钱荒来袭，同业理财陷入漩涡之中，不仅业务模式和持续发展存在补给线断供的风险，而且还被冠以影子银行之主力和流动性冲击之推手的名号，引来诸多苛责。流动性警报拉响，谁之过？影子银行？同业理财？是，也不是，辨析如下。

流动性层次与影子银行因果

　　钱荒是一种情绪表达，而非科学分析，之后演绎出了“钱慌”和“钱谎”，足见舆论之纷繁，意见之多元。“荒”释义为“严重的缺乏”，仅从M2超过14%的年化增长率和银行体系越万亿的超额备付来看，“严重的缺乏”无从谈起，“缺乏”都很牵强，因此更严谨的表达应该是流动性冲击。
　　流动性是个层次丰富的概念，至少有宏观流动性、市场流动性和心理流动性三个维度。
　　宏观流动性与货币供应量高度关联，设若M2保持两位数增速，该维度的流动性应无不足之虞。市场流动性与产品的多样性和参与者的多元化互为因果，产品越丰富，参与者数量越大且风险偏好差异化越显著，市场深度和广度越好，市场流动性也就越强。心理流动性与参与者的预期和行为模式休戚相关，而这个维度的流动性最不确定，并且最难量化。2013年6月以来的数次流动性冲击，仅从中观层面分析，主要源于市场的不成熟以及参与者的过度预期和过度反应，那么，影子银行是否是其中重要的因子呢？
　　影子银行不是因，而是果。在国内主要银行体制和市场融资地位不对等造成的金融抑制的环境中，城乡之间、国企和民企之间金融“二元化”特点突出，农村地区、广大的中小企业、民营企业的融资需求得不到充分满足，存在寻求“另类融资”的冲动；房地产和地方融资平台在经济刺激政策下“摊大了饼”，存量债务的利息支出重负需要大量资金的对接；金融机构在利润考核与监管之间走平衡，亦有动力发展表外业务和更加市场化的业务。影子银行应运而生，是长期金融抑制催生了影子银行，也形成了目前以银行体系为主的金融体系和影子银行体系并存的新的“二元化”金融格局。
　　西方影子银行是金融市场、金融体系发展过程中的产物。其影子银行业务主要是建立在衍生品、证券化或多重证券化等工具的基础上，自下而上地形成了产品线、业务部门、机构等新组织，不同金融机构之间建立起复杂的对手方交易网络。不能以西方常用的方式规范监管中国的影子银行，因为成因不同。
　　同理，在利率市场化的进程中，影子银行同样是果，而非因，也不要痴迷于“影子银行促进利率市场化”的虚妄。利率市场化使得传统商业银行业务面临着利差收窄、利润压缩、利率波动风险上升、流动性管理难度加大等难题，因此银行在激烈竞争中如果要建立起有效的利率风险管理体系，加强流动性管理，扩宽资金来源渠道，强化竞争力，就必须加强金融产品创新，以客户为中心定制个性化特色产品和服务，走差异化经营道路，影子银行是其中的一种选择。进一步讲，利率市场化的推进又会压缩高杠杆、高风险及不规范的影子银行业务，有助于优化资金资源的配置，并为金融产品创新营造市场化环境。牛顿第三定律在金融领域被验证，作用力与反作用力互现。

同业范式迁徙

　　既然影子银行非因，流动性传导机制又呈现矩阵式交互特点，那么同业理财触发钱荒则明显“证据”不足，疑罪从无。不说理财，先以同业业务为例观察中国银行业市场化业务的演进。与传统商业银行以信用为基础迥然不同，同业业务的特点体现在市场化上，特别是其突出的交易特性：
　　交易性。同业的负债是为资产业务而对应出现的，而资产是可交易并且必须交易的。同业的资产不是为持有到期的，而是要准备随时卖出、随时调整的。在叙做同业资产时必须检验其可否交易，若交易性不足，则不是合格的同业资产。
　　市场依托性。既然同业是金融市场类业务，是交易类业务，那么对市场的依赖性必然很强，即便在中国这样初生发育的资本市场环境下。市场是不以人的意志为转移的，市场永远是正确的，并且是信息的集大成者，没有任何一个单一机构能如市场般处理大数据，也就没有任何一个单一机构可以预测市场走势。市场是有年景的，特别是对同业而言，某一年好某一年不好是常态，不能期待同业业务是一个永续增长的业务，因此其利润一定是零基预算而非增量预算。
　　高流动性。同业应是高流动性负债和较高流动性资产的组合，流动性是同业业务的灵魂所在，一旦同业业务流动性下降，特别是资产流动性下降，则同业生存与发展的基础就出现了问题。
　　利率敏感性。由于是市场化、交易性的业务，同业对利率变化很敏感，并且能通过市场流动性的变化感知短期内的利率变化趋势。一旦利率变化形成市场共识，则会引起同业相关产品的价格升降，而且这个过程很短。
　　资产负债缺口存在的天然倾向。同业不可能没有资产负债的期限缺口，甚至不可能没有资产负债的数量缺口。常态看，商业银行传统业务由于存贷比管理是负债贡献、流动性溢出部门，而同业是负债吸纳、流动性消化部门。金融交易产品有买卖价格，没有缺口则同业业务就没有盈利模式。但数量缺口过大影响到资源配置，甚至挤占信贷资产的增长空间（主要指占贷款规模的同业资产），期限缺口过大则暴露于利率风险、流动性风险的巨大不确定性中。
　　交易的大额度与大规模。由于交易对手是专业投资者，同业交易频度高，单笔交易额大，整体交易规模的伸缩能力也非其他业务可比。与此对应，一旦有风险，则数量级也较大。
　　创新性强。同业始终处在金融创新的最前沿，一定程度上领先于监管并通过监管套利->监管规范->再套利->再规范的路径促进金融市场的发展。但是，确实存在监管规范后原有同业产品瞬时消失的情况，这种不确定性是金融创新与生俱来的特点。

　　分散性与平衡摆布。同业的负债来源和资产运用无论在交易对手、产品种类、期限、渠道上都应尽可能分散，避免集中度过高。过度集中会在市场逆转时导致资产处置难度几何级数地跃升，造成流动性困局甚至引爆整体流动性危机，况且同业业务的量较大，任何变化对银行的冲击都足够大。
　　对合格专业人才队伍的依赖。同业的人均产出很高，但同时也要求人才队伍是专业且高度市场化的，人数多少不是问题，关键是同业人员必须懂市场、懂产品、懂风险、懂创新。而这样的团队既难以建立，也难以稳定。
　　近年来，同业业务的范式在变化，而且是行业性的变化，其迁徙的轨迹是：从流动性补充部门变为利润中心，利息收入和中收同步增长且规模逐年上台阶；从“偏安一隅”到“登堂入室”，原来属二线前台部门而现在是一线前台条线；从“小不点”到“大块头”，中小股份制商业银行同业资产占比普遍超过20%，极致者达三分之一；从银行间业务到类信贷业务，同业的“老三样”（拆借、存放和票据）式微，“新三样”（买入返售、同业代付、信托受益权转让）上位，类信贷化彰显，存贷比管理下的重点转移；从表内到表外，受制于风险资产的约束，同业资产向表外腾挪，扭曲了数据，模糊了资产性质；从“躺着赚钱”到“躺着中枪”，流动性冲击来袭时，同业业务的速生戛然而止，并受到“非过错”的过错指责。

同业业务成功归因

　　“失败乃成功之母”，前提是明白为什么失败以及如何避免“第二次踏进同一条河流”。这是常规的思维定式。不明白为什么失败是可怕的，比它更可怕的是不知道为什么成功，莫名其妙、糊里糊涂的成功危害性更大。因此，同业业务“浴火重生”之前必须先归因成功的要素。
　　首先，宏观经济环境正向。全球金融危机以来到流动性冲击之前，中国实施积极的财政政策和稳健的货币政策，货币供应量增速在两位数水平，经济上是加杠杆，至少不是去杠杆，金融上是货币政策中性特别是流动性中性，对同业业务而言，扩张的经济和适度的货币是适宜生长的土壤。
　　其次，中观市场环境正向。一方面，存贷比和信贷规模管理使银行有动力通过表外叙做类信贷业务满足实体经济的资金需求，同业资产以“另类”的方式加速扩张，同业负债也水涨船高；另一方面，市场利率适中，流动性较充足，大银行同业占比较小，成了市场资金的“水龙头”，构筑了同业业务期限错配的市场基础。
　　再次，微观激励机制到位。同业业务非传统主流，在存贷业务占绝对主导地位时居辅助性地位，基数低，上台阶难度小。加之银行由规模导向转为规模、利润双导向，同业业务节约资本占用，低耗风险资产，又同时产出利息和中收，与商业银行增量激励、风险调整后的利润激励高度契合，微观主体加大力度发展同业业务是应然也是必然之举。
　　第四，人才储备进入产出期。金融市场类业务的核心竞争力在人，随着银行市场化程度的提高，金融市场人员的培养、储备和扩充取得了长足进步，这部分人兼顾信用风险和市场风险，左手负债右手资产，同时具有资产负债的交易能力。同业业务壮大的人力基础即在于此。

硬约束环境下转型

　　时至今日，上述条件基本用尽，市场没有留更多的余地，激励机制也没有更大的空间，同业业务拐点来临：
　　规模瓶颈显现。中小股份制商业银行同业业务规模依然很大，若再增长会导致资产负债表失衡；国有商业银行即便想赶上同业业务快速发展的“末班车”，银行间市场深度和广度的不足显然无法提供有效支撑。加上“巴三”的实施、同业业务监管规则的出台，以及表外业务的规范和回表，商业银行同业业务的规模只有向下调整的可能，而不是向上。
　　流动性压力趋增。同业业务的期限错配有一个“度”，过之犹不及。在市场中性、流动性宽松时流动性风险不会显现，一旦逆转，同业业务过度的期限错配不仅殃及自身，而且会波及银行甚至引发系统性风险。流动性覆盖比率和净稳定现金流比率双向加压，流动性环境已经质变。
　　资产负债结构不合理。同业负债以7天、14天为主，同业资产期限较长，且长期限资产占比大，甚至有三年左右的资产。一般而言，同业存放等短期限资产占比应在30%左右，而市场的均值达不到，有的银行该比例不到20%，流动性风险暴露，这相当于把资产和负债人为撕开了一个口子，并且越撕越大，到一定程度，想粘合回来都难。
　　高收益资产集中度高。同业业务负债来源和资产配置的分散原则是内生的，而现在商业银行同业资产过多地集中在信托受益权转让等高收益资产上，资产刚性强，拆解难度大，市场承受力也有限，信用风险非对称暴露，而同业业务的看家本领是交易能力和市场风险管理，并非信用。
　　市场风险波动剧烈。同业业务单笔规模大，整体规模也大，市场风险指标的波动更大。举例而言，若一家银行同业资产5000亿元左右，DV01是5000万元，那么市场利率升1个基点，则损失5000万元，市场利率升1个百分点，则损失50亿元。如果以前同业业务损益对银行的冲击是“鸡蛋碰石头”，那么现在就是“行星撞地球”。
　　操作风险事件也有发生。同业业务是流程和文本驱动的，操作环节多，制式合同多。银信、银保、银证均有涉猎，再加上其他类信贷业务，产品复杂，对法律文件的要求高，操作风险凸显，管理难度极大。
　　利润增长惯性扭曲盈利模式。银行同业利润占比逐年提高，并且形成路径依赖，一味延长资产期限，导致巨大的期限错配缺口难以在短期内修复。
　　总之，同业业务之“罪”是金融体系市场化进程中的伴生物，严格地讲是规范之前的不规范，那么同业业务之“罚”只能是加快市场化进程，让市场的力量在同业业务规范发展中起“决定性作用”。
　　譬如，回归本源，以市场化的资产负债建构同业业务，配合经济去杠杆减少类信贷业务占比；压缩资产负债缺口和期限缺口，以新资本监管规定真实反映业务本质，强化资本和风险资产的刚性约束；透明化表内、表外业务的处理规则，以实质风险承担为标准精确区分资产类别，让“抽屉协议”放到桌面上；激励机制市场化，同业指标中性设置，盯住市场平均收益率水平，以benchmark（对标）而非静态高增长率的方式进行考核；资产负债实现集约化管理，建立头寸概念并集中管理头寸，头寸应同业务指标一样下达给经营机构；负债管理要有优先度，流动性管理指标要内嵌到负债管理中，以负债规模和结构定资产规模和结构；优化资产结构，增加流动性强的市场类资产，存量信托受益权转让等业务的基础资产的信用风险要进行评估量化并纳入大的信用风险管理框架内；整合金融市场类业务，形成统一的交易平台、投资平台和代客平台，市场化人员的配置要跟上。以上难免有遗漏，因行而异，因市场而异，不再赘述。结论是，同业是市场业务，“改造”同业肯定要用市场化手段。
　　同业业务“罪与罚”被证伪，一切都会过去，“但一切都不会不留痕迹地过去”（契诃夫语），时间会把失败变成礼物，窃以为流动性冲击不仅不会抑制同业业务的发展，反而会助力同业业务乘市场化之东风以稳定且优雅的姿态转型。