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[摘要]监管失误是引发美国次贷危机的重要原因之一。本文较为系统、详细地分析了次贷危机所暴露出的美国证券监管在监管理念、监管力度、净资本与杠杆率要求的遵守、场外市场信息披露以及对信用评级机构的监管等方面存在的问题，在此基础上，得出对于新兴的中国证券市场的若干启示。
[关键词]次贷危机；证券监管；启示
中图分类号：F830，99 文献标识码：A 文章编号：1008-4096(2009)05-0071-04
一、次贷危机认识的新视角
自2007年延续至今的“次贷危机”根源于美国次级住房抵押贷款的信用风险问题，基于次级贷款的金融衍生产品有效地连接了信贷市场与资本市场，证券化产品的集中过快增长使基础资产风险在重构中进一步传递和放大，形成次贷危机不断传导和蔓延的渠道，从而美国次贷市场中基础债权的违约问题便演化为一场危及全球金融领域与世界经济的危机。对于次贷危机的认识，可以从两方面展开，此次危机不但是次贷产品的危机，也是以银行为代表的相关金融机构的危机。
首先，次贷危机是次贷产品的危机。从资金流动的方向来考察，次贷产品使得全球次贷证券投资者为美国数百万原本不可能通过贷款获得住房的家庭提供融资，也为华尔街从业人员的巨额薪酬提供了资金供给。在美国的低利率环境和房地产市场的需求强劲之下，次贷产品风险的防范和控制被忽视，出现次贷市场的过分膨胀。一旦房地产市场状况和利率环境发生变动，次贷产品的风险便不断显露，并通过多层次的金融衍生产品更快速、广泛的传递。
与此同时，次贷危机也是以银行为代表的相关金融机构的危机。从金融机构角度分析，次贷危机的实质是某类房地产抵押贷款证券化产品创新机制缺陷所引发的金融机构危机。次贷证券产品危机的爆发，使得一些深度卷入次贷业务的金融机构出现巨幅亏损，进而演化为金融机构的危机。次贷证券产品的风险管理流程存在根本缺陷，最终端的次贷证券投资者无法对最上端的基础资产风险进行有效反馈与监控，而应当承担风险监控职责的商业银行也由“发放并持有”的商业模式向“发放并分散”的模式转变，而不再进行主动的风险控制。这样，在次贷产品的形成与扩散的漫长价值链上，原先理应由银行充当主动的风险管理者来控制资产的风险，但银行商业模式转变后，没有一个金融机构会主动控制风险。正如前联储主席格林斯潘在反思次贷危机时所强调的，如果让发起贷款的银行在进行证券化时也持有一部分证券化资产，就可能会有一定的积极性进行基础资产的风险监控。此次因次贷危机而陷入困境的金融机构数目之多、范围之广令人震惊。2007年2月13日，汇丰控股为其在美次级房贷业务增加18亿美元的坏账拨备，从2007年10月开始，美国次贷危机全面爆发，范围开始扩大，程度不断加深。尤其是进入2008年以后，大量金融机构因次贷危机出现巨幅亏损，甚至破产倒闭或被政府收购重组(因次贷危机而陷入困境的金融机构名录见表1所示)。
二、次贷危机中美国证券监管的经验教训
在过去的70多年时间里，美国证券监管机构对投行和证券公司的监管为金融市场的稳定与发展发挥了巨大作用。但近年来，随着金融市场规模急速扩大，金融产品日趋复杂以及多元化参与者日趋增多，给联结宏观层面与微观层面的市场监管带来了众多新的挑战。尤其是次贷危机的爆发，在一定程度上暴露出美国证券市场监管的不足，主要表现在以下几方面：
1，监管理念过分依重市场的自我调节。美国金融界的从业者认为，市场有其自身发展模式和规律，不应过度干预。恰当干预是允许的，但过度干预不但会大幅增加成本，还会制约市场按其内在规律良性地发展。在过去的几年内，美国金融机构大力涉足房产抵押和资产抵押业务，并导致其过热发展，这些都与其监管理念密切相关。即便在次贷危机日趋严重的情况下，当多数人呼吁加强监管之时，仍有观点认为过分监管将导致行业丧失活力，不利于金融体系的恢复。当然，在实践中找到一个既有足够监管力度又不阻碍市场发展的平衡点是很难的。
2，过度“去监管化”导致监管力度过度弱化。在20世纪20年代末的大萧条中，美国有超过4 000家银行倒闭，令中小投资者损失巨大。有鉴于此，美国国会在1933年出台著名的Glass-Steagall法案，该法案的最大贡献是设立联邦储蓄保险公司(FDIC)保护个人储蓄安全，并将投资银行业务从商业银行中分离出来而另成一个体系，此模式在随后的几十年中被严格遵守。然而，到了20世纪末，随着金融市场的发展，“去监管化”浪潮逐渐成为主流，出现了1980年的储蓄机构解除管制和货币控制法案(Dcpository Institutions Deregulation and Monetary Control)以及1999年的Gramm—Leach—Bliley法案，后者允许商业银行涉足投资银行业务，投资银行也可以接受个人储蓄。随着监管力度的减弱，投资银行等证券公司和对冲基金等金融机构的业务发展几乎不受任何实质性约束，加上美联储所实行的宽松货币政策，最终使事态达到了不可控制的地步。因此，从某种程度上分析，此次危机是由美联储和金融机构联手打造的，而仅仅凭SEC等监管机构的力量无法扭转乾坤。如果想对证券公司实施有效的监控，监管机构和其他政府部门的通力协调、联手合作非常必要，并且监管力度应当不断加强。
3，证券公司的净资本和杠杆率要求未被严格恪守。出于安全考虑，金融监管机构对银行等金融机构都有严格的准备金要求。近年来，随着金融产品的推陈出新，尤其是金融衍生品的井喷式增长，旧的准备金要求难以达到确保流动性和控制杠杆率的目的。准备金要求只是针对银行(很多银行都有证券部门)罗列在资产负债表上的资产，而对交易簿上持有的金融产品并无要求，对券商也无此要求。因此，金融机构纷纷通过复杂和新奇的金融产品与手段将资产负债表上的资产转移到交易簿上。而对于交易簿上产品的资金要求，则取决于抵押资产的价值和融资融券机制。SEC在1975年规定，证券公司的负债一净资本比例不得超过12倍，要根据市场来衡量交易损益，并对不同的金融产品规定了估值折扣(Haircut)。同样，这项规定在约30年内被严格恪守，以至在这段时间内几乎没有发生因券商出现问题而导致的客户损失。但是，到了2004年，SEC修改了规定，允许资本在50亿美元以上的券商无需缴纳估值折扣，并且其负债一净资本比例可以提高到40倍。从此之后，对资金的要求就与各金融机构融资融券时的估值折扣计算紧密相关，并且几乎不受SEC的控制。实际上，受惠于此规则修改的主要对象是华尔街上的五大投行，他们同意“自愿”接受SEC在流动性和资本水平方面的监管，但既然是自愿，就可以随时 退出。并且，各金融机构采用的计算方法是推陈出新，各不相同，这些计算方法又或多或少存在缺陷，从而很难应付突发事件与市场的巨大波动。另外，由于拓展业务的竞争日益激烈，券商们纷纷降低针对交易对手的融资融券门槛，这样，最终导致投行和券商自营部分过高的杠杆率，使券商成为事实上的对冲基金。
4，场外市场的信息披露极度不透明。监管机构要求证券公司在财务报表中尽可能地公布和披露重要信息，但是对于庞大的场外市场(OTC)则无此类要求。场外市场所涉及的金融产品(主要是金融衍生品，包括房产抵押和资产抵押债券)的种类之多、程度之复杂，都是前所未有的，加之券商本身不愿主动透露其持仓和交易情况，因此，想要精确了解券商所承但的真正风险，是极为困难的。例如，当雷曼兄弟破产时，其交易簿上仅利率互换合同(IRs)就达200多万条，要想全面撤销其交易簿上所有的金融衍生品，则需耗费约6个月时间。因此，投行和券商在场外市场交易方面的信息披露极度不透明，也是导致其风险过高、难以监控的重要原因。
5，对证券信用评级机构的监管力度不足。以穆迪(Moody)、标准普尔(s&P)与惠誉国际(Fitch)等为代表的公共信用评级机构在金融市场中起到了举足轻重的作用。投资者由于缺乏足够的能力去全面了解某些债券的特性和风险，很大程度上依赖于评级机构所发布的评级和意见，甚至某些券商也直接采用评级机构提供的平台而不建立自己的研究和建模定价力量。这种过度依赖评级机构的格局可能会导致严重后果，一旦评级机构偏离严格和准确，就会给市场带来巨大的系统风险。近年来，在竞争和利益的驱动下，评级机构摒弃了过去“独立、公正、质量”的一贯原则，为迎合投行业务的需要和增加自身利润，不再对债券基本面作认真细致的研究，抛弃信用风险分析的基本原则，给次贷衍生产品出具背离其真实风险状况的评级，从而误导投资者并对其利益造成巨大损害。因此，信用评级机构在此次危机的演化中有着不可推卸的责任。据统计，2002至2007年间，这些评级机构给予约3.2万亿美元的不良信用房贷支持的债券池以最高评级(如AAA)，随着次贷危机的恶化，又将75％的获得AAA初始评级的CDO大幅下调。然而，如果没有那些初始的AAA评级，很多银行、保险公司和养老基金等机构投资者根本不可能购买那些CD0。
三、对中国的启示
美国次贷危机所暴露出来的监管“软肋”对于新兴的中国证券市场具有很大的启示性，主要体现在以下三方面：
1，市场参与者的内部风险管理与外部监管不可或缺。伴随着金融业的创新与开放，出现了日益繁复的市场创新和日趋复杂的产品创新，对所有金融产品和交易进行全面与实时的外部监管是不切实际的，因此，引导市场参与者建立完善的内部风险控制体系理应成为监控风险的根本措施。美国对场外金融衍生品的监管就是基于“金融机构自身最了解如何管理自己的风险，可以自己创立自我管制模型”的前提，这种做法是具有一定借鉴意义的。基于金融系统的复杂性与脆弱性，任何创新金融产品所隐含的风险远远大于产品自身的范围，资金融通的任何环节出现问题都将波及整个金融体系，各子系统都会受到程度不一的负面影响。鉴于此，监管者理应对创新产品有深入的研究，并在此基础上形成有效的产品风险评估机制，在前期环节深入分析和评估新型产品可能带给金融体系甚至实体经济的潜在风险。
2，应正确处理系统风险管理和投资者保护的关系。长期以来，系统风险管理和投资者保护这两个监管目标各自独立运行，有时甚至彼此冲突。监管者一直偏重系统风险管理，寻求维持大型机构的偿债能力，防止导致更大市场甚至宏观经济危机的金融失灵，要求公司保持自有资本，禁止其承担过多风险。然而，投资者保护并未得到应有的重视。事实上，投资者保护和系统风险管理对于金融市场的平稳运行同等重要，它们代表同一硬币的两面。投资者的信心和预期在现代金融体系运行中发挥着日益重要的作用，当市场中的恐惧气氛上升和大量投资者出逃时，往往导致信贷市场紧缩与股票市场重挫，甚而整个金融市场混乱，使得经济分配资本、创造就业的能力肢解，此时就会出现系统风险。缺乏有效的投资者保护制度，金融市场功能往往伴随投资者信心的缺失而萎缩甚至丧失，实体经济增长也将受阻。因此，实践中应处理好系统风险管理与投资者保护的关系。
3，应及时、准确监控金融行业的外部影响效应。金融行业具有一个显著的特点就是存在“外部影响效应”，这种外部影响会产生迅速且广泛的连锁反应，从而影响到整个行业中的主体。因此，金融行业需要监管的一个非常重要的原因就是使这种外部效应不致失控，尤其要正确监管规模过大或过于多元化的金融机构。一些机构因为其规模，或是提供给交易对手的风险而拥有偏离传统自由市场经济理论的地位，然而，当整个金融市场处于恐慌边缘时，基于大型机构在市场中的重要地位，政府的干预又是必不可少的。那么，如何合理地规定政府加以救援的金融机构类型，如何建立干预的标准，使干预的形式更能预测，便成为重要的现实命题。并且，政府需要解释不同市场条件的灵活性，一旦意识到即将干预，就必须考虑如何干预更具有可预测性。与此同时，防范比控制更为重要。监管部门有必要提高金融机构的资本充足标准，保证所有的大型机构，不论处于何种行业，都应该维持必需的资本水平和流动性，不承担需要干预的风险类型。这些政策短期中可能会有一定负面影响，但是能够承担大型机构提供给金融系统和纳税人的风险，即用更充足的资本、更严格的监管换取长期中较小的市场波动与较小的潜在金融系统风险。
[关键词]次贷危机；证券监管；启示
中图分类号：F830，99 文献标识码：A 文章编号：1008-4096(2009)05-0071-04
一、次贷危机认识的新视角
自2007年延续至今的“次贷危机”根源于美国次级住房抵押贷款的信用风险问题，基于次级贷款的金融衍生产品有效地连接了信贷市场与资本市场，证券化产品的集中过快增长使基础资产风险在重构中进一步传递和放大，形成次贷危机不断传导和蔓延的渠道，从而美国次贷市场中基础债权的违约问题便演化为一场危及全球金融领域与世界经济的危机。对于次贷危机的认识，可以从两方面展开，此次危机不但是次贷产品的危机，也是以银行为代表的相关金融机构的危机。
首先，次贷危机是次贷产品的危机。从资金流动的方向来考察，次贷产品使得全球次贷证券投资者为美国数百万原本不可能通过贷款获得住房的家庭提供融资，也为华尔街从业人员的巨额薪酬提供了资金供给。在美国的低利率环境和房地产市场的需求强劲之下，次贷产品风险的防范和控制被忽视，出现次贷市场的过分膨胀。一旦房地产市场状况和利率环境发生变动，次贷产品的风险便不断显露，并通过多层次的金融衍生产品更快速、广泛的传递。
与此同时，次贷危机也是以银行为代表的相关金融机构的危机。从金融机构角度分析，次贷危机的实质是某类房地产抵押贷款证券化产品创新机制缺陷所引发的金融机构危机。次贷证券产品危机的爆发，使得一些深度卷入次贷业务的金融机构出现巨幅亏损，进而演化为金融机构的危机。次贷证券产品的风险管理流程存在根本缺陷，最终端的次贷证券投资者无法对最上端的基础资产风险进行有效反馈与监控，而应当承担风险监控职责的商业银行也由“发放并持有”的商业模式向“发放并分散”的模式转变，而不再进行主动的风险控制。这样，在次贷产品的形成与扩散的漫长价值链上，原先理应由银行充当主动的风险管理者来控制资产的风险，但银行商业模式转变后，没有一个金融机构会主动控制风险。正如前联储主席格林斯潘在反思次贷危机时所强调的，如果让发起贷款的银行在进行证券化时也持有一部分证券化资产，就可能会有一定的积极性进行基础资产的风险监控。此次因次贷危机而陷入困境的金融机构数目之多、范围之广令人震惊。2007年2月13日，汇丰控股为其在美次级房贷业务增加18亿美元的坏账拨备，从2007年10月开始，美国次贷危机全面爆发，范围开始扩大，程度不断加深。尤其是进入2008年以后，大量金融机构因次贷危机出现巨幅亏损，甚至破产倒闭或被政府收购重组(因次贷危机而陷入困境的金融机构名录见表1所示)。
二、次贷危机中美国证券监管的经验教训
在过去的70多年时间里，美国证券监管机构对投行和证券公司的监管为金融市场的稳定与发展发挥了巨大作用。但近年来，随着金融市场规模急速扩大，金融产品日趋复杂以及多元化参与者日趋增多，给联结宏观层面与微观层面的市场监管带来了众多新的挑战。尤其是次贷危机的爆发，在一定程度上暴露出美国证券市场监管的不足，主要表现在以下几方面：
1，监管理念过分依重市场的自我调节。美国金融界的从业者认为，市场有其自身发展模式和规律，不应过度干预。恰当干预是允许的，但过度干预不但会大幅增加成本，还会制约市场按其内在规律良性地发展。在过去的几年内，美国金融机构大力涉足房产抵押和资产抵押业务，并导致其过热发展，这些都与其监管理念密切相关。即便在次贷危机日趋严重的情况下，当多数人呼吁加强监管之时，仍有观点认为过分监管将导致行业丧失活力，不利于金融体系的恢复。当然，在实践中找到一个既有足够监管力度又不阻碍市场发展的平衡点是很难的。
2，过度“去监管化”导致监管力度过度弱化。在20世纪20年代末的大萧条中，美国有超过4 000家银行倒闭，令中小投资者损失巨大。有鉴于此，美国国会在1933年出台著名的Glass-Steagall法案，该法案的最大贡献是设立联邦储蓄保险公司(FDIC)保护个人储蓄安全，并将投资银行业务从商业银行中分离出来而另成一个体系，此模式在随后的几十年中被严格遵守。然而，到了20世纪末，随着金融市场的发展，“去监管化”浪潮逐渐成为主流，出现了1980年的储蓄机构解除管制和货币控制法案(Dcpository Institutions Deregulation and Monetary Control)以及1999年的Gramm—Leach—Bliley法案，后者允许商业银行涉足投资银行业务，投资银行也可以接受个人储蓄。随着监管力度的减弱，投资银行等证券公司和对冲基金等金融机构的业务发展几乎不受任何实质性约束，加上美联储所实行的宽松货币政策，最终使事态达到了不可控制的地步。因此，从某种程度上分析，此次危机是由美联储和金融机构联手打造的，而仅仅凭SEC等监管机构的力量无法扭转乾坤。如果想对证券公司实施有效的监控，监管机构和其他政府部门的通力协调、联手合作非常必要，并且监管力度应当不断加强。
3，证券公司的净资本和杠杆率要求未被严格恪守。出于安全考虑，金融监管机构对银行等金融机构都有严格的准备金要求。近年来，随着金融产品的推陈出新，尤其是金融衍生品的井喷式增长，旧的准备金要求难以达到确保流动性和控制杠杆率的目的。准备金要求只是针对银行(很多银行都有证券部门)罗列在资产负债表上的资产，而对交易簿上持有的金融产品并无要求，对券商也无此要求。因此，金融机构纷纷通过复杂和新奇的金融产品与手段将资产负债表上的资产转移到交易簿上。而对于交易簿上产品的资金要求，则取决于抵押资产的价值和融资融券机制。SEC在1975年规定，证券公司的负债一净资本比例不得超过12倍，要根据市场来衡量交易损益，并对不同的金融产品规定了估值折扣(Haircut)。同样，这项规定在约30年内被严格恪守，以至在这段时间内几乎没有发生因券商出现问题而导致的客户损失。但是，到了2004年，SEC修改了规定，允许资本在50亿美元以上的券商无需缴纳估值折扣，并且其负债一净资本比例可以提高到40倍。从此之后，对资金的要求就与各金融机构融资融券时的估值折扣计算紧密相关，并且几乎不受SEC的控制。实际上，受惠于此规则修改的主要对象是华尔街上的五大投行，他们同意“自愿”接受SEC在流动性和资本水平方面的监管，但既然是自愿，就可以随时 退出。并且，各金融机构采用的计算方法是推陈出新，各不相同，这些计算方法又或多或少存在缺陷，从而很难应付突发事件与市场的巨大波动。另外，由于拓展业务的竞争日益激烈，券商们纷纷降低针对交易对手的融资融券门槛，这样，最终导致投行和券商自营部分过高的杠杆率，使券商成为事实上的对冲基金。
4，场外市场的信息披露极度不透明。监管机构要求证券公司在财务报表中尽可能地公布和披露重要信息，但是对于庞大的场外市场(OTC)则无此类要求。场外市场所涉及的金融产品(主要是金融衍生品，包括房产抵押和资产抵押债券)的种类之多、程度之复杂，都是前所未有的，加之券商本身不愿主动透露其持仓和交易情况，因此，想要精确了解券商所承但的真正风险，是极为困难的。例如，当雷曼兄弟破产时，其交易簿上仅利率互换合同(IRs)就达200多万条，要想全面撤销其交易簿上所有的金融衍生品，则需耗费约6个月时间。因此，投行和券商在场外市场交易方面的信息披露极度不透明，也是导致其风险过高、难以监控的重要原因。
5，对证券信用评级机构的监管力度不足。以穆迪(Moody)、标准普尔(s&P)与惠誉国际(Fitch)等为代表的公共信用评级机构在金融市场中起到了举足轻重的作用。投资者由于缺乏足够的能力去全面了解某些债券的特性和风险，很大程度上依赖于评级机构所发布的评级和意见，甚至某些券商也直接采用评级机构提供的平台而不建立自己的研究和建模定价力量。这种过度依赖评级机构的格局可能会导致严重后果，一旦评级机构偏离严格和准确，就会给市场带来巨大的系统风险。近年来，在竞争和利益的驱动下，评级机构摒弃了过去“独立、公正、质量”的一贯原则，为迎合投行业务的需要和增加自身利润，不再对债券基本面作认真细致的研究，抛弃信用风险分析的基本原则，给次贷衍生产品出具背离其真实风险状况的评级，从而误导投资者并对其利益造成巨大损害。因此，信用评级机构在此次危机的演化中有着不可推卸的责任。据统计，2002至2007年间，这些评级机构给予约3.2万亿美元的不良信用房贷支持的债券池以最高评级(如AAA)，随着次贷危机的恶化，又将75％的获得AAA初始评级的CDO大幅下调。然而，如果没有那些初始的AAA评级，很多银行、保险公司和养老基金等机构投资者根本不可能购买那些CD0。
三、对中国的启示
美国次贷危机所暴露出来的监管“软肋”对于新兴的中国证券市场具有很大的启示性，主要体现在以下三方面：
1，市场参与者的内部风险管理与外部监管不可或缺。伴随着金融业的创新与开放，出现了日益繁复的市场创新和日趋复杂的产品创新，对所有金融产品和交易进行全面与实时的外部监管是不切实际的，因此，引导市场参与者建立完善的内部风险控制体系理应成为监控风险的根本措施。美国对场外金融衍生品的监管就是基于“金融机构自身最了解如何管理自己的风险，可以自己创立自我管制模型”的前提，这种做法是具有一定借鉴意义的。基于金融系统的复杂性与脆弱性，任何创新金融产品所隐含的风险远远大于产品自身的范围，资金融通的任何环节出现问题都将波及整个金融体系，各子系统都会受到程度不一的负面影响。鉴于此，监管者理应对创新产品有深入的研究，并在此基础上形成有效的产品风险评估机制，在前期环节深入分析和评估新型产品可能带给金融体系甚至实体经济的潜在风险。
2，应正确处理系统风险管理和投资者保护的关系。长期以来，系统风险管理和投资者保护这两个监管目标各自独立运行，有时甚至彼此冲突。监管者一直偏重系统风险管理，寻求维持大型机构的偿债能力，防止导致更大市场甚至宏观经济危机的金融失灵，要求公司保持自有资本，禁止其承担过多风险。然而，投资者保护并未得到应有的重视。事实上，投资者保护和系统风险管理对于金融市场的平稳运行同等重要，它们代表同一硬币的两面。投资者的信心和预期在现代金融体系运行中发挥着日益重要的作用，当市场中的恐惧气氛上升和大量投资者出逃时，往往导致信贷市场紧缩与股票市场重挫，甚而整个金融市场混乱，使得经济分配资本、创造就业的能力肢解，此时就会出现系统风险。缺乏有效的投资者保护制度，金融市场功能往往伴随投资者信心的缺失而萎缩甚至丧失，实体经济增长也将受阻。因此，实践中应处理好系统风险管理与投资者保护的关系。
3，应及时、准确监控金融行业的外部影响效应。金融行业具有一个显著的特点就是存在“外部影响效应”，这种外部影响会产生迅速且广泛的连锁反应，从而影响到整个行业中的主体。因此，金融行业需要监管的一个非常重要的原因就是使这种外部效应不致失控，尤其要正确监管规模过大或过于多元化的金融机构。一些机构因为其规模，或是提供给交易对手的风险而拥有偏离传统自由市场经济理论的地位，然而，当整个金融市场处于恐慌边缘时，基于大型机构在市场中的重要地位，政府的干预又是必不可少的。那么，如何合理地规定政府加以救援的金融机构类型，如何建立干预的标准，使干预的形式更能预测，便成为重要的现实命题。并且，政府需要解释不同市场条件的灵活性，一旦意识到即将干预，就必须考虑如何干预更具有可预测性。与此同时，防范比控制更为重要。监管部门有必要提高金融机构的资本充足标准，保证所有的大型机构，不论处于何种行业，都应该维持必需的资本水平和流动性，不承担需要干预的风险类型。这些政策短期中可能会有一定负面影响，但是能够承担大型机构提供给金融系统和纳税人的风险，即用更充足的资本、更严格的监管换取长期中较小的市场波动与较小的潜在金融系统风险。