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摘要：本文采用2007-2016年山西省煤炭行业主要的9家煤炭企业的季度财务数据，构建Panel-VAR模型，对山西省煤炭行业的资本结构的影响因素进行了实证分析。研究结果表明：山西省煤炭行业的资本结构与其盈利能力和资产担保价值之间存在显著的协整关系，且与盈利能力之间存在反向关系，与资产担保价值之间存在正向关系。
关键词：资本结构；盈利能力；资产担保价值Panel-VAR模型
一、引言
资金是一个企业运行的血液，而对外融资是大部分企业获得资金来源的重要方式。企业的对外融资最终体现为企业的资本结构，而资本结构则直接关系到企业本身的财务风险和资金成本，影响企业的持续经营。山西省作为全国产煤第一大省，自2012年以来，省内主要煤企利润连续下滑，一半以上出现连续亏损。煤炭行业又是一个资本密集型的企业，生产过程中需要使用大量的外部付息资本。所以，在当前煤炭行业不景气的情况下，对山西省煤炭行业资本结构进行研究是十分必要的。
二、文献综述
关于企业资本结构理论方面的研究，较早的开始于国外，Modigliani和Miller在1958年提出了在无税收和完全市场条件下公司资本结构与公司价值无关的理论，之后出现了代理理论、信号理论、优序融资理论等。国内由于受到经济发展的条件限制，对企业资本结构的研究开始较晚，但也取得了一些的成果。陈小悦、李晨（1995）使用沪市1993年7月到1994年3月的A股上市公司的数据，结果发现沪市收益与负债权益比率、公司规模负相关。然而陆正飞、辛宇（1998）研究得出企业的获利能力、规模、资产担保价值、成长性对长期负债比率没有显著影响。洪锡熙、沈艺峰（2000）使用列联表分析方法，得出企业负债比例分别与自身的规模和盈利能力显著相关。郭鹏飞、孙培源（2003）的研究表明：约9.5%的公司间资本结构差异可由公司所处行业门类来解释。邢有洪（2009）分析了上市公司资本结构的影响因素，得出盈利能力、非债务税盾、股权集中度与资本结构显著负相关；而资产规模、资产运营能力、资产担保价值与资本结构显著正相关。马岩、陈然（2012）的研究结果显示，资产担保价值、企业规模对资本结构具有正向效应，盈利能力对资本结构存在着负效应。
三、实证分析
1、数据来源说明。本文实证部分使用的数据来源于新浪财经网站公布的山西省主要的9家上市煤炭企业2007年1季度至2016年3季度的资产负债表和利润表，并进行整理所得。这九家上市煤炭企业包括：永泰能源、阳泉煤业、西山煤电、山西焦化、美锦能源、煤气化、潞安环能、兰花科创、大同煤业。
2、变量选取。本文在模型中使用的解释变量包括：企业的盈利能力、资产担保价值等，被解释变量为企业的资本结构。下面将對这些变量作出详细说明。
企业资本结构（Y）。资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。本文选取资产负债率（总负债/总资产）来描述企业的资本结构。从数据中可以看出，山西省煤炭行业企业的负债在资产中的比重自2012年至今一直在上升，资本结构在煤炭行业下行压力下总体处于上升趋势。
盈利能力（x）。企业盈利能力越强，企业获得的自有资金就越多在一定程度上能满足公司经营的需要。本文中关于企业盈利能力的变量使用毛利率（营业利润/营业收入）指标来代替。纵观数据，山西省煤炭行业的盈利能力自2010年第一季度以来一直处于下降趋势。
资产担保价值（z）。企业所拥有存货、固定资产等的价值越大越稳定，则企业越容易从银行等出获得融资。本文选用这九家煤炭企业的固定资产和存货占其总资产的比重来作为资产担保价值变量。
3、数据的平稳性和协整性检验。在使用Panel-VAR模型进行脉冲响应分析前，我们需要对变量的平稳性进行检验。首先对面板数据进行单位根检验。
表1检验结果表明，X、Y、Z各指标原序列都是非平稳的。经过一阶差分后，在1%的水平下均拒绝存在单位根的原假设，即各变量的一阶差分时间序列为平稳序列。因此所有变量均为一阶单整。在此基础上进一步做面板协整性检验，以确定各变量之间是否存在长期均衡关系。
由表2检验结果，得到的7个统计量中除了Panelv统计量以外其他6个统计量均在1%的水平下显著。这表明资本结构、盈利能力、资产担保价值之间存在长期均衡关系，即Y、X、Z三个变量之间存在显著的协整关系。
4、建立Panel-VAR模型。根据单位根检验的结果，使用一这三个变量建立VAR模型。由AIC信息准则判断VAR模型的最优滞后阶数确定为4阶。接下来，检验VAR是否平稳。图1为Eviews8.0给出的单位根的分布情况。从图中的结果发现，所有的单位根均落在单位圆内，因此可以得出滞后4阶的VAR模型是平稳的。
5、Panel-VAR模型参数估计结果。表3为建立的滞后4阶的VAR模型的参数估计结果。从中可以看到，盈利能力X对资本结构的系数均为负数，说明盈利能力增强会使资本结构反向变化，即会导致资本总资产中负债的比例下降。资产担保价值Y对资本结构的系数均为正数，说明资产担保价值的增加会导致资本结构同向变化，即会使总资产中负债的比例上升。
由图2-1中脉冲响应值的轨迹可以看出资本结构变化受到盈利能力变化一个正的冲击后在第一季度为负值，但紧接着开始波动上扬，到第五季度上升为正值，随后开始围绕0值上下波动，最终这种影响趋于消失。这说明盈利能力的变化短期内对资本结构有一定的反向作用，即盈利能力上升短期内会导致资本结构下降，随着时间的推移这种作用逐渐消失。这是由于当企业盈利能力较强时，企业就可能拥有较多的保留盈余，在融资时就可以内部融资为主，并可更少使用债权融资，是总资产中负债的比例下降，即资本结构反方向变化。
由图2-2中，资产担保价值一个正向的冲击后，资本结构的变化开始为负值，在第二季度迅速上升为正值并且达到最大，在持续到第五季度后开始下降，随后这种效应随着时间的延续逐渐减弱。说明资产担保价值的增加会在起初导致资本结构的下降，但短时间就会导致资本结构上升，并且会持续三个季度，随后这种效应逐间消失。这是由于企业在最初资产中存货和固定资产的的增加导致相应的负债的比例下降，存货和固定资产可以作为企业的可抵押资产，可抵押资产的增加在一段时间内会相应的提高企业的信用水平，企业可以从外部获得更多的债务融资，从而导致资本结构同向变化。
图2-3为企业的资本结构变化对自身的冲击，由图中的轨迹可看出，资本结构变化对自身的一个正向冲击后，其自身的反应在第1期最大，之后快速在第二季度减小为负值，在第三、四季度逐渐上升开始在0值附近以微小的变化波动。这说明企业的资本结构在本身有个较大的变化后会迅速对这种变化做出调整，调整期在4个季度左右。
四、结论
通过实证研究表明，山西省煤炭行业企业的盈利能力对资本结构具有负效应。即企业的盈利能力越强其总资产中负债的比例就越低。目前山西省煤炭企业在煤炭行业正面临巨大的下行压力，出现连续数季度困损，盈利能力大大下降，可获得的内源融资在减少，企业需要通过负债融资获取公司持续经营所需的资金，从而导致企业的资本结构中的负债上升。此外，存货和固定资产可作为抵押资产进行抵押担保提升企业的信用水平，提高企业从外部取得资金的能力，从而使企业可以获得更多的外部融资，由于企业对资金的需求从而使企业在一定时间内的负债增加，资本结构上升。
关键词：资本结构；盈利能力；资产担保价值Panel-VAR模型
一、引言
资金是一个企业运行的血液，而对外融资是大部分企业获得资金来源的重要方式。企业的对外融资最终体现为企业的资本结构，而资本结构则直接关系到企业本身的财务风险和资金成本，影响企业的持续经营。山西省作为全国产煤第一大省，自2012年以来，省内主要煤企利润连续下滑，一半以上出现连续亏损。煤炭行业又是一个资本密集型的企业，生产过程中需要使用大量的外部付息资本。所以，在当前煤炭行业不景气的情况下，对山西省煤炭行业资本结构进行研究是十分必要的。
二、文献综述
关于企业资本结构理论方面的研究，较早的开始于国外，Modigliani和Miller在1958年提出了在无税收和完全市场条件下公司资本结构与公司价值无关的理论，之后出现了代理理论、信号理论、优序融资理论等。国内由于受到经济发展的条件限制，对企业资本结构的研究开始较晚，但也取得了一些的成果。陈小悦、李晨（1995）使用沪市1993年7月到1994年3月的A股上市公司的数据，结果发现沪市收益与负债权益比率、公司规模负相关。然而陆正飞、辛宇（1998）研究得出企业的获利能力、规模、资产担保价值、成长性对长期负债比率没有显著影响。洪锡熙、沈艺峰（2000）使用列联表分析方法，得出企业负债比例分别与自身的规模和盈利能力显著相关。郭鹏飞、孙培源（2003）的研究表明：约9.5%的公司间资本结构差异可由公司所处行业门类来解释。邢有洪（2009）分析了上市公司资本结构的影响因素，得出盈利能力、非债务税盾、股权集中度与资本结构显著负相关；而资产规模、资产运营能力、资产担保价值与资本结构显著正相关。马岩、陈然（2012）的研究结果显示，资产担保价值、企业规模对资本结构具有正向效应，盈利能力对资本结构存在着负效应。
三、实证分析
1、数据来源说明。本文实证部分使用的数据来源于新浪财经网站公布的山西省主要的9家上市煤炭企业2007年1季度至2016年3季度的资产负债表和利润表，并进行整理所得。这九家上市煤炭企业包括：永泰能源、阳泉煤业、西山煤电、山西焦化、美锦能源、煤气化、潞安环能、兰花科创、大同煤业。
2、变量选取。本文在模型中使用的解释变量包括：企业的盈利能力、资产担保价值等，被解释变量为企业的资本结构。下面将對这些变量作出详细说明。
企业资本结构（Y）。资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。本文选取资产负债率（总负债/总资产）来描述企业的资本结构。从数据中可以看出，山西省煤炭行业企业的负债在资产中的比重自2012年至今一直在上升，资本结构在煤炭行业下行压力下总体处于上升趋势。
盈利能力（x）。企业盈利能力越强，企业获得的自有资金就越多在一定程度上能满足公司经营的需要。本文中关于企业盈利能力的变量使用毛利率（营业利润/营业收入）指标来代替。纵观数据，山西省煤炭行业的盈利能力自2010年第一季度以来一直处于下降趋势。
资产担保价值（z）。企业所拥有存货、固定资产等的价值越大越稳定，则企业越容易从银行等出获得融资。本文选用这九家煤炭企业的固定资产和存货占其总资产的比重来作为资产担保价值变量。
3、数据的平稳性和协整性检验。在使用Panel-VAR模型进行脉冲响应分析前，我们需要对变量的平稳性进行检验。首先对面板数据进行单位根检验。
表1检验结果表明，X、Y、Z各指标原序列都是非平稳的。经过一阶差分后，在1%的水平下均拒绝存在单位根的原假设，即各变量的一阶差分时间序列为平稳序列。因此所有变量均为一阶单整。在此基础上进一步做面板协整性检验，以确定各变量之间是否存在长期均衡关系。
由表2检验结果，得到的7个统计量中除了Panelv统计量以外其他6个统计量均在1%的水平下显著。这表明资本结构、盈利能力、资产担保价值之间存在长期均衡关系，即Y、X、Z三个变量之间存在显著的协整关系。
4、建立Panel-VAR模型。根据单位根检验的结果，使用一这三个变量建立VAR模型。由AIC信息准则判断VAR模型的最优滞后阶数确定为4阶。接下来，检验VAR是否平稳。图1为Eviews8.0给出的单位根的分布情况。从图中的结果发现，所有的单位根均落在单位圆内，因此可以得出滞后4阶的VAR模型是平稳的。
5、Panel-VAR模型参数估计结果。表3为建立的滞后4阶的VAR模型的参数估计结果。从中可以看到，盈利能力X对资本结构的系数均为负数，说明盈利能力增强会使资本结构反向变化，即会导致资本总资产中负债的比例下降。资产担保价值Y对资本结构的系数均为正数，说明资产担保价值的增加会导致资本结构同向变化，即会使总资产中负债的比例上升。
由图2-1中脉冲响应值的轨迹可以看出资本结构变化受到盈利能力变化一个正的冲击后在第一季度为负值，但紧接着开始波动上扬，到第五季度上升为正值，随后开始围绕0值上下波动，最终这种影响趋于消失。这说明盈利能力的变化短期内对资本结构有一定的反向作用，即盈利能力上升短期内会导致资本结构下降，随着时间的推移这种作用逐渐消失。这是由于当企业盈利能力较强时，企业就可能拥有较多的保留盈余，在融资时就可以内部融资为主，并可更少使用债权融资，是总资产中负债的比例下降，即资本结构反方向变化。
由图2-2中，资产担保价值一个正向的冲击后，资本结构的变化开始为负值，在第二季度迅速上升为正值并且达到最大，在持续到第五季度后开始下降，随后这种效应随着时间的延续逐渐减弱。说明资产担保价值的增加会在起初导致资本结构的下降，但短时间就会导致资本结构上升，并且会持续三个季度，随后这种效应逐间消失。这是由于企业在最初资产中存货和固定资产的的增加导致相应的负债的比例下降，存货和固定资产可以作为企业的可抵押资产，可抵押资产的增加在一段时间内会相应的提高企业的信用水平，企业可以从外部获得更多的债务融资，从而导致资本结构同向变化。
图2-3为企业的资本结构变化对自身的冲击，由图中的轨迹可看出，资本结构变化对自身的一个正向冲击后，其自身的反应在第1期最大，之后快速在第二季度减小为负值，在第三、四季度逐渐上升开始在0值附近以微小的变化波动。这说明企业的资本结构在本身有个较大的变化后会迅速对这种变化做出调整，调整期在4个季度左右。
四、结论
通过实证研究表明，山西省煤炭行业企业的盈利能力对资本结构具有负效应。即企业的盈利能力越强其总资产中负债的比例就越低。目前山西省煤炭企业在煤炭行业正面临巨大的下行压力，出现连续数季度困损，盈利能力大大下降，可获得的内源融资在减少，企业需要通过负债融资获取公司持续经营所需的资金，从而导致企业的资本结构中的负债上升。此外，存货和固定资产可作为抵押资产进行抵押担保提升企业的信用水平，提高企业从外部取得资金的能力，从而使企业可以获得更多的外部融资，由于企业对资金的需求从而使企业在一定时间内的负债增加，资本结构上升。