利益的严重损害。
而英国立法者为了实现其“公平对待目标公司的股东”的立法目标,建立了颇有特色的强制要约收购制度,并规定了严格的要约收购程序。这些程序方面的规定,不妨加以研究并进行适合我国国情的借鉴。根据英国2006年《公司法》第一章第二十八部分的规定,英国收购兼并委员会已经不再是自律组织而成为拥有成文法授权的收购监管机关,《城市法典》也从此成为具有成文法效果的法律文件。我国的上市公司收购法律制度虽系综合借鉴欧美以及我国香港地区制度的产物,但还是更多地受到了英国法影响,所以借鉴英国有关强制要约收购豁免的做法会更加切实可行。
四、现行强制要约收购豁免制度的缺陷及完善
(一)豁免权主体。
现行强制要约收购制度只将其豁免权赋予证监会,在肯定适当的行政权力正好补充了法律空缺的同时,也要预防寻租的可能。现行制度弹性空间较大。如前所述,并非所有的持股行为触发了30%的界限都将承担强制要约收购义务,证监会对这一义务享有豁免权。
要约收购豁免的主要问题之一不在于如何豁免,而在于由谁决定豁免。既然强制要约收购目的在于保护中小股东的利益,那么,在某些特定情形下,是否可以考虑将部分豁免权交给由无关联股东组成的股东大会?这是一个需要专门研究论证的问题,由于篇幅所限不予展开。而在实践中,股东大会类别表决制度的出台,可以为股东表决是否豁免收购方强制要约义务提供条件。当然,为了帮助股东判断,还需要制定、健全相应的信息披露制度。肯定现行制度中证监会作为豁免权主体存在的有效性时,也要将其职权范围、权力规制等问题做出细化规定;同时,还要考虑非关联股东组成的股东大会作为豁免权主体而存在的法律价值,这也是公司法上意思自治原则的体现。
(二)豁免程序。
现行豁免程序缺乏公示性、明确性和透明度,具体操作过程必须强化规范。2000年年底之前,证监会对强制要约收购义务豁免申请的个案审批仍十分宽松。此后,证监会虽然开始收紧这项权力,以部门规章的形式列举了可豁免情形,但即便如此,新的《上市公司收购管理办法》仍未将可以申请豁免的情形列举穷尽,更存在着类似“中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”这样的兜底条款。这些规定不仅不符合市场化改革方向,还可能成为制度寻租的土壤。豁免程序应当具体化、明确化、公示化。比如申请书及其所附材料,申请对象和申请者的权利义务,审批的程序、公布等必须具体化。要约收购作为高度市场化的操作方式,监管部门的审批必须依赖于合理的法律程序和操作规则。
(三)豁免条件。
豁免条件涉及豁免的标准问题。现行规定不足以解决豁免条件问题,可以借鉴其他国家的立法、司法实践及经验。世界各国立法对具体豁免条件的规定也经历过波折。2004年生效的《要约收购指令》摒弃了早期提案对强制要约的豁免情形详细列举的做法,并没有对强制要约的豁免情形做出具体规定,仅要求对要约收购义务的解除事项应由受要约公司的登记注册地成员国予以规定。而早期的欧盟《要约收购指令》提案对强制要约收购的豁免条件是以列举的方式如此规定的:(1)无偿取得股权;(2)收购方与目标公司合并;(3)因公司分立而使收购方取得该股权;(4)收购方依照公司的规定行使新股优先认购权而取得目标公司在授权资本内增加发行的新股;(5)收购方持股比例达到强制收购的临界点,但是超过部分的比例小于全部表决权的3%,且收购方书面承诺将在一年内将超过部分转让给他人。(6)目标公司是要约收购方的子公司,或目标公司与收购方之间是同一公司的子公司,或目标公司是收购方子公司的子公司;(7)收购方持股比例达到强制收购临界点时,目标公司已有控股股东书面承诺不接受收购要约。此外,证券监管机构还可以根据具体情况决定免除强制要约收购的义务。正式的《要约收购指令》放弃对强制要约收购豁免条件的具体规定,原因在于这样“具体的规定”与该指令本身所追求的“框架性”本质相悖,所以指令承认了豁免,却回避了对具体豁免条件的硬性规定。而我国情况有异于此。早期指令提案有关豁免条件的列举仍可为我国今后立法所借鉴。我国相关立法必须对具体豁免情形的规定加以细化,因为豁免条件实质涉及豁免标准问题,是豁免制度的核心之一,决定着豁免的公正性。
五、结语
对豁免制度的完善是发挥豁免补益性之关键所在,也是完善强制要约收购制度的重要内容。某些不合理的豁免使我国强制要约收购制度打了折扣,在对要约豁免规则进行细化之外,还需要积极规定恶意规避要约收购的有关当事人对中小股东应当承担的法律责任。对豁免权限、豁免程序、豁免条件的细化、详尽规定,能使得股东大会或者监管部门的审批具有合理的法律依据和规范的操作程序。
笔者认为,在中国的现实现存环境下,尤其是引入强制要约收购制度之后,实行并完善其豁免制度作用不可替代。因为规定强制要约收购制度及其豁免制度是公平与效率的完备结合,可以在保护全体股东尤其是中小股东利益的同时促成某些特殊类型的并购行为的顺利推进。法律科学的本质要求之一即是对基于各种社会关系产生的利益在社会主体间按其所属法域的特性尽可能地进行公平、合理的分配和配置。而强制要约收购制度对自愿收购行为的修正以及强制要约收购豁免制度对强制要约收购制度的再次修正,则恰好体现了法律的这种公平配置利益的属性和尽可能性。
法律的作用和任务在于承认、确保、实现和保障利益,或者说以最小限度的阻碍和浪费来尽可能满足相互冲突的利益。庞德的话也许为强制要约收购豁免制度作了一个最好的注解。
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7、See The Takeover Panel 2006-2007 Report(2007-3-31),http://www.thetakeoverpanel.org.uk/new/
8、顾惠忠,将要约收购豁免权交给股东[J].http://yjbg.stock.cnfol.com/041203/139,1333,1136301,00. shtml