美元信用下滑、香港与美国的经济周期不再一致，使联系汇率的缺陷突显；而未实现国际化的人民币，目前尚无法成为香港的货币靠山，港币的尴尬可能令香港陷入通胀的煎熬，经济活力不振。
　　
　　假想一下，如果人民币连续升值十年，美元连续贬值十年，香港会是怎样一番情景？
　　香港70%的食品与日用品来自内地，人民币升值（暂且不计内地工资、租金上涨等其他因素）势必推高香港的物价水平。同时，由于美元贬值，能源、商品等以港币计价自然也要加价。
　　弱美元/港币，往往带来资产升值（reflation）的故事，周边资金涌往香港。人民币升值，令香港房价在内地富豪眼里显得便宜，内地热钱不断溢向香港，推高房价、推高租金。如果人民币、美元走势真如笔者所料，几乎可以预见，香港将陷入通货膨胀的煎熬，营商成本节节高涨，经济活力萎靡。港币联系汇率，势必成为市场的关注点。
　　港币联系汇率，上世纪八九十年代在稳定人心、安定经济、确保香港顺利回归上，功莫大焉。币值的稳定，与资金的自由流动和中国经济的崛起，将香港打造成世界第三的金融中心。尽管港币也曾在1998年受到投机客的狙击，利率因此不得不飙升，但是港府最终击退了对冲基金，捍卫了联系汇率。联系汇率，是香港过去30年经济史中的重要组成部分，是香港建制的一部分，是港人生活的一部分。
　　然而，近年联系汇率的缺陷变得越来越突出，部分更是结构性的缺陷。联系汇率的真髓是，放弃本币的货币政策自主性，来换取本币的可信赖度。换言之，港币是港元的票面设计，但是美元的信用度。
　　港币联系汇率在设计上有两个重大的假设：第一，美元具有高信用度、币值稳定；第二，香港与美国的经济周期大致接近，美联储的货币政策周期在香港大致适用。然而，这两个根本性假设，近来均遭遇挑战。
　　首先，美元的信用已被普遍质疑，汇率乱象不断。美国政府为拯救经济，创下了天文数额的财政赤字，美联储则在量化宽松的名义下滥发钞票。美元，作为给港币提供稳定锚的大货币（senior currency anchor），本身失去了信用，变得不稳定了。
　　其次，香港经济与内地经济的联系愈来愈紧密，经济周期的步调和美国的周期不相一致，对货币政策的要求也不再一致。美国陷入经济衰退，银行惜贷，就业市场疲弱，房地产市场萧条，美国央行大放水喉救经济，是可以理解的；然而，香港经济运行良好，房地产市场甚至过热，却必须接受同样的超宽松货币政策。
　　香港与美国的经济周期和货币基本面之间出现一定的偏差，是正常的。挂钩的小货币，牺牲一些政策的自主性、灵活性，以换取被挂钩的大货币的稳定性与信用度，本是货币挂钩（currency peg）的承诺。经济与政策周期出现偏差，不必大惊小怪，经济系统自身可以进行调节。不过，如果这种偏差变成结构性、长期性的，则势必带来更深层次的问题。
　　美国的量化宽松政策，在由紧急措施转化为常态性的货币政策，超低利率水平起码会维持5年甚至更长；高储蓄率、低储蓄利率、通胀升温，在香港势必导致银行储蓄流向楼市。人民币升值、人民币国际化、内地流动性泛滥，势必带来更多的内地热钱。在两大板块的挤压下，香港的通货膨胀、资产通胀一定升温，低端工人的工资上涨根本追不上房价，甚至租金的上涨。同时，营商成本大增，金融业、房地产业以外的行业生存空间受挤，最终就业环境受压。
　　人民币，应该是港币联系汇率的自然替代大货币。但是，人民币目前在资本项目下仍缺乏基本的可兑换性，暂时无法成为资金自由流通的香港的货币靠山。人民币不仅需要完全可兑换，而且必须成为具有国际信用的货币之后，才能支持港币联系汇率，这起码是十年以后的事情。
　　人民币国际化、香港发展人民币离岸中心，均为港币向人民币靠拢制造必要的条件，不过港币与人民币挂钩的时机目前并不成熟。另外，货币挂钩一向是进去容易出来难，在脱钩的时机选择上，涉及政治、经济、市场、社会、立法会、北京等诸多因素，当机立断颇不容易。
　　笔者对一国两制50年不变充满信心，不过联系汇率能否存活50年就难讲了。
　　对于本文内容您有任何评论或补充,请发邮件至[email protected]。