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参与投行：中金公司
弱弱联合的东航与上航重组面临诸多难题，首当其冲的便是资不抵债问题。为解决这一难题，中金公司设计了东方航空在A股与H股市场同时定向增发，以解燃眉之急的方案，为东航吸收合并上航奠定了基础。
弱弱跨市重组面临诸多难题
东方航空（00670.HK，600115.SH）1995年4月在上海成立，1997年2月在H股上市，当年5月又增发3亿A股。2008年，受次贷危机等多重因素影响，东航巨亏139.27亿元，被业内人士形象地比喻为“一年内损失了8架A380飞机”，由于资不抵债超百亿，其H股股价一路探底至0.65港元/股，A股上市公司也被戴上了“ST”的帽子。
与此同时，总部同样位于上海的上海航空（600591.SH）2008年亏损也高达12.49亿元。上海航空成立于1985年，2002年10月上市，是中国第一家多元化投资的商业航空企业，由上海市国资委旗下国有企业控股（图1）。
为了加快上海国际航空中心的建设，更好地服务于2010年上海世博会，在国资委、控股股东等携手推动下，东航与上航这两家被“ST”的航空公司开始酝酿重组。2009年7月10日，两家公司分别召开董事会，对双方联合重组等事项进行了审议。最终，重组方案敲定为东方航空通过换股方式吸收合并上海航空。换股吸收合并完成后，东方航空将作为存续公司，上海航空的法人资格将被注销，其全部资产、业务、人员等并入东方航空或者其全资子公司。
同样陷入经营困境的东航和上航之间的重组是名副其实的弱弱联合，因此面临诸多难题，首当其冲的便是资不抵债问题。按照惯例，90%的资产负债率被认为是航空公司的警戒线，然而资料显示，截至2009年9月30日，东方航空总资产711.88亿元，总负债740.05亿元，归属于母公司的净资产为-33.76亿元，资产负债率约为104%；另一方面，上航的资产负债率也高达91.35%。合并后，两公司的负资产率仍高达102.72%。因此，两家公司合并后如果无法解决资不抵债的问题，新公司仍有退市或破产的风险。
定向增发解决资不抵债的同时
引入战略投资者
为了解决这一难题，身为此次联合重组财务顾问的中金公司设计了定向增发方案—东方航空（吸收合并方）于吸收合并前在A股与H股市场同时进行定向增发，以解燃眉之急。
公告显示，东方航空在香港定向增发4.9亿股H股，发行价为1.56港元/股；在A股市场非公开发行13.5亿股，其中，公司控股股东东航集团拟以现金认购不超过4.9亿股，发行价为4.75元/股。这样一来，东方航空通过增发A股募集资金64.13亿元，扣除发行费用，可实际募资63.99亿元，再加上H股定向增发所募集的约6.73亿元，总募资额可达70亿元，公司资金实力可以显著增强，净资产水平会明显提高，从而缓解公司的偿债压力，并改善盈利能力、抗风险能力和整体竞争力。
在定向增发对象的选择上，各方也颇费了一番心思。
首先，针对东方航空H股价格较A股折让较多的情况，将新H股全部发行给东航集团旗下子公司东航国际，这一方面有利于东航集团以较低的成本增强在新东方航空中的话语权，另一方面有利于达到东航集团事先承诺认购的股份数目。
其次，东方航空A股的增发认购人名单也颇有讲究。在增发方案出台之前，市场普遍猜测上海市国资委旗下的国有企业会全面进入认购人名单。然而，相关企业事实上并未出现。除东航集团以现金认购4.9亿股（占本次发行总股数的36.3%）以外，天津市国资委旗下的泰达（北京）投资有限公司、东莞市国资委旗下的东莞财信发展有限公司各认购了1052.63万股；出现在名单中的还包括与东方航空业务有较大关联的一些企业，如中国航油、航天投资控股有限公司、航天科技财务有限责任公司、中外运空运发展股份有限公司等；此外也不乏陈郁凤、福建富豪柯希平等私人投资者的身影，UT斯达康公司创始人吴鹰任董事长的中泽嘉盟投资有限公司也参与了认购（表1）。显然，东方航空新A股的认购人安排不仅着眼于分散新东方航空的股权，以使其股权结构更加合理，而且为东方航空未来加强与关联企业的合作奠定了基础（表2）。
这一定向增发方案得到了资本市场的认可。2009年7月13日，东航与上航正式复牌当日，股票一开盘就封在涨停，封单都超过了1亿股；由于不受涨跌幅限制，东航H股一开盘便涨12.64%，报1.96港元，全天成交1.44亿港元。
为吸收合并铺路
定向增发为东航吸收合并上航奠定坚实的基础，是整个联合重组方案得以顺利通过的重要条件。2009年6月8日，东航与上航的联合重组正式启动；当年9月22日，联合重组方案被两家公司职工代表大会高票通过；11月30日，东方航空70亿元增发和东航上航重组两个项目获得证监会审核通过。
定向增发虽然有助于解决资不抵债的问题，但东航与上航这两家“ST”航空公司的重组依然面临新的难题，比如队伍和运行体系的整合、企业文化的磨合等，这不是一朝一夕就能解决的，而这些问题不仅直接影响到新的东方航空能否借助重组走出困境，也能充分彰显“东上重组”这场资本大戏的精彩度。
弱弱联合的东航与上航重组面临诸多难题，首当其冲的便是资不抵债问题。为解决这一难题，中金公司设计了东方航空在A股与H股市场同时定向增发，以解燃眉之急的方案，为东航吸收合并上航奠定了基础。
弱弱跨市重组面临诸多难题
东方航空（00670.HK，600115.SH）1995年4月在上海成立，1997年2月在H股上市，当年5月又增发3亿A股。2008年，受次贷危机等多重因素影响，东航巨亏139.27亿元，被业内人士形象地比喻为“一年内损失了8架A380飞机”，由于资不抵债超百亿，其H股股价一路探底至0.65港元/股，A股上市公司也被戴上了“ST”的帽子。
与此同时，总部同样位于上海的上海航空（600591.SH）2008年亏损也高达12.49亿元。上海航空成立于1985年，2002年10月上市，是中国第一家多元化投资的商业航空企业，由上海市国资委旗下国有企业控股（图1）。
为了加快上海国际航空中心的建设，更好地服务于2010年上海世博会，在国资委、控股股东等携手推动下，东航与上航这两家被“ST”的航空公司开始酝酿重组。2009年7月10日，两家公司分别召开董事会，对双方联合重组等事项进行了审议。最终，重组方案敲定为东方航空通过换股方式吸收合并上海航空。换股吸收合并完成后，东方航空将作为存续公司，上海航空的法人资格将被注销，其全部资产、业务、人员等并入东方航空或者其全资子公司。
同样陷入经营困境的东航和上航之间的重组是名副其实的弱弱联合，因此面临诸多难题，首当其冲的便是资不抵债问题。按照惯例，90%的资产负债率被认为是航空公司的警戒线，然而资料显示，截至2009年9月30日，东方航空总资产711.88亿元，总负债740.05亿元，归属于母公司的净资产为-33.76亿元，资产负债率约为104%；另一方面，上航的资产负债率也高达91.35%。合并后，两公司的负资产率仍高达102.72%。因此，两家公司合并后如果无法解决资不抵债的问题，新公司仍有退市或破产的风险。
定向增发解决资不抵债的同时
引入战略投资者
为了解决这一难题，身为此次联合重组财务顾问的中金公司设计了定向增发方案—东方航空（吸收合并方）于吸收合并前在A股与H股市场同时进行定向增发，以解燃眉之急。
公告显示，东方航空在香港定向增发4.9亿股H股，发行价为1.56港元/股；在A股市场非公开发行13.5亿股，其中，公司控股股东东航集团拟以现金认购不超过4.9亿股，发行价为4.75元/股。这样一来，东方航空通过增发A股募集资金64.13亿元，扣除发行费用，可实际募资63.99亿元，再加上H股定向增发所募集的约6.73亿元，总募资额可达70亿元，公司资金实力可以显著增强，净资产水平会明显提高，从而缓解公司的偿债压力，并改善盈利能力、抗风险能力和整体竞争力。
在定向增发对象的选择上，各方也颇费了一番心思。
首先，针对东方航空H股价格较A股折让较多的情况，将新H股全部发行给东航集团旗下子公司东航国际，这一方面有利于东航集团以较低的成本增强在新东方航空中的话语权，另一方面有利于达到东航集团事先承诺认购的股份数目。
其次，东方航空A股的增发认购人名单也颇有讲究。在增发方案出台之前，市场普遍猜测上海市国资委旗下的国有企业会全面进入认购人名单。然而，相关企业事实上并未出现。除东航集团以现金认购4.9亿股（占本次发行总股数的36.3%）以外，天津市国资委旗下的泰达（北京）投资有限公司、东莞市国资委旗下的东莞财信发展有限公司各认购了1052.63万股；出现在名单中的还包括与东方航空业务有较大关联的一些企业，如中国航油、航天投资控股有限公司、航天科技财务有限责任公司、中外运空运发展股份有限公司等；此外也不乏陈郁凤、福建富豪柯希平等私人投资者的身影，UT斯达康公司创始人吴鹰任董事长的中泽嘉盟投资有限公司也参与了认购（表1）。显然，东方航空新A股的认购人安排不仅着眼于分散新东方航空的股权，以使其股权结构更加合理，而且为东方航空未来加强与关联企业的合作奠定了基础（表2）。
这一定向增发方案得到了资本市场的认可。2009年7月13日，东航与上航正式复牌当日，股票一开盘就封在涨停，封单都超过了1亿股；由于不受涨跌幅限制，东航H股一开盘便涨12.64%，报1.96港元，全天成交1.44亿港元。
为吸收合并铺路
定向增发为东航吸收合并上航奠定坚实的基础，是整个联合重组方案得以顺利通过的重要条件。2009年6月8日，东航与上航的联合重组正式启动；当年9月22日，联合重组方案被两家公司职工代表大会高票通过；11月30日，东方航空70亿元增发和东航上航重组两个项目获得证监会审核通过。
定向增发虽然有助于解决资不抵债的问题，但东航与上航这两家“ST”航空公司的重组依然面临新的难题，比如队伍和运行体系的整合、企业文化的磨合等，这不是一朝一夕就能解决的，而这些问题不仅直接影响到新的东方航空能否借助重组走出困境，也能充分彰显“东上重组”这场资本大戏的精彩度。