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摘 要：以2008—2017年A股汽车产业上市公司非平衡面板數据为基础，采用固定效应模型，对CEO背景特征与上市公司超额业绩之间的相关性分别进行单因子分析和多因子分析。结果显示，汽车类上市公司CEO的年龄、任期和学历水平均与超额毛利率显著负相关。
关键词：CEO;汽车产业上市公司;固定效应模型;背景特征;超额业绩
中图分类号：F426.471 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2019）13-0020-04
引言
目前，学者们主要从以下两个方面对CEO背景特征与公司业绩之间的关系展开了研究：一是研究CEO单一背景特征与公司业绩之间的关系，如学历水平、年龄、任期等单一背景特征与公司业绩之间的关系，不足是背景特征过于单一，不能全面反映CEO的综合能力，缺乏说服力;二是研究CEO综合背景特征与公司业绩之间的关系，不足是背景特征过多，而许多特征难以进行量化，不便于实证研究。本文选取了CEO的三个特定背景特征，即学历水平、年龄和任期，先进行单因子分析再进行多因子分析，不仅规避了上述不足，而且囊括了影响CEO综合能力的主要背景特征。同时通过多层次比较分析，使得结论更有说服力。
现代企业制度的重要特征之一是所有权与经营权分离，作为公司所有者的股东大多不直接参与公司的经营管理，而是通过推选代表自身利益的董事来间接维护自身的利益，由董事会聘请职业经理人即CEO来管理公司。聘请什么样的CEO才能提高公司业绩，实现股东利益最大化是股东们十分关心的事情。理论指导实践，希望通过本文的实证研究，能为现实中的公司聘请“优质”CEO提供一些参考指标。
一、理论分析
公司的业绩影响因素可分为外部因素和内部因素，在同行业中，假定各个企业所面临的外部因素相同，那么引起公司业绩差异的因素就是内部因素了。基于此，本文创新性地提出如下概念，“外部业绩”和“内部业绩”，所谓外部业绩指的是在不考虑内部因素的情况下，由于在同行业中各个企业所面临的外部环境基本相同所产生的一个“共同业绩”，它是对行业整体盈利水平的反映，我们可以用同期行业平均业绩水平来代替，所谓内部业绩是指公司实际业绩与外部业绩或者同期行业平均业绩的差值，也就是本文所说的“超额业绩”。本文假定CEO的综合能力是引发公司业绩差异的主导内部因素，那么与公司业绩相比，超额业绩则能更为准确地反映CEO的综合能力。由于多个背景特征在很大程度上决定了CEO的综合能力，因而就有了本文CEO背景特征与超额业绩相关性的实证研究。
二、文献回顾与研究假设
（一）文献回顾
Eilia Peni研究了CEO特征和公司业绩之间的关系，发现有关CEO年龄的调查结果不一[1]。Thitima Sitthipongpanich和Piruna Polsiri通过研究发现，年轻、具有商业专业知识或在校友网络中的家族CEO会带来更高的公司价值[2]。Ezzeddine Ben Mohamed和 Sami Jarboui研究了个人特征对其公司价值的影响，发现CEO的年龄和职业教育可以减少缺口，从而提高公司的价值[3]。刘彬在《CEO特质与企业竞争力》一书中谈到，年龄对CEO认知能力的影响存在阶段性，在CEO年龄达到一定的程度之前，CEO年龄与认知能力正相关，达到一定的年龄之后，CEO年龄与认知能力负相关[4]。
Miller和Shamsie发现，CEO任期和公司业绩之间呈倒U型关系，这表明CEO在任职期间经历了两个阶段。夏文蔚以沪深A股2013—2015年上市公司披露的数据为样本，研究了上市公司CEO任期与企业业绩之间的关系，发现CEO任期与企业绩效呈现倒U型关系且关系较为显著;持股CEO的任期与企业绩效关系更为显著;学历层次相对较高的CEO其任期与企业绩效之间关系显著相关，而学历相对较低的CEO，其任期与企业绩效无显著关系[5]。
Barker和Mueller认为，CEO学历与上市公司业绩呈正相关。CEO学历越高，知识积累就越多，创新能力也就越强，对于复杂多变的企业内外部环境及企业战略进行大胆的创新，对于企业的研发投入就会越多，也就越有利于提高公司的业绩[6]。尚雅媛通过对上市公司进行实证研究发现，高管的学历水平越高，越有可能带领公司获得更好的业绩[7]。陆瑶、张鸣宇研究了CEO的受教育水平对公司绩效的影响，发现CEO的受教育水平对公司的盈利能力以及收入增长能力均无显著影响，CEO的学历可以提高资本市场对企业价值的预期，但是在短期内并不能直接提高企业的经营绩效[8]。
（二）研究假设
中外学者对于CEO年龄与公司业绩之间的关系并没有形成统一的意见。结合我国的国情，由于我国的企业CEO尤其是国有企业CEO在上任时，年龄一般都已经较大，进入了学习曲线的下降期。因此，提出假设1：CEO年龄与上市公司超额业绩负相关。
目前，国内外的学者对于CEO任期与上市公司业绩之间的关系研究已基本达成共识，即CEO任期与上市公司业绩之间呈倒U型关系。因此，提出假设2：CEO任期与上市公司超额业绩呈倒U型关系（通过引入CEO任期的平方，即ten2来验证该假设）。
学校教育是提高人力资源效率的重要因素。一方面，随着教育水平的提高，CEO的知识积累日益丰富，专业水平不断提高，价值观、认识水平等也在不断提高;另一方面，随着学历水平的提高，高质量的人脉资源不断壮大，这些无疑都会直接或间接地提高CEO的管理水平，进而提高公司业绩。因此提出假设3：CEO学历水平与上市公司超额业绩正相关。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
由于2008年以前，不少汽车公司还未上市，数据缺失比较严重，因而选取2008—2017年的汽车产业的A股上市公司作为样本。共计45家上市公司、90个CEO（对于没有CEO这一职称的上市公司，用总经理或是总裁代替）。数据来源于wind数据库、巨潮资讯等数据库。 数据处理标准如下：剔除样本中的ST或*ST类上市公司，因为这些公司連续两年亏损，经营状况异常，影响回归分析的有效性。剔除样本各年份中变量数据缺失较为严重的年份，由于这些年份上市公司的财务数据或是CEO的背景特征变量数据缺失较为严重，研究价值不大。
（二）变量定义
（三）实证分析
1.单因子分析
（1）单因子模型设置
EP=？琢0+？琢1BF+？琢2ln（size）+？琢3lev+？琢4share3+？着（1）
EP为超额业绩，包括超额毛利率egm，扣除非经常损益的超额净资产收益率kferoe;BF为单一背景特征，包括任期tenure、任期平方ten2、教育水平edu和年龄age。
（2）单因子分析结果
在单因子实证分析中，CEO年龄在5%的显著水平上与上市公司超额毛利率负相关，与前文的假设1相符;CEO任期的一次方在5%的显著水平上与上市公司超额毛利率显著负相关，CEO任期的二次方则与超额业绩无显著相关性，与假设2不符;CEO学历水平与上市公司超额毛利率无显著相关性，与假设3不符。不过，各个背景特征与扣除非经常损益的超额净资产收益率均无显著相关性。
2.多因子分析
（1）多因子模型设置
EP=？茁0+？茁1tenure+？茁2ten2+？茁3edu+？茁4age+？茁5ln（size）+？茁6lev+？茁7share3+？啄（2）
（2）多因子分析结果
在多因子实证分析中，CEO年龄在5%的显著水平上与上市公司超额毛利率负相关，与前文的假设1相符;CEO任期的一次方在5%的显著水平上与上市公司超额毛利率显著负相关，CEO任期的二次方则与超额业绩无显著相关性，与假设2不符;CEO学历在5%的显著水平上与上市公司超额毛利率负相关，与假设3不符。不过，三个背景特征变量均与扣除非经常损益的超额净资产收益率无显著相关性。
四、结论与启示
（一）结论
1.在我国汽车类上市公司中，CEO年龄整体上偏大，年龄较大的CEO在体力和智力上精力明显不足，难以满足公司的长期发展需要;年长的CEO在进行战略决策时效率也比较低，为了避免在职业生涯的尾部犯错，他们会尽可能地收集各方面的尽可能准确的数据加以佐证，这样一来很可能错失市场机遇，最终对公司的业绩产生负面效应。
2.CEO任期tenure的一次方在5%的水平上与超额业绩显著负相关，也就是说，任期越长，上市公司超额业绩越差，这可能是因为汽车产业的上市公司CEO上任时年龄都已经较大，平均年龄49岁，精力、学习能力等已处于生命周期的下降通道，进而使得CEO任期与上市公司超额业绩的关系曲线始终处于倒U型的下降段。
3.在多因子分析中，edu与egm在5%的水平上显著负相关（虽然在单变量分析中不显著，但两者依然呈现负相关性），也就是说，CEO学历水平越高，上市公司的超额业绩越差，这一结论与假设3相反。造成这一怪象的原因，一方面可能是因为，在我国，很多上市公司对高管都有学历要求，为了达到这一非常规的要求，很多高管当然也包括CEO只是应付性地拿了个高学历证书，如MBA证书等，而实际上由于工作家庭等原因，他们根本没有时间和精力继续深入学习，因而这些学历存在很大的“泡沫”;另一方面也可能是因为我国的教育过于强调学习成绩，主要学习理论知识，学生的实践能力培养不足，学校培养的高学历人才短期难以有效满足企业的实际需求，存在结构性的供需矛盾。
4.无论是单因子分析还是多因子分析，背景特征与扣除非经常损益的超额净资产收益率都不存在显著相关性，扣除非经常损益的超额净资产收益率不适于反映CEO的综合管理能力，超额毛利率更适合反映CEO的综合管理能力的超额业绩指标。
（二）启示
1.汽车行业只是中国很多行业的一个缩影，上市公司选用的CEO年龄偏大这一现象还较为普遍，尤其是在国有企业，如何选用“优质”的CEO，我国的企业在招聘时对年龄需要加以考虑，以尽可能地减少“老龄化”对公司发展的负面影响。同时，任期也会因为较大年龄的间接作用，对公司超额业绩造成负面影响。因而，公司在CEO任期的安排上，不宜过分延长任期，即使是曾经能力出众的CEO。及时储备接班人，做好高管的交接工作，以保持公司的平稳健康发展。
2.企业应该更加关注CEO的实际管理水平，而不宜过分强调其学历水平，甚至将学历作为CEO任职加薪的一个硬性指标。这一建议也同样适用于其他高管或员工，公司应以发展的实际需求为导向，如确实有业务需要，可不定期地安排特定员工脱产学习甚至是到国外学习。另外，我国的学校教育也需要做一些调整，学校应多安排一些实践教学，多进行一些社会交流，了解社会的发展需求，以社会发展需求为导向开展教学，提高知识向生产力的转化水平。
参考文献：
[1] Eilia Peni.CEO and Chairperson characteristics and firm performance[J].Journal of Management and Governance，2014，（1）：185-205.
[2] Thitima Sitthipongpanich，Piruna Polsiri.Do CEO and board characteristics matter？ A study of Thai family firms[J].Journal of Family Business Strategy，2015，（2）：119-129.
[3] Ezzeddine Ben Mohamed，Sami Jarboui，Amel Baccar，Abdelfettah Bouri.On the effect of CEOs’personal characteristics in transport firm value？ A stochastic frontier model[J].Case Studies on Transport Policy，2015，（2）：176-181.
[4] 刘彬.CEO特质与企业竞争力[M].北京：经济管理出版社，2015：56-65.
[5] 夏文蔚.上市公司CEO任期与企业业绩：CEO是否持股和教育水平的影响[J].经营管理者，2017，（21）：25-26.
[6] Vincent L.Barker III，George C.Mueller.CEO Characteristics and Firm R&D Spending[J].Management Science，2002，（6）：782-801.
[7] 尚雅媛.高管的背景特征有信息含量吗？——基于高管变更的事件研究[D].北京：中国人民大学，2011.
[8] 陆瑶，张鸣宇.CEO教育水平与公司绩效[J].清华大学学报：自然科学版，2015，（4）：428.
关键词：CEO;汽车产业上市公司;固定效应模型;背景特征;超额业绩
中图分类号：F426.471 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2019）13-0020-04
引言
目前，学者们主要从以下两个方面对CEO背景特征与公司业绩之间的关系展开了研究：一是研究CEO单一背景特征与公司业绩之间的关系，如学历水平、年龄、任期等单一背景特征与公司业绩之间的关系，不足是背景特征过于单一，不能全面反映CEO的综合能力，缺乏说服力;二是研究CEO综合背景特征与公司业绩之间的关系，不足是背景特征过多，而许多特征难以进行量化，不便于实证研究。本文选取了CEO的三个特定背景特征，即学历水平、年龄和任期，先进行单因子分析再进行多因子分析，不仅规避了上述不足，而且囊括了影响CEO综合能力的主要背景特征。同时通过多层次比较分析，使得结论更有说服力。
现代企业制度的重要特征之一是所有权与经营权分离，作为公司所有者的股东大多不直接参与公司的经营管理，而是通过推选代表自身利益的董事来间接维护自身的利益，由董事会聘请职业经理人即CEO来管理公司。聘请什么样的CEO才能提高公司业绩，实现股东利益最大化是股东们十分关心的事情。理论指导实践，希望通过本文的实证研究，能为现实中的公司聘请“优质”CEO提供一些参考指标。
一、理论分析
公司的业绩影响因素可分为外部因素和内部因素，在同行业中，假定各个企业所面临的外部因素相同，那么引起公司业绩差异的因素就是内部因素了。基于此，本文创新性地提出如下概念，“外部业绩”和“内部业绩”，所谓外部业绩指的是在不考虑内部因素的情况下，由于在同行业中各个企业所面临的外部环境基本相同所产生的一个“共同业绩”，它是对行业整体盈利水平的反映，我们可以用同期行业平均业绩水平来代替，所谓内部业绩是指公司实际业绩与外部业绩或者同期行业平均业绩的差值，也就是本文所说的“超额业绩”。本文假定CEO的综合能力是引发公司业绩差异的主导内部因素，那么与公司业绩相比，超额业绩则能更为准确地反映CEO的综合能力。由于多个背景特征在很大程度上决定了CEO的综合能力，因而就有了本文CEO背景特征与超额业绩相关性的实证研究。
二、文献回顾与研究假设
（一）文献回顾
Eilia Peni研究了CEO特征和公司业绩之间的关系，发现有关CEO年龄的调查结果不一[1]。Thitima Sitthipongpanich和Piruna Polsiri通过研究发现，年轻、具有商业专业知识或在校友网络中的家族CEO会带来更高的公司价值[2]。Ezzeddine Ben Mohamed和 Sami Jarboui研究了个人特征对其公司价值的影响，发现CEO的年龄和职业教育可以减少缺口，从而提高公司的价值[3]。刘彬在《CEO特质与企业竞争力》一书中谈到，年龄对CEO认知能力的影响存在阶段性，在CEO年龄达到一定的程度之前，CEO年龄与认知能力正相关，达到一定的年龄之后，CEO年龄与认知能力负相关[4]。
Miller和Shamsie发现，CEO任期和公司业绩之间呈倒U型关系，这表明CEO在任职期间经历了两个阶段。夏文蔚以沪深A股2013—2015年上市公司披露的数据为样本，研究了上市公司CEO任期与企业业绩之间的关系，发现CEO任期与企业绩效呈现倒U型关系且关系较为显著;持股CEO的任期与企业绩效关系更为显著;学历层次相对较高的CEO其任期与企业绩效之间关系显著相关，而学历相对较低的CEO，其任期与企业绩效无显著关系[5]。
Barker和Mueller认为，CEO学历与上市公司业绩呈正相关。CEO学历越高，知识积累就越多，创新能力也就越强，对于复杂多变的企业内外部环境及企业战略进行大胆的创新，对于企业的研发投入就会越多，也就越有利于提高公司的业绩[6]。尚雅媛通过对上市公司进行实证研究发现，高管的学历水平越高，越有可能带领公司获得更好的业绩[7]。陆瑶、张鸣宇研究了CEO的受教育水平对公司绩效的影响，发现CEO的受教育水平对公司的盈利能力以及收入增长能力均无显著影响，CEO的学历可以提高资本市场对企业价值的预期，但是在短期内并不能直接提高企业的经营绩效[8]。
（二）研究假设
中外学者对于CEO年龄与公司业绩之间的关系并没有形成统一的意见。结合我国的国情，由于我国的企业CEO尤其是国有企业CEO在上任时，年龄一般都已经较大，进入了学习曲线的下降期。因此，提出假设1：CEO年龄与上市公司超额业绩负相关。
目前，国内外的学者对于CEO任期与上市公司业绩之间的关系研究已基本达成共识，即CEO任期与上市公司业绩之间呈倒U型关系。因此，提出假设2：CEO任期与上市公司超额业绩呈倒U型关系（通过引入CEO任期的平方，即ten2来验证该假设）。
学校教育是提高人力资源效率的重要因素。一方面，随着教育水平的提高，CEO的知识积累日益丰富，专业水平不断提高，价值观、认识水平等也在不断提高;另一方面，随着学历水平的提高，高质量的人脉资源不断壮大，这些无疑都会直接或间接地提高CEO的管理水平，进而提高公司业绩。因此提出假设3：CEO学历水平与上市公司超额业绩正相关。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
由于2008年以前，不少汽车公司还未上市，数据缺失比较严重，因而选取2008—2017年的汽车产业的A股上市公司作为样本。共计45家上市公司、90个CEO（对于没有CEO这一职称的上市公司，用总经理或是总裁代替）。数据来源于wind数据库、巨潮资讯等数据库。 数据处理标准如下：剔除样本中的ST或*ST类上市公司，因为这些公司連续两年亏损，经营状况异常，影响回归分析的有效性。剔除样本各年份中变量数据缺失较为严重的年份，由于这些年份上市公司的财务数据或是CEO的背景特征变量数据缺失较为严重，研究价值不大。
（二）变量定义
（三）实证分析
1.单因子分析
（1）单因子模型设置
EP=？琢0+？琢1BF+？琢2ln（size）+？琢3lev+？琢4share3+？着（1）
EP为超额业绩，包括超额毛利率egm，扣除非经常损益的超额净资产收益率kferoe;BF为单一背景特征，包括任期tenure、任期平方ten2、教育水平edu和年龄age。
（2）单因子分析结果
在单因子实证分析中，CEO年龄在5%的显著水平上与上市公司超额毛利率负相关，与前文的假设1相符;CEO任期的一次方在5%的显著水平上与上市公司超额毛利率显著负相关，CEO任期的二次方则与超额业绩无显著相关性，与假设2不符;CEO学历水平与上市公司超额毛利率无显著相关性，与假设3不符。不过，各个背景特征与扣除非经常损益的超额净资产收益率均无显著相关性。
2.多因子分析
（1）多因子模型设置
EP=？茁0+？茁1tenure+？茁2ten2+？茁3edu+？茁4age+？茁5ln（size）+？茁6lev+？茁7share3+？啄（2）
（2）多因子分析结果
在多因子实证分析中，CEO年龄在5%的显著水平上与上市公司超额毛利率负相关，与前文的假设1相符;CEO任期的一次方在5%的显著水平上与上市公司超额毛利率显著负相关，CEO任期的二次方则与超额业绩无显著相关性，与假设2不符;CEO学历在5%的显著水平上与上市公司超额毛利率负相关，与假设3不符。不过，三个背景特征变量均与扣除非经常损益的超额净资产收益率无显著相关性。
四、结论与启示
（一）结论
1.在我国汽车类上市公司中，CEO年龄整体上偏大，年龄较大的CEO在体力和智力上精力明显不足，难以满足公司的长期发展需要;年长的CEO在进行战略决策时效率也比较低，为了避免在职业生涯的尾部犯错，他们会尽可能地收集各方面的尽可能准确的数据加以佐证，这样一来很可能错失市场机遇，最终对公司的业绩产生负面效应。
2.CEO任期tenure的一次方在5%的水平上与超额业绩显著负相关，也就是说，任期越长，上市公司超额业绩越差，这可能是因为汽车产业的上市公司CEO上任时年龄都已经较大，平均年龄49岁，精力、学习能力等已处于生命周期的下降通道，进而使得CEO任期与上市公司超额业绩的关系曲线始终处于倒U型的下降段。
3.在多因子分析中，edu与egm在5%的水平上显著负相关（虽然在单变量分析中不显著，但两者依然呈现负相关性），也就是说，CEO学历水平越高，上市公司的超额业绩越差，这一结论与假设3相反。造成这一怪象的原因，一方面可能是因为，在我国，很多上市公司对高管都有学历要求，为了达到这一非常规的要求，很多高管当然也包括CEO只是应付性地拿了个高学历证书，如MBA证书等，而实际上由于工作家庭等原因，他们根本没有时间和精力继续深入学习，因而这些学历存在很大的“泡沫”;另一方面也可能是因为我国的教育过于强调学习成绩，主要学习理论知识，学生的实践能力培养不足，学校培养的高学历人才短期难以有效满足企业的实际需求，存在结构性的供需矛盾。
4.无论是单因子分析还是多因子分析，背景特征与扣除非经常损益的超额净资产收益率都不存在显著相关性，扣除非经常损益的超额净资产收益率不适于反映CEO的综合管理能力，超额毛利率更适合反映CEO的综合管理能力的超额业绩指标。
（二）启示
1.汽车行业只是中国很多行业的一个缩影，上市公司选用的CEO年龄偏大这一现象还较为普遍，尤其是在国有企业，如何选用“优质”的CEO，我国的企业在招聘时对年龄需要加以考虑，以尽可能地减少“老龄化”对公司发展的负面影响。同时，任期也会因为较大年龄的间接作用，对公司超额业绩造成负面影响。因而，公司在CEO任期的安排上，不宜过分延长任期，即使是曾经能力出众的CEO。及时储备接班人，做好高管的交接工作，以保持公司的平稳健康发展。
2.企业应该更加关注CEO的实际管理水平，而不宜过分强调其学历水平，甚至将学历作为CEO任职加薪的一个硬性指标。这一建议也同样适用于其他高管或员工，公司应以发展的实际需求为导向，如确实有业务需要，可不定期地安排特定员工脱产学习甚至是到国外学习。另外，我国的学校教育也需要做一些调整，学校应多安排一些实践教学，多进行一些社会交流，了解社会的发展需求，以社会发展需求为导向开展教学，提高知识向生产力的转化水平。
参考文献：
[1] Eilia Peni.CEO and Chairperson characteristics and firm performance[J].Journal of Management and Governance，2014，（1）：185-205.
[2] Thitima Sitthipongpanich，Piruna Polsiri.Do CEO and board characteristics matter？ A study of Thai family firms[J].Journal of Family Business Strategy，2015，（2）：119-129.
[3] Ezzeddine Ben Mohamed，Sami Jarboui，Amel Baccar，Abdelfettah Bouri.On the effect of CEOs’personal characteristics in transport firm value？ A stochastic frontier model[J].Case Studies on Transport Policy，2015，（2）：176-181.
[4] 刘彬.CEO特质与企业竞争力[M].北京：经济管理出版社，2015：56-65.
[5] 夏文蔚.上市公司CEO任期与企业业绩：CEO是否持股和教育水平的影响[J].经营管理者，2017，（21）：25-26.
[6] Vincent L.Barker III，George C.Mueller.CEO Characteristics and Firm R&D Spending[J].Management Science，2002，（6）：782-801.
[7] 尚雅媛.高管的背景特征有信息含量吗？——基于高管变更的事件研究[D].北京：中国人民大学，2011.
[8] 陆瑶，张鸣宇.CEO教育水平与公司绩效[J].清华大学学报：自然科学版，2015，（4）：428.