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存款准备金政策具有货币乘数效应，能给国家金融和经济带来较大冲击性影响，今年4月再次下调金融机构人民币存款准备金率1个百分点，表明流动性仍在逐步释放过程。通过运用一定的货币政策调控经济时，必然会对股市产生一定影响。结合我国过去调整情况以及存款准备金作用于股市的理论分析，本文提出一些政策建议。
一、存款准备金率及我国调整的历史沿革
存款准备金是指由于商业银行和其他金融机构出于资金清算需求和客户可提取存款需要而准备的货币资金。准备金总额占存款总额的比例即存款准备金率。存款准备金又分为法定存款准备金和超额准备金两部分。
准备金政策是中央银行的主动调节工具，它同再贴现政策、公开市场业务合称为中央银行调控宏观经济的三大政策工具。央行通过调整准备金率来改变基础货币数量和货币乘数，最终对宏观经济进行引导和调控。实际操作相对容易，且能广泛地作用于庞杂的商业银行系统。存款准备金政策作为一种效果强烈的货币政策工具，我国央行相较于欧美国家对这一工具使用比较频繁。
2006年6月到2018年6月，央行对准备金率作了非常频繁的调整，调整次数达43次。2006-2008年间，国内出现流动性过剩、通货膨胀加剧的现象，国际贸易持续保持大额顺差，因此，央行为了抑制商业银行信贷规模过快增长，连续上调存款准备金率。但是，在2008年9月后，为了应对国际金融危机带来的损失，保持商业银行信贷规模平稳增长，提高国民就业率，又开始连续4次下调准备金率。当经济形势总体回升，国内却也出现一些问题，信贷规模以及货币供应量增长又开始过快，CPI指数也增长较快，央行继续采取9次上调准备金率政策，来抑制过剩的流动性。
2011年开始，国家经济在政策引导下存在缓慢增长现象，资本市场疲软。故自2011年起，拉开了连续降准的序幕。最近一次调整是在经济发展乏力，金融系统风险提高，监管全面加强，全行业去杠杆的大环境之下，央行决定，从2018年4月25日起，下调人民币存款准备金率1个百分点，以此引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构。预计2018年仍将有机会下调存款准备金率。
二、存款准备金调整对股市影响的传导机制
股票市场是指已经发行的股票进行转让、买卖和流通的场。股市在发行市场基础之上发展起来，所以被称为二级市场。二级市场交易方式和结构相较于一级市场更为复杂，对经济所产生作用也更巨大。
中国股市在1989年作为试点建立。我国的股市又分为A股、B股和H股市场。其中，在1990年底创建的A股市场，无论是在发行的数量还是市值上，都在中国股市中占绝对的主体地位，是整个中国股票市场的代表。
中国股市的这二十多年来，同我国经济一样经历了巨大的发展和跌宕起伏的变化。2007年10月16日，上证指数达到历史最高点6124点之后一路狂泻，中国A股经历了长达7年漫漫熊市。2013年6月25日，上证指数于1849点处探底后，开始进入一个平缓的盘整缓升期。而自2014年11月22日中国人民银行降息后，这种走势立马被打破，上证指数开始进入高歌猛进模式——从2014年11月21日收盘的2488点，飞涨至2015年6月12日的5178点。其后爆发了惊心动魄的股灾。目前股市稳定在3200点上下。
对于成熟的市场来讲，货币政策能否有效传导给股市，与股市的制度基础、规模大小、各个金融市场间相互渗透程度等因素有紧密。货币政策在股市有效傳导需要如下基本条件：成熟、规范的交易机制和相应市场规模；股票市场、信贷市场、货币市场的较高一体化程度；稳定的投资者预期和良好的实体经济发展氛围等。准备金政策对股市影响可以归结为以下几个方面：
（一）宣示效应
央行宣布对准备金率进行调整后，会使民众做出相关的预测和判断，针对性地改变自身行为，间接放大了准备金率调整效应。比如，中央银行暗示或直接下调准备金率后，民众判断这是宽松的货币政策，推测出货币供应将会增加，首先便会使银行可供贷款资金规模增加，这将增加流入到股市的资金；货币供应量增加使得利率下降 、经济增长加速，提高了股市中上市公司利润。根据于此的判断将导致人们预期股价的上涨。股市中的投资者们在股价上涨预期下，纷纷选择购入股票，这将实际推动股价上涨，股价上涨反过来印证了投资者对未来预期，于是继续购买，螺旋式地推动股价持续上涨。
（二）货币供应量效应
当中央银行调整准备金率时，一方面会通过改变基础货币数量来直接影响商业银行直接所得存款；另一方面会改变货币乘数，货币创造机制来改变可供信贷规模，进而加倍地影响货币供应量。货币供应量受政策调整产生增加或减少，会直接改变进入股市资金量。理论上分析，中央银行上调准备金率，将增加流入股市中资金，股价下跌，反之股价上涨。
（三）市场利率效应
当存款准备金率调整时，假定其他因素为外生变量，这时货币供应量变化导致货币供给变化，进而使利率变化，影响程度与利率供求弹性相关。如果市场上整体资金供求平稳，少部分资金供求受准备金率变化较为敏感，那么央行上调或下调准备金率时，对利率作用不大。如果资金对准备金率调整富有弹性，对利率冲击就会很大。
由于目前我国A股市场中的短线资金所占比例较大，我国A股市场的资金性质同货币市场比较相似。法定存款准备金率的下调，会使货币市场上的利率下降，资本市场上资金面偏向宽裕，股价上涨，反之股价下跌。
（四）市场结构效应
由于不同类型的上市公司在证券市场挂牌交易，这些不同类型公司所需营运资金、对于资金的依赖程度是有所区别的，所以，当存款准备金率调整影响到对货币供给量变化时，会对不同类上市公司产生不同影响效应。存款准备金的调整对资本密集型企业影响较大，如房地产、金融业、重工业等行业，不同板块不同公司对货币政策反应程度是不同的。受直接影响的金融板块以及高度依赖信贷资金的房地产板块在每次调整中受冲击最大。 对于房地产板块来说，降准以后银行后续资金将更加宽裕，房贷有望继续宽松，面对当期地价高和买房热，消费者可能会抓住好时机，刺激了他们的购房意愿。房地产由于能筹集更多的营运资金，加大开发规模，行业利润可能会上升，此时，相应的就会出现股价上涨趋势，带动上下游建材行业板块股价上升。而对于金融板块来说，整个金融体系的贷款扩张能力增大，在货币乘数作用下，提高了商业银行派生存款能力，进而形成一种循环性放松。上市银行债券投资收益将会增多，也促进其股价上涨。
（五）股价指数效应
准备金率调整对股市资金产生影响，从而影响股价指数变动。法定存款准备金率上调，股市资金供给减少，准备金率上调也会缩减实体经济中的消费和投资，不利于上市公司的业绩改善。这使得准备金率调整与股价成负方向变动。
三、国内外对存款准备金率对股市影响的研究方法
国外在对准备金率变动对股市影响研究中，主要用到了三种计量经济学方法：事件研究法、VAR模型法、回归分析方法。运用这三种方法进行的计量分析所得到的大部分结论是准备金率调整与股票市场的变化呈反向关系。
国内对准备金率和股市研究主要集中在两方面：一方面是研究货币政策传导机制，包括传导渠道否通畅有效等；另一方面是对货币政策本身的研究，包括对外汇市场、股市和实体经济的影响。研究结果总体表明货币政策无论是对货币供应量还是中国的A股市场的影响都是存在的，但是作用不显著。
理论上分析股市波动应同准备金率成反方向变动，但实际上，股价波动受各种因素影响。不管是经济因素还是非经济因素，主观因素还是客观因素，都在每时每刻交织在一起对股价造成影响。而准备金率调整只是其中的一个因素，所以当多种因素共同作用于指数时，准备金率的作用效果不一定与预期相符。
四、政策建议
依照我国目前的发展状况以及宏观经济走势，预期未来还会再次使用下调存款准备金率的货币政策，为了提高其工具对股票市场传导的有效性，促进实体经济和资本市场的健康、稳定、持续增长，基于理论分析，本文提出以下几点建议：
依照我国目前的发展状况以及宏观经济走势，预期未来还会再次使用下调存款准备金率的货币政策，为了提高其工具对股票市场传导的有效性，减弱货币政策的滞后性，基于理论分析，本文提出以下几点建议：
（1）完善存款准备金制度。我国在2003年才开始真正意义上施行有差别化的准备金率政策，截至目前该项制度还没有进行过大范围调整。随着我国金融体系的改革，为了适应建设多层次资本市场体系的要求，我国现行的存款准备金制度也应该在新情况下作出调整。随着以后直接融资水平的不断提高，中央银行为了充分发挥政策工具的效果，应该根据我国金融体系的机构变化对存款准备金的缴存范围、调整方式进行改变。
（2）继续推进利率市场化进程。现今中国金融市场不断创新以及影子银行的发展，金融自由化逐步拓宽，我国频繁使用存款准备金工具仍有各种不足，难以持续在市场中实施，从本质上说，若央行只使用数量型政策工具去调节货币供给量，就不能从根本上就解决流动性泛滥或短缺的问题，应不断推进利率市场化进程，充分调动价格型政策工具的优势，来调控宏观经济。
（3）多元货币政策结合。每种货币政策工具有其自身的优缺点，相互结合可以扬长避短，对其缺点进行部分抵消，使其优势也能加倍显现。基于我国当前宏观经济发展的复杂态势，结合不同的货币政策是非常有必要的，一种单一货币政策长期实行，一定会产生不利的经济影响。
（4）完善股市交易机制。在股市发展过程中，我国股票市场成熟度以及规范性有了较大的发展，但是相较纽交所等国外股票交易市场来说，仍然存在很大的完善范圍。这些未改善的弊病都在一定程度上影响了货币政策效果的有效性，因此，我们要改善存款准备金制度的传导机制，即改善股市的交易机制来提高政策效果。（作者单位为南开大学金融学院）
一、存款准备金率及我国调整的历史沿革
存款准备金是指由于商业银行和其他金融机构出于资金清算需求和客户可提取存款需要而准备的货币资金。准备金总额占存款总额的比例即存款准备金率。存款准备金又分为法定存款准备金和超额准备金两部分。
准备金政策是中央银行的主动调节工具，它同再贴现政策、公开市场业务合称为中央银行调控宏观经济的三大政策工具。央行通过调整准备金率来改变基础货币数量和货币乘数，最终对宏观经济进行引导和调控。实际操作相对容易，且能广泛地作用于庞杂的商业银行系统。存款准备金政策作为一种效果强烈的货币政策工具，我国央行相较于欧美国家对这一工具使用比较频繁。
2006年6月到2018年6月，央行对准备金率作了非常频繁的调整，调整次数达43次。2006-2008年间，国内出现流动性过剩、通货膨胀加剧的现象，国际贸易持续保持大额顺差，因此，央行为了抑制商业银行信贷规模过快增长，连续上调存款准备金率。但是，在2008年9月后，为了应对国际金融危机带来的损失，保持商业银行信贷规模平稳增长，提高国民就业率，又开始连续4次下调准备金率。当经济形势总体回升，国内却也出现一些问题，信贷规模以及货币供应量增长又开始过快，CPI指数也增长较快，央行继续采取9次上调准备金率政策，来抑制过剩的流动性。
2011年开始，国家经济在政策引导下存在缓慢增长现象，资本市场疲软。故自2011年起，拉开了连续降准的序幕。最近一次调整是在经济发展乏力，金融系统风险提高，监管全面加强，全行业去杠杆的大环境之下，央行决定，从2018年4月25日起，下调人民币存款准备金率1个百分点，以此引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构。预计2018年仍将有机会下调存款准备金率。
二、存款准备金调整对股市影响的传导机制
股票市场是指已经发行的股票进行转让、买卖和流通的场。股市在发行市场基础之上发展起来，所以被称为二级市场。二级市场交易方式和结构相较于一级市场更为复杂，对经济所产生作用也更巨大。
中国股市在1989年作为试点建立。我国的股市又分为A股、B股和H股市场。其中，在1990年底创建的A股市场，无论是在发行的数量还是市值上，都在中国股市中占绝对的主体地位，是整个中国股票市场的代表。
中国股市的这二十多年来，同我国经济一样经历了巨大的发展和跌宕起伏的变化。2007年10月16日，上证指数达到历史最高点6124点之后一路狂泻，中国A股经历了长达7年漫漫熊市。2013年6月25日，上证指数于1849点处探底后，开始进入一个平缓的盘整缓升期。而自2014年11月22日中国人民银行降息后，这种走势立马被打破，上证指数开始进入高歌猛进模式——从2014年11月21日收盘的2488点，飞涨至2015年6月12日的5178点。其后爆发了惊心动魄的股灾。目前股市稳定在3200点上下。
对于成熟的市场来讲，货币政策能否有效传导给股市，与股市的制度基础、规模大小、各个金融市场间相互渗透程度等因素有紧密。货币政策在股市有效傳导需要如下基本条件：成熟、规范的交易机制和相应市场规模；股票市场、信贷市场、货币市场的较高一体化程度；稳定的投资者预期和良好的实体经济发展氛围等。准备金政策对股市影响可以归结为以下几个方面：
（一）宣示效应
央行宣布对准备金率进行调整后，会使民众做出相关的预测和判断，针对性地改变自身行为，间接放大了准备金率调整效应。比如，中央银行暗示或直接下调准备金率后，民众判断这是宽松的货币政策，推测出货币供应将会增加，首先便会使银行可供贷款资金规模增加，这将增加流入到股市的资金；货币供应量增加使得利率下降 、经济增长加速，提高了股市中上市公司利润。根据于此的判断将导致人们预期股价的上涨。股市中的投资者们在股价上涨预期下，纷纷选择购入股票，这将实际推动股价上涨，股价上涨反过来印证了投资者对未来预期，于是继续购买，螺旋式地推动股价持续上涨。
（二）货币供应量效应
当中央银行调整准备金率时，一方面会通过改变基础货币数量来直接影响商业银行直接所得存款；另一方面会改变货币乘数，货币创造机制来改变可供信贷规模，进而加倍地影响货币供应量。货币供应量受政策调整产生增加或减少，会直接改变进入股市资金量。理论上分析，中央银行上调准备金率，将增加流入股市中资金，股价下跌，反之股价上涨。
（三）市场利率效应
当存款准备金率调整时，假定其他因素为外生变量，这时货币供应量变化导致货币供给变化，进而使利率变化，影响程度与利率供求弹性相关。如果市场上整体资金供求平稳，少部分资金供求受准备金率变化较为敏感，那么央行上调或下调准备金率时，对利率作用不大。如果资金对准备金率调整富有弹性，对利率冲击就会很大。
由于目前我国A股市场中的短线资金所占比例较大，我国A股市场的资金性质同货币市场比较相似。法定存款准备金率的下调，会使货币市场上的利率下降，资本市场上资金面偏向宽裕，股价上涨，反之股价下跌。
（四）市场结构效应
由于不同类型的上市公司在证券市场挂牌交易，这些不同类型公司所需营运资金、对于资金的依赖程度是有所区别的，所以，当存款准备金率调整影响到对货币供给量变化时，会对不同类上市公司产生不同影响效应。存款准备金的调整对资本密集型企业影响较大，如房地产、金融业、重工业等行业，不同板块不同公司对货币政策反应程度是不同的。受直接影响的金融板块以及高度依赖信贷资金的房地产板块在每次调整中受冲击最大。 对于房地产板块来说，降准以后银行后续资金将更加宽裕，房贷有望继续宽松，面对当期地价高和买房热，消费者可能会抓住好时机，刺激了他们的购房意愿。房地产由于能筹集更多的营运资金，加大开发规模，行业利润可能会上升，此时，相应的就会出现股价上涨趋势，带动上下游建材行业板块股价上升。而对于金融板块来说，整个金融体系的贷款扩张能力增大，在货币乘数作用下，提高了商业银行派生存款能力，进而形成一种循环性放松。上市银行债券投资收益将会增多，也促进其股价上涨。
（五）股价指数效应
准备金率调整对股市资金产生影响，从而影响股价指数变动。法定存款准备金率上调，股市资金供给减少，准备金率上调也会缩减实体经济中的消费和投资，不利于上市公司的业绩改善。这使得准备金率调整与股价成负方向变动。
三、国内外对存款准备金率对股市影响的研究方法
国外在对准备金率变动对股市影响研究中，主要用到了三种计量经济学方法：事件研究法、VAR模型法、回归分析方法。运用这三种方法进行的计量分析所得到的大部分结论是准备金率调整与股票市场的变化呈反向关系。
国内对准备金率和股市研究主要集中在两方面：一方面是研究货币政策传导机制，包括传导渠道否通畅有效等；另一方面是对货币政策本身的研究，包括对外汇市场、股市和实体经济的影响。研究结果总体表明货币政策无论是对货币供应量还是中国的A股市场的影响都是存在的，但是作用不显著。
理论上分析股市波动应同准备金率成反方向变动，但实际上，股价波动受各种因素影响。不管是经济因素还是非经济因素，主观因素还是客观因素，都在每时每刻交织在一起对股价造成影响。而准备金率调整只是其中的一个因素，所以当多种因素共同作用于指数时，准备金率的作用效果不一定与预期相符。
四、政策建议
依照我国目前的发展状况以及宏观经济走势，预期未来还会再次使用下调存款准备金率的货币政策，为了提高其工具对股票市场传导的有效性，促进实体经济和资本市场的健康、稳定、持续增长，基于理论分析，本文提出以下几点建议：
依照我国目前的发展状况以及宏观经济走势，预期未来还会再次使用下调存款准备金率的货币政策，为了提高其工具对股票市场传导的有效性，减弱货币政策的滞后性，基于理论分析，本文提出以下几点建议：
（1）完善存款准备金制度。我国在2003年才开始真正意义上施行有差别化的准备金率政策，截至目前该项制度还没有进行过大范围调整。随着我国金融体系的改革，为了适应建设多层次资本市场体系的要求，我国现行的存款准备金制度也应该在新情况下作出调整。随着以后直接融资水平的不断提高，中央银行为了充分发挥政策工具的效果，应该根据我国金融体系的机构变化对存款准备金的缴存范围、调整方式进行改变。
（2）继续推进利率市场化进程。现今中国金融市场不断创新以及影子银行的发展，金融自由化逐步拓宽，我国频繁使用存款准备金工具仍有各种不足，难以持续在市场中实施，从本质上说，若央行只使用数量型政策工具去调节货币供给量，就不能从根本上就解决流动性泛滥或短缺的问题，应不断推进利率市场化进程，充分调动价格型政策工具的优势，来调控宏观经济。
（3）多元货币政策结合。每种货币政策工具有其自身的优缺点，相互结合可以扬长避短，对其缺点进行部分抵消，使其优势也能加倍显现。基于我国当前宏观经济发展的复杂态势，结合不同的货币政策是非常有必要的，一种单一货币政策长期实行，一定会产生不利的经济影响。
（4）完善股市交易机制。在股市发展过程中，我国股票市场成熟度以及规范性有了较大的发展，但是相较纽交所等国外股票交易市场来说，仍然存在很大的完善范圍。这些未改善的弊病都在一定程度上影响了货币政策效果的有效性，因此，我们要改善存款准备金制度的传导机制，即改善股市的交易机制来提高政策效果。（作者单位为南开大学金融学院）