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【摘要】对于过度投资产生的原因，国内外学者分别从不同的视角进行研究，得出的结论也并不一致。针对研究现状，本文提出了以下两个对未来研究的建议：第一，设计出能够真实反映中国市场信息不对称程度的综合指标，直接对信息不对称与企业投资的关系进行研究；第二，在研究过度投资产生的原因时，可以结合内外部因素，构建一个整体进行研究。希望能够通过研究过度投资成因，对抑制过度投资的研究作出理论贡献。
【关键词】过度投资 信息不对称 代理冲突 文献综述
近年来，我国出现了“投资过热”的现象，这不仅影响着资本使用效率，而且影响着整个经济社会的协调。我国上市公司“重融资，轻利用”，“重投资，轻效率”的现象较为严重，普遍存在盲目投资，随意投资等非效率的投资行为，严重影响了上市公司的投资效率。过度投资是指将自由现金流投资于净现值小于0的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。国内外学者对于过度投资产生的原因分别从不同的视角出发进行了研究，本文对其进行了综述。
一、国外的研究
（一）现金流与过度投资
1988年，Fazzai，Hubbard and Petersen的研究发现，企业的投资规模与企业的现金流之间存在一定的敏感度，即企业内部现金流直接制约企业的投资规模。Klock和Thies（1995）将现金流分为预期与未预期部分，发现未预期部分更多地被经理用于NPV为负的项目，他们的研究证实了自由现金流与过度投资之间存在正相关的关系。Richardson（2003）的研究也表明，过度投资现象集中存在于自由现金流充裕的公司。
信息不对称理论和代理理论可以解释投资与内部现金流敏感度。（1）Myers and Majuf（1984）提出了信息不对称理论，他们认为经理人与外部资本提供者之间存在信息不对称，使得外部资本提供者对不同质量的企业希望索取相同的收益，导致企业的外部融资成本高昂，融资约束较强，企业无法通过外部资金达到投资的最优资金，更加偏向于内部融资从而引发投资不足，导致投资与内部现金流敏感性。（2）Jensen and Meckling（1976）提出了代理理论。信息不对称理论对投资于内部现金流敏感度的解释是基于经理人与公司老股东利益一致的前提下，而现实中，经理人并不是企业大股东，对于其努力的成果并不享有100%的剩余收益权，而如果经理人在工作中懈怠或在职消费，那么他所得到的好处却更大，所以经理人有牟取私利和懈怠的动机。公司内部治理机制就是要加强股东对经理人的监督，使经理人的败德行为无法实施。由于经理人与公司利益不一致，当内部治理机制不完善或作用甚微时，经理人就会利用公司内部存在的自由现金流，将其投资于对自己有利的项目上，而这可能是和股东的利益相冲突的，这就造成了过度投资。
（二）代理冲突与过度投资
Shin和Kim（2002）以现金持有量、企业规模和多元化程度为代理成本的替代变量，检验了代理成本与企业过度投资之间的关系，得出是代理成本导致了企业过度投资的结论。Degryse和De Jong（2006）引用vogt（1994）分组的方法，将样本分为高Q和低Q组，检验结果表明，低Q组的投资现金流敏感度更高，由此得出，低Q企业的过度投资是因代理问题产生的。由此可见，很多学者经过研究都认为，过度投资产生的原因是代理冲突的存在。而代理冲突目前分成了一级代理冲突，即股东与经理人之间的代理冲突；以及二级代理冲突，即大股东与中小股东之间的代理冲突两类，学者们也分别对这两类代理冲突对过度投资的影响进行了检验。
1.股东与经理人之间的代理问题。Cho（1998）经过实证检验发现，内部人持股比例越大，则公司的投资数额越大。这些学者的研究都证实了股东与经理人之间的代理问题是确实存在的。而这一类代理问题之所以发生，是因为经理人与控股股东利益诉求不一致导致的。经理人为了自身利益，往往具有“构造企业帝国”的倾向，同时也要顾及自身声誉及在经理人市场的价值。
Jensen在1986年提出，当公司存在自由现金流时，经理人不会将其交给股东，而是将其投资于不一定能为股东带来正的收益，却有利于其自身私利的项目上，从而形成过度投资。Stein（1993）建立了一个模型，证明了经理人对于构建企业帝国的偏好不一定导致过度投资，也可能导致投资不足。
Hirshieifer（1993）的文献中提出，经理人有利用投资来提高声誉的动机，这将导致经理人在投资上的短期机会主义与羊群行为。Bebchuk和Stole（1993）提出了短期机会主义，他们认为经理人的投资偏离方向取决于市场对信息内容的偏好和认知能力，当市场普遍偏好于某一项目或行业时，经理人为了提高自己在市场上的声誉，显示自己的才能，通常会投资于这一行业，从而造成盲目的过度投资。
2.大股东与中小股东的代理问题。Claessens、Djankov和Lang（2000）的研究发现，第一控股股东的控制权与现金流权相分离越严重，大股东侵占中小股东利益的动机就会越强烈，侵害程度越严重。基于以上发现，以Shleifer和Vishny等人为代表的一部分学者在2000年提出，在股权集中的情况下，第一类代理冲突已经不是企业的主要代理问题，大股东与中小股东之间的利益冲突转变为了企业的主要代理问题。Thomsen等（2006）发现，在欧洲的大部分国家中，大股东持股越高，下一期的会计收益就越低，呈显著的负相关关系。这表明，大股东持股量越高，对企业价值的侵害就越明显。这证明了第二类代理冲突的存在。Truong和Heaney（2007）研究了大股东与公司股利政策之间的关系，研究结果表明，当大股东是内部人时，公司的股利政策倾向于不支付或较少支付股利，这也证明了，大股东有企图将股利留存在企业内部便于以后的掏空或侵占行为。
（三）信息不对称与过度投资 Myers和Majluf（1984）利用信息不对称理论对股票融资中的信息不对称与企业投资的关系进行了研究，他们认为，由于管理者和市场投资者之间信息不对称导致股票价格被低估的公司，如果发行股票，给公司股东带来的损失会大于投资项目所带来的收益，所以他们宁愿放弃净现值为正的项目也不愿意增发股票；而股票价格被高估的企业就倾向于增发股票。而市场投资者也知道这一规律，所以他们视增发股票为坏消息。所以，只要企业增发股票，就会被投资者认为股价被高估，从而在心中对该公司的股票在原有的价格上打折扣。所以，一般企业在选择项目融资来源时，会尽量选择内部资金，最后才会考虑股票融资。这表明，在信息不对称的条件下，企业内部资金的多少影响了企业的投资支出。
Narayanan（1988）进一步研究了信息不对称下的企业投资行为，他认为，项目NPV过低的项目可能通过被高估价值的企业获利，这一收益可能可以补足项目NPV小于零所造成的损失，企业的这一动机会导致过度投资。也有学者利用信息透明度作为信息不对称的逆指标进行了研究，Verdi（2006）直接研究了信息披露质量与企业投资的关系，他研究了1980到2003年49543个企业，研究结果表明，信息披露质量的提高可以有效抑制企业的过度投资。这一研究逆向证明了信息不对称可以导致企业的过度投资行为。
国外学者系统的研究了过度投资产生的原因，从表面上现金流是导致过度投资的直接原因，而在这一原因的背后，则隐藏着由信息不对称导致的融资约束问题以及委托代理所带来的代理成本两大根本性原因。
二、国内的研究
（一）投资—现金流敏感性检验
国内学者从2001年以后对投资现金流敏感性问题的研究也逐渐丰富起来。何金耿和丁加华（2001）认为低股利支付率只不过是经理人留存利润的一种方式，投资一现金流敏感的深层次原因是代理问题。连玉君（2007）认为代理问题是投资一现金流敏感性的主要原因。黄本多、干胜道（2009）对股权制衡、自由现金流与过度投资进行了实证研究，结果显示：自由现金流越高的公司，越倾向于过度投资。孟一琳、杜金岷（2010）利用中国上市公司2001到2008年的面板数据，对自由现金流过度投资进行了定量分析，证实了自由现金流假说。也证实了投资现金流敏感性在中国上市公司中是普遍存在的。何金耿（2011）发现，投资与现金流存在显著的正相关关系。杨岚岚、黄娟（2011）对股权结构与过度投资进行了实证检验，得出我国上市公司存在自由现金流与投资的正相关性的结论。
学者们又对不同性质不同规模的企业进行了研究。郑江淮等（2001）认为导致非国有股控股公司投资现金流敏感的原因是代理冲突。唐雪松和郭建强（2007）研究了大规模公司的投资现金流敏感性问题，发现其原因是代理冲突。而全林等（2004）研究了规模较小的公司，也发现是代理冲突导致了他们的投资一现金流敏感性。
上述学者均认为，代理问题是投资—现金流敏感性的重要原因，那么公司治理机制可以抑制代理问题，应该也能够对投资—现金流敏感性产生影响。江伟（2005）以沪深两市上市公司为样本，检验了第一大股东持股比例与投资现金流敏感度之间的关系，检验结构表明，第一大股东持股比例与投资现金流敏感度负相关。张翼等（2005）饶育蕾等（2006）也发现，当对应过度投资的自由现金流假说成立时，第一大股东持股比例与投资现金流敏感性负相关。
而唐雪松和郭建强（2007）则检验了经理人持股比例与投资现金流敏感度之间的关系，结构表明，经理人持股越低，投资现金流越敏感。
（二）代理冲突与过度投资
国内学者对经理人的代理问题与过度投资的研究并没有得到一致的结论。刘怀珍、欧阳令南（2004）和袁春生、杨淑娥（2006）从理论上的研究认为，经理人谋求私人利益是企业发生过度投资的主要原因。辛清泉等（2007）在Richardson（2006）提出的过度投资模型基础上，检验了经理报酬对过度投资的影响，实证结果表明，经理报酬过低会导致企业过度投资。他们认为企业过度投资的发生主要是由于经理人的机会主义心态。而袁国良、王怀芳、刘明（2000）以随机抽取的上市公司样本进行研究，没有发现企业业绩与经理人持股比例显著的相关关系。李增泉（2000）的研究认为，我国经理人持股水平明显偏低，并不能对经理人起到很好的激励作用。魏刚（2000）的研究也没有在经理人持股与公司绩效间发现明显的对应关系。这一部分学者的研究并没有证实经理人代理问题的存在，但我认为，这可能是影响企业绩效的因素过度，他们在研究中忽略了重要变量所导致的。
刘朝辉（2002）柳建华等（2008）利用中国市场的数据进行研究，证实了控股股东为了追求私人利益最大化，通过关联交易转移公司资产行为的存在，并提出，上市公司可能因此而出现过度投资现象。
（三）信息不对称与过度投资
因为在信息完全对称的市场下，投资现金流应该不存在敏感性，所以，国内很多学者对中国市场上的企业投资现金流敏感性进行了研究，冯巍（1999）连玉君（2007）等的研究均表明在我国市场，投资现金流存在着非常强烈的敏感性。这证明了在我国市场的公司中，存在着严重的信息不对称问题。
还有一部分学者通过信息披露水平与资本成本的关系间接研究信息不对称问题，例如汪炜和蒋高峰（2004）证明了随着信息披露水平的上升，由于信息不对称导致的资本成本逐渐变少，证明了上市公司信息披露水平的提高可以降低其资本成本。王华和张程睿（2005）发现IPO公司的信息不对称程度越强，其IPO筹资成本越大。曾颖和陆正飞（2006）以深市A股的公司为样本，检验结果表明，信息披露水平高的公司，股权融资成本较低。这些研究也表明了信息不对称会影响企业的外部融资约束，从而影响企业业绩与投资表现。
三、研究述评 对于过度投资产生的原因，国外学者分别从自由现金流视角（即投资现金流敏感性），代理冲突以及信息不对称三个方面进行了研究。
在投资现金流敏感性方面，学者们达成了现金流与投资支出间存在高敏感性的共识，根据分析，投资现金流敏感存在两大原因，目前的研究并没有分清投资现金流敏感性究竟是由什么原因导致的，因此对投资者掌握其投资公司的非效率情况帮助不大。
在代理冲突与企业投资方面，国外学者的研究较为系统和深入，模型和理论也相对丰富。而中国学者所用模型基本上都是从国外生搬硬套而来，结合我国国情进行模型创新的较少；在研究中，很多学者都得出了不同的结论，我认为这是因为企业产生过度投资行为的原因有很多，替代指标也不同，现有学者对过度投资原因的研究大多仅仅局限于个别因素，没有建立系统的结合多方因素的模型。
在信息不对称与企业投资方面，中国市场的信息不对称程度较强，现如今中国学者对信息不对称的测量所使用的盈余质量、临时公告数量等指标都较片面，不能很好的反映中国市场的信息不对称程度。而且中国学者只是发现信息不对称对企业资本成本以及融资约束的存在影响，并以此推断出其会影响到代理成本之一的过度投资行为，但是罕有学者直接对信息不对称与企业投资的关系进行研究。
参考文献
[1]Richardson，S.Over-investment of Free Cash Flow [J].Review of Accounting Studies，11（2，3）：159-189.2006
[2]Ivalina Kalcheva，Karl V.Lins，International Evidence on Cash Holdings and Expected Managerial Agency Problems，The Review of Financial Studies，v20n4，2007.
[3]饶育蕾，汪玉英.中国上市公司大股东对投资影响的实证研究[J].南开管理评论，2007（5）：67-73.
[4]支晓强，童盼.管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为—对稀有现金流和信息不对称理论的一个检验[J].会计研究，2007（11）：73-81.
[5]徐向艺，李鑫.自由现金流、负债融资与企业过度投资—基于中国上市公司的实证研究[J].软科学，2008（7）：124-127.
[6]黄本多，干胜道.股权制衡、自由现金流量与过度投资研究[J].商业研究，2009（9）：132-134.
作者简介：柳筱瑀（1989-），女，安徽财经大学2011级会计学研究生，研究方向：公司治理。
【关键词】过度投资 信息不对称 代理冲突 文献综述
近年来，我国出现了“投资过热”的现象，这不仅影响着资本使用效率，而且影响着整个经济社会的协调。我国上市公司“重融资，轻利用”，“重投资，轻效率”的现象较为严重，普遍存在盲目投资，随意投资等非效率的投资行为，严重影响了上市公司的投资效率。过度投资是指将自由现金流投资于净现值小于0的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。国内外学者对于过度投资产生的原因分别从不同的视角出发进行了研究，本文对其进行了综述。
一、国外的研究
（一）现金流与过度投资
1988年，Fazzai，Hubbard and Petersen的研究发现，企业的投资规模与企业的现金流之间存在一定的敏感度，即企业内部现金流直接制约企业的投资规模。Klock和Thies（1995）将现金流分为预期与未预期部分，发现未预期部分更多地被经理用于NPV为负的项目，他们的研究证实了自由现金流与过度投资之间存在正相关的关系。Richardson（2003）的研究也表明，过度投资现象集中存在于自由现金流充裕的公司。
信息不对称理论和代理理论可以解释投资与内部现金流敏感度。（1）Myers and Majuf（1984）提出了信息不对称理论，他们认为经理人与外部资本提供者之间存在信息不对称，使得外部资本提供者对不同质量的企业希望索取相同的收益，导致企业的外部融资成本高昂，融资约束较强，企业无法通过外部资金达到投资的最优资金，更加偏向于内部融资从而引发投资不足，导致投资与内部现金流敏感性。（2）Jensen and Meckling（1976）提出了代理理论。信息不对称理论对投资于内部现金流敏感度的解释是基于经理人与公司老股东利益一致的前提下，而现实中，经理人并不是企业大股东，对于其努力的成果并不享有100%的剩余收益权，而如果经理人在工作中懈怠或在职消费，那么他所得到的好处却更大，所以经理人有牟取私利和懈怠的动机。公司内部治理机制就是要加强股东对经理人的监督，使经理人的败德行为无法实施。由于经理人与公司利益不一致，当内部治理机制不完善或作用甚微时，经理人就会利用公司内部存在的自由现金流，将其投资于对自己有利的项目上，而这可能是和股东的利益相冲突的，这就造成了过度投资。
（二）代理冲突与过度投资
Shin和Kim（2002）以现金持有量、企业规模和多元化程度为代理成本的替代变量，检验了代理成本与企业过度投资之间的关系，得出是代理成本导致了企业过度投资的结论。Degryse和De Jong（2006）引用vogt（1994）分组的方法，将样本分为高Q和低Q组，检验结果表明，低Q组的投资现金流敏感度更高，由此得出，低Q企业的过度投资是因代理问题产生的。由此可见，很多学者经过研究都认为，过度投资产生的原因是代理冲突的存在。而代理冲突目前分成了一级代理冲突，即股东与经理人之间的代理冲突；以及二级代理冲突，即大股东与中小股东之间的代理冲突两类，学者们也分别对这两类代理冲突对过度投资的影响进行了检验。
1.股东与经理人之间的代理问题。Cho（1998）经过实证检验发现，内部人持股比例越大，则公司的投资数额越大。这些学者的研究都证实了股东与经理人之间的代理问题是确实存在的。而这一类代理问题之所以发生，是因为经理人与控股股东利益诉求不一致导致的。经理人为了自身利益，往往具有“构造企业帝国”的倾向，同时也要顾及自身声誉及在经理人市场的价值。
Jensen在1986年提出，当公司存在自由现金流时，经理人不会将其交给股东，而是将其投资于不一定能为股东带来正的收益，却有利于其自身私利的项目上，从而形成过度投资。Stein（1993）建立了一个模型，证明了经理人对于构建企业帝国的偏好不一定导致过度投资，也可能导致投资不足。
Hirshieifer（1993）的文献中提出，经理人有利用投资来提高声誉的动机，这将导致经理人在投资上的短期机会主义与羊群行为。Bebchuk和Stole（1993）提出了短期机会主义，他们认为经理人的投资偏离方向取决于市场对信息内容的偏好和认知能力，当市场普遍偏好于某一项目或行业时，经理人为了提高自己在市场上的声誉，显示自己的才能，通常会投资于这一行业，从而造成盲目的过度投资。
2.大股东与中小股东的代理问题。Claessens、Djankov和Lang（2000）的研究发现，第一控股股东的控制权与现金流权相分离越严重，大股东侵占中小股东利益的动机就会越强烈，侵害程度越严重。基于以上发现，以Shleifer和Vishny等人为代表的一部分学者在2000年提出，在股权集中的情况下，第一类代理冲突已经不是企业的主要代理问题，大股东与中小股东之间的利益冲突转变为了企业的主要代理问题。Thomsen等（2006）发现，在欧洲的大部分国家中，大股东持股越高，下一期的会计收益就越低，呈显著的负相关关系。这表明，大股东持股量越高，对企业价值的侵害就越明显。这证明了第二类代理冲突的存在。Truong和Heaney（2007）研究了大股东与公司股利政策之间的关系，研究结果表明，当大股东是内部人时，公司的股利政策倾向于不支付或较少支付股利，这也证明了，大股东有企图将股利留存在企业内部便于以后的掏空或侵占行为。
（三）信息不对称与过度投资 Myers和Majluf（1984）利用信息不对称理论对股票融资中的信息不对称与企业投资的关系进行了研究，他们认为，由于管理者和市场投资者之间信息不对称导致股票价格被低估的公司，如果发行股票，给公司股东带来的损失会大于投资项目所带来的收益，所以他们宁愿放弃净现值为正的项目也不愿意增发股票；而股票价格被高估的企业就倾向于增发股票。而市场投资者也知道这一规律，所以他们视增发股票为坏消息。所以，只要企业增发股票，就会被投资者认为股价被高估，从而在心中对该公司的股票在原有的价格上打折扣。所以，一般企业在选择项目融资来源时，会尽量选择内部资金，最后才会考虑股票融资。这表明，在信息不对称的条件下，企业内部资金的多少影响了企业的投资支出。
Narayanan（1988）进一步研究了信息不对称下的企业投资行为，他认为，项目NPV过低的项目可能通过被高估价值的企业获利，这一收益可能可以补足项目NPV小于零所造成的损失，企业的这一动机会导致过度投资。也有学者利用信息透明度作为信息不对称的逆指标进行了研究，Verdi（2006）直接研究了信息披露质量与企业投资的关系，他研究了1980到2003年49543个企业，研究结果表明，信息披露质量的提高可以有效抑制企业的过度投资。这一研究逆向证明了信息不对称可以导致企业的过度投资行为。
国外学者系统的研究了过度投资产生的原因，从表面上现金流是导致过度投资的直接原因，而在这一原因的背后，则隐藏着由信息不对称导致的融资约束问题以及委托代理所带来的代理成本两大根本性原因。
二、国内的研究
（一）投资—现金流敏感性检验
国内学者从2001年以后对投资现金流敏感性问题的研究也逐渐丰富起来。何金耿和丁加华（2001）认为低股利支付率只不过是经理人留存利润的一种方式，投资一现金流敏感的深层次原因是代理问题。连玉君（2007）认为代理问题是投资一现金流敏感性的主要原因。黄本多、干胜道（2009）对股权制衡、自由现金流与过度投资进行了实证研究，结果显示：自由现金流越高的公司，越倾向于过度投资。孟一琳、杜金岷（2010）利用中国上市公司2001到2008年的面板数据，对自由现金流过度投资进行了定量分析，证实了自由现金流假说。也证实了投资现金流敏感性在中国上市公司中是普遍存在的。何金耿（2011）发现，投资与现金流存在显著的正相关关系。杨岚岚、黄娟（2011）对股权结构与过度投资进行了实证检验，得出我国上市公司存在自由现金流与投资的正相关性的结论。
学者们又对不同性质不同规模的企业进行了研究。郑江淮等（2001）认为导致非国有股控股公司投资现金流敏感的原因是代理冲突。唐雪松和郭建强（2007）研究了大规模公司的投资现金流敏感性问题，发现其原因是代理冲突。而全林等（2004）研究了规模较小的公司，也发现是代理冲突导致了他们的投资一现金流敏感性。
上述学者均认为，代理问题是投资—现金流敏感性的重要原因，那么公司治理机制可以抑制代理问题，应该也能够对投资—现金流敏感性产生影响。江伟（2005）以沪深两市上市公司为样本，检验了第一大股东持股比例与投资现金流敏感度之间的关系，检验结构表明，第一大股东持股比例与投资现金流敏感度负相关。张翼等（2005）饶育蕾等（2006）也发现，当对应过度投资的自由现金流假说成立时，第一大股东持股比例与投资现金流敏感性负相关。
而唐雪松和郭建强（2007）则检验了经理人持股比例与投资现金流敏感度之间的关系，结构表明，经理人持股越低，投资现金流越敏感。
（二）代理冲突与过度投资
国内学者对经理人的代理问题与过度投资的研究并没有得到一致的结论。刘怀珍、欧阳令南（2004）和袁春生、杨淑娥（2006）从理论上的研究认为，经理人谋求私人利益是企业发生过度投资的主要原因。辛清泉等（2007）在Richardson（2006）提出的过度投资模型基础上，检验了经理报酬对过度投资的影响，实证结果表明，经理报酬过低会导致企业过度投资。他们认为企业过度投资的发生主要是由于经理人的机会主义心态。而袁国良、王怀芳、刘明（2000）以随机抽取的上市公司样本进行研究，没有发现企业业绩与经理人持股比例显著的相关关系。李增泉（2000）的研究认为，我国经理人持股水平明显偏低，并不能对经理人起到很好的激励作用。魏刚（2000）的研究也没有在经理人持股与公司绩效间发现明显的对应关系。这一部分学者的研究并没有证实经理人代理问题的存在，但我认为，这可能是影响企业绩效的因素过度，他们在研究中忽略了重要变量所导致的。
刘朝辉（2002）柳建华等（2008）利用中国市场的数据进行研究，证实了控股股东为了追求私人利益最大化，通过关联交易转移公司资产行为的存在，并提出，上市公司可能因此而出现过度投资现象。
（三）信息不对称与过度投资
因为在信息完全对称的市场下，投资现金流应该不存在敏感性，所以，国内很多学者对中国市场上的企业投资现金流敏感性进行了研究，冯巍（1999）连玉君（2007）等的研究均表明在我国市场，投资现金流存在着非常强烈的敏感性。这证明了在我国市场的公司中，存在着严重的信息不对称问题。
还有一部分学者通过信息披露水平与资本成本的关系间接研究信息不对称问题，例如汪炜和蒋高峰（2004）证明了随着信息披露水平的上升，由于信息不对称导致的资本成本逐渐变少，证明了上市公司信息披露水平的提高可以降低其资本成本。王华和张程睿（2005）发现IPO公司的信息不对称程度越强，其IPO筹资成本越大。曾颖和陆正飞（2006）以深市A股的公司为样本，检验结果表明，信息披露水平高的公司，股权融资成本较低。这些研究也表明了信息不对称会影响企业的外部融资约束，从而影响企业业绩与投资表现。
三、研究述评 对于过度投资产生的原因，国外学者分别从自由现金流视角（即投资现金流敏感性），代理冲突以及信息不对称三个方面进行了研究。
在投资现金流敏感性方面，学者们达成了现金流与投资支出间存在高敏感性的共识，根据分析，投资现金流敏感存在两大原因，目前的研究并没有分清投资现金流敏感性究竟是由什么原因导致的，因此对投资者掌握其投资公司的非效率情况帮助不大。
在代理冲突与企业投资方面，国外学者的研究较为系统和深入，模型和理论也相对丰富。而中国学者所用模型基本上都是从国外生搬硬套而来，结合我国国情进行模型创新的较少；在研究中，很多学者都得出了不同的结论，我认为这是因为企业产生过度投资行为的原因有很多，替代指标也不同，现有学者对过度投资原因的研究大多仅仅局限于个别因素，没有建立系统的结合多方因素的模型。
在信息不对称与企业投资方面，中国市场的信息不对称程度较强，现如今中国学者对信息不对称的测量所使用的盈余质量、临时公告数量等指标都较片面，不能很好的反映中国市场的信息不对称程度。而且中国学者只是发现信息不对称对企业资本成本以及融资约束的存在影响，并以此推断出其会影响到代理成本之一的过度投资行为，但是罕有学者直接对信息不对称与企业投资的关系进行研究。
参考文献
[1]Richardson，S.Over-investment of Free Cash Flow [J].Review of Accounting Studies，11（2，3）：159-189.2006
[2]Ivalina Kalcheva，Karl V.Lins，International Evidence on Cash Holdings and Expected Managerial Agency Problems，The Review of Financial Studies，v20n4，2007.
[3]饶育蕾，汪玉英.中国上市公司大股东对投资影响的实证研究[J].南开管理评论，2007（5）：67-73.
[4]支晓强，童盼.管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为—对稀有现金流和信息不对称理论的一个检验[J].会计研究，2007（11）：73-81.
[5]徐向艺，李鑫.自由现金流、负债融资与企业过度投资—基于中国上市公司的实证研究[J].软科学，2008（7）：124-127.
[6]黄本多，干胜道.股权制衡、自由现金流量与过度投资研究[J].商业研究，2009（9）：132-134.
作者简介：柳筱瑀（1989-），女，安徽财经大学2011级会计学研究生，研究方向：公司治理。