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摘 要：首先分析外商直接投资公司在东道国的融资渠道。研究表明，出于汇率风险和国家风险的考虑，外商直接投资公司更倾向于在东道国当地融资。在此基础上，分别从利率途径、信贷供给途径、资金供给途径等详细分析了FDI对国内投资挤出的机制。从金融市场视角就FDI对国内投资的影响及其发生机制的分析丰富了国内这方面的研究。
关键词：外商直接投资；国内投资；挤出效应；金融市场
中图分类号：F74 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）04-0184-03
引言
中国已经成为国际上吸引外商直接投资（FDI）数量最多的东道国之一。在过去的十年里，中国经济所吸引的FDI数量一直高居发展中国家之首，与发达国家相比也毫不逊色。目前，中国每年吸引的FDI保持在600亿美元～700亿美元左右，约占国内生产总值的3％（李稻葵等，2007）。毫无疑问，FDI对中国经济增长、技术进步、产业升级、就业扩大作出了重大贡献。然而在过去十多年的发展中，中国经济已经逐渐摆脱了资金稀缺的约束。事实上中国现在是世界上最大的资金输出国之一。一方面我们保持了巨大的外贸顺差，又将外汇储备向海外投资。同时，长期以来中国国内储蓄率基本保持在40％以上，① 家庭储蓄率也在35％以上。在这样的背景下，大量流入的FDI很可能对国内投资产生挤出效应（Crowding-out），也即FDI的流入阻碍或抑制了国内投资，从而使国内总投资的增量少于FDI流入量。国内大量的研究基本证实了FDI对国内投资或多或少存在挤出效应（程培罡等，2009；杨新房等，2006；王志鹏等，2004；王永齐，2005；刘洋，2006）。
然而遗憾的是，无论是国际（Lubitz ，1966；Richard Caves，1971；Borensztein，etal，1998；Agosin和Mayer，2000，2005），还是国内（杨新房等，2006；王志鹏等，2004；王永齐，2005；刘洋，2006），现有研究主要侧重于实证研究，很少涉及挤出挤入机制研究。唯一例外是程培罡等（2009）从产业组织视角分析了FDI对国内投资的挤出（入）效应的产生机制。但是仅仅从产业组织视角考察FDI与国内投资的关系显然是不完整的。本文试图从金融市场视角来分析了FDI对国内投资的影响及其发生机制，以弥补国内这方面研究的不足。
一、外商直接投资公司的融资渠道
一般地，外国子公司在东道国的投资总额要超过FDI流入量，因为外国子公司可以从FDI流入流量之外的途径来获得投资支出的资金，也就是说外国子公司在东道国的投资来源包括内部融资和外部融资。外部融资包括东道国的资本市场和国际金融市场。人们可能会预期，在发展中东道国，由于借款成本往往高于发达国家和国际金融市场，因此外部融资往往来自于发达国家或国际金融市场。然而有足够的证据表明（UNCTAD，2000）：尽管在各种渠道筹措的资金中，在发展中东道国金融市场筹集的资金所占的比重一般均低于发达国家，但这种差别并不大，在发展中国家筹措所占的比重都很高——超过了40%。美国的数据（见下页表1）同样表明：当地融资在跨国公司（TNCS）以外渠道的融资总额中占有很大的比重，并且在所有类型的东道国中筹资比重没有显著区别。也就是说，发展中东道国的高借款成本和欠发达的金融市场并没有妨碍TNCS在当地融资，相反，出于汇率风险和国家风险的考虑，TNCS更倾向于在东道国当地融资。有关中国的研究也表明，跨国公司来华投资，实际上并没有带来大量资金，合资企业有时基本上使用中方合资的设备，流动资金主要靠国内融资，因此“是我们被TNCS利用”（江小涓，1999）。新加坡学者Huang Yasheng（1998）所做的一项调查表明：在中国的外国投资企业借贷与自有资本的比率（debt/equity）是相当高的，并且所有外资企业在海外筹资不足负债总额的5%。孙婉洁等（1995）通过对外资与国内银行贷款相互关系所作的实证研究，得出如下结论：外资与国内银行信贷比率为1∶1.01，即每吸收1美元外资，需要从国内银行贷款8.5元。顾卫平、薛求知（1999）根据对54家跨国公司在华投资企业的调研，发现跨国公司在华投资企业的融资渠道主要是内部融资，其次是外部融资。在外部融资中，以在中国境内融资为主。明确外国子公司从FDI流入之外通过东道国金融市场融资非常重要，因为这是外资基于金融市场挤出内资的基础和前提。
二、FDI对国内投资挤出机制分析
在金融市场，FDI对国内投资挤出主要通过三条途径发生：利率途径、信贷供给途径、资金供给途径。
（一）利率途径
假设发展中国家存在初始储蓄缺口I0I3，国内利率为i0（见图1）。此时如果按此缺口I0I3引进FDI，则投资曲线I右移至i′，
图1 挤出效应分析：利率途径
储蓄曲线S向右移到S′（I曲线的位移量大于S曲线的位移量，因为正如上文所述，一般情况下，外商投资总额要大于FDI流入量），新均衡点为E′。从图中可见，此时国内利率上升到i1，总投资为OI2，其中I1I2为外资，内资则由于利率的上升，由OI0减少为OI1。由此可见，引进FDI将产生两种效应，一是资本形成效应，即FDI的流入增加了国内资本存量（见图I0I2）；另一则是挤出效应，即FDI的流入挤出了国内投资（见图I0I1）。换句话，由于引进FDI，尽管国内总投资额增加了，但国内投资减少了。我们可以把利率传导机制表述如下：
FDI↑→国内资金需求↑→国内利率↑→国内投资↓→挤出效应
（二）信贷供给途径
由于许多发展中国家（包括中国）实行利率管制政策，因而FDI流入对国内利率的影响并不明显。而且中国的储蓄率已超过投资率，在此情况下，即使FDI流入使用了中国的储蓄资源，利率也不会明显上升。然而在发展中国家信贷市场上，信贷配给（Credit rationing）是一种普遍现象。与发展中国家的内资企业相比，跨国公司的子公司信誉更好，实力更雄厚，总体经营状况优于内资企业，国内银行倾向于向跨国公司子公司提供信贷。在信贷可得性（Credit availability）一定的前提下，外国子公司获得的信贷配额增加，必然会导致国内企业可获得信贷配额减少。这个途径可以表述如下：
FDI↑→外资企业获得的信贷额↑→在信贷可得性不变的前提下内资企业获得的信贷额↓→内资企业投资↓→挤出效应
（三）资金供给途径
FDI流入的增加使央行外汇储备增加，在实行固定汇率制度或名义上是浮动汇率但实际上实行的是固定汇率制度的情况下，中央银行以外汇占款形式投放的基础货币被迫增加，国内货币供给也被动增加，通货膨胀压力加大。为缓解通胀压力，央行被迫采取“对冲”政策，减少国内信贷总量，对冲政策虽然可以缓解其对货币供应量增长过快的压力，但随之而来会造成两个方面的不利影响：一方面，外汇占款过多可能成为国内资金紧张（信贷可得性减少）的一个重要原因。在紧缩性政策的背景下，对冲政策所造成的资金紧张可能会变得更严重；另一方面，外汇收入的不平衡必然导致资金在外资部门、内资部门分配不平衡，外资部门由于有外汇流入，资金供应相对富裕，内资部门资金则相对短缺，原本有预期利润的投资项目亦无法上马，而不得不拱手让给外资或寻求合资。此机制可直观地表述如下：
FDI↑→央行负债中外汇占款↑→为保持MS不变，央行采取冲销政策→国内信贷总量↓→内资部门资金短缺→国内投资↓→挤出效应
结论
本文从金融市场视角就FDI对国内投资的挤出效应进行了比较深入的理论分析。研究表明，出于汇率风险和国家风险的考虑，跨国公司的子公司更倾向于在东道国当地融资。跨国公司来华投资，实际上并没有带来大量资金，相反其在华子公司主要依靠国内融资。随着外商投资公司在国内融资需求的增加，一方面驱使国内均衡利率提高，另一方面在信贷可得性不变的前提下内资企业获得的信贷额减少，这两个因素都将导致国内投资减少。除此之外，FDI流入使央行外汇储备增加，央行被迫采取“对冲”政策，减少国内信贷总量，从而进一步导致国内投资下降。
最后值得指出的是，基于金融市场的外商直接投资的挤出效应不仅仅作用于同一产业的国内，而且对整个国内投资均有挤出效应。有研究表明，FDI挤出效应恶化了东道国福利（Bhagwatti，1973；Brecher and Alejandro，1977），并且带来一系列的负面后果，譬如国民收入流失、市场和产业集中风险，甚至危及国家经济安全等（万解秋等，2006）。因此，有必要采取措施调整中国的外资政策以减弱或者消除这种挤出效应。
参考文献：
[1] Agoisn R.Manuel，and Roberto Machado，2000，Foreign Investment in Developing Countries： Does It Crowd in Domestic Investment?UNCTAD Discussion Papers，OSG/DP/146.
[2] Agoisn R.Manuel，and Roberto Machado，2005，Foreign Investment in Developing Countries：Does It Crowd in Domestic Investment?Oxford Development Studies，Vol.33(2)，pp.149-162.
[3] Bhagwati，J.N，1973，The Theory of Immiserising Growth：Further Application，in M.B.Connolly and A.K Swododa eds，International Trade and Money，Toronto University Press，Toronto.
[4] Borensztein E.，J.De Gregorio，and J.W.Lee，1998，How Does Foreign Investment Affect Economic Growth? Journal of International Economics，Vol.45，pp.115-135.
[5] Brecher，R.A and Diaz Alexandro，C.F，1977，Taritts，Foreign Capital，and Immisering Growth，Journal of International Economics，Vol7， pp317-22.
[6] Caves，R.E.，1971，International Corporations：The Industrial Economies of Foreign Investment，Journal of International.Economics， Vol.38，pp.1-27.
[7] Huang Ya sheng，1998，“Foreign Direct Investment in China ： an Asian Perspective”，ISEAS，Singapore.
[8] Lubitz，Raymond，1966，The United States Direct Investment in Canada and Canadian Capital Formation，1950—1962，Unpublished Ph.D dissertation，Harvard University.
[9] 程培罡，周应恒，殷志扬.FDI对国内投资的挤出(入)效应：产业组织视角[J].经济学季刊,2009，(4).
[10] 江小涓.关于外资规模的若干理论思考[G]//中国对外经贸理论前沿Ⅰ.北京：社会科学文献出版社，1999.
[11] 李稻葵，梅松.中国经济为何偏好FDI?[J].国际经济评论，2007，(1-2).
[12] 联合国贸易与发展会议跨国公司与投资司(UNCTAD).世界投资报告(1999)[M].北京：中国财政经济出版社，2000.
[13] 刘洋.中国外商直接投资的挤出(挤入)效应研究[J].特区经济，2006，(8).
[14] 孙婉洁，臧旭恒.试析外资流入对中国通货膨胀的影响[J].经济研究，1995，(9).
[15] 万解秋，徐涛.论FDI与国家经济安全[M].上海：复旦大学出版社,2006.
[16] 王永齐.外商直接投资对国内资本形成的挤出效应分析[J].世界经济文汇，2005，(5).
[17] 王志鹏.外商直接投资“挤入”还是“挤出”了国内投资[J].当代财经，2004，(8).
[18] 杨大楷，刘庆生，刘伟.中级国际投资学[M].上海：上海财经大学出版社，2002.
[19] 杨新房，任丽君，李红芹.外国直接投资对国内资本“挤出”效应的实证研究——从资本形成角度看FDI对中国经济增长的影
响[J].国际贸易问题，2006，(9).
[责任编辑 安世友]
关键词：外商直接投资；国内投资；挤出效应；金融市场
中图分类号：F74 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）04-0184-03
引言
中国已经成为国际上吸引外商直接投资（FDI）数量最多的东道国之一。在过去的十年里，中国经济所吸引的FDI数量一直高居发展中国家之首，与发达国家相比也毫不逊色。目前，中国每年吸引的FDI保持在600亿美元～700亿美元左右，约占国内生产总值的3％（李稻葵等，2007）。毫无疑问，FDI对中国经济增长、技术进步、产业升级、就业扩大作出了重大贡献。然而在过去十多年的发展中，中国经济已经逐渐摆脱了资金稀缺的约束。事实上中国现在是世界上最大的资金输出国之一。一方面我们保持了巨大的外贸顺差，又将外汇储备向海外投资。同时，长期以来中国国内储蓄率基本保持在40％以上，① 家庭储蓄率也在35％以上。在这样的背景下，大量流入的FDI很可能对国内投资产生挤出效应（Crowding-out），也即FDI的流入阻碍或抑制了国内投资，从而使国内总投资的增量少于FDI流入量。国内大量的研究基本证实了FDI对国内投资或多或少存在挤出效应（程培罡等，2009；杨新房等，2006；王志鹏等，2004；王永齐，2005；刘洋，2006）。
然而遗憾的是，无论是国际（Lubitz ，1966；Richard Caves，1971；Borensztein，etal，1998；Agosin和Mayer，2000，2005），还是国内（杨新房等，2006；王志鹏等，2004；王永齐，2005；刘洋，2006），现有研究主要侧重于实证研究，很少涉及挤出挤入机制研究。唯一例外是程培罡等（2009）从产业组织视角分析了FDI对国内投资的挤出（入）效应的产生机制。但是仅仅从产业组织视角考察FDI与国内投资的关系显然是不完整的。本文试图从金融市场视角来分析了FDI对国内投资的影响及其发生机制，以弥补国内这方面研究的不足。
一、外商直接投资公司的融资渠道
一般地，外国子公司在东道国的投资总额要超过FDI流入量，因为外国子公司可以从FDI流入流量之外的途径来获得投资支出的资金，也就是说外国子公司在东道国的投资来源包括内部融资和外部融资。外部融资包括东道国的资本市场和国际金融市场。人们可能会预期，在发展中东道国，由于借款成本往往高于发达国家和国际金融市场，因此外部融资往往来自于发达国家或国际金融市场。然而有足够的证据表明（UNCTAD，2000）：尽管在各种渠道筹措的资金中，在发展中东道国金融市场筹集的资金所占的比重一般均低于发达国家，但这种差别并不大，在发展中国家筹措所占的比重都很高——超过了40%。美国的数据（见下页表1）同样表明：当地融资在跨国公司（TNCS）以外渠道的融资总额中占有很大的比重，并且在所有类型的东道国中筹资比重没有显著区别。也就是说，发展中东道国的高借款成本和欠发达的金融市场并没有妨碍TNCS在当地融资，相反，出于汇率风险和国家风险的考虑，TNCS更倾向于在东道国当地融资。有关中国的研究也表明，跨国公司来华投资，实际上并没有带来大量资金，合资企业有时基本上使用中方合资的设备，流动资金主要靠国内融资，因此“是我们被TNCS利用”（江小涓，1999）。新加坡学者Huang Yasheng（1998）所做的一项调查表明：在中国的外国投资企业借贷与自有资本的比率（debt/equity）是相当高的，并且所有外资企业在海外筹资不足负债总额的5%。孙婉洁等（1995）通过对外资与国内银行贷款相互关系所作的实证研究，得出如下结论：外资与国内银行信贷比率为1∶1.01，即每吸收1美元外资，需要从国内银行贷款8.5元。顾卫平、薛求知（1999）根据对54家跨国公司在华投资企业的调研，发现跨国公司在华投资企业的融资渠道主要是内部融资，其次是外部融资。在外部融资中，以在中国境内融资为主。明确外国子公司从FDI流入之外通过东道国金融市场融资非常重要，因为这是外资基于金融市场挤出内资的基础和前提。
二、FDI对国内投资挤出机制分析
在金融市场，FDI对国内投资挤出主要通过三条途径发生：利率途径、信贷供给途径、资金供给途径。
（一）利率途径
假设发展中国家存在初始储蓄缺口I0I3，国内利率为i0（见图1）。此时如果按此缺口I0I3引进FDI，则投资曲线I右移至i′，
图1 挤出效应分析：利率途径
储蓄曲线S向右移到S′（I曲线的位移量大于S曲线的位移量，因为正如上文所述，一般情况下，外商投资总额要大于FDI流入量），新均衡点为E′。从图中可见，此时国内利率上升到i1，总投资为OI2，其中I1I2为外资，内资则由于利率的上升，由OI0减少为OI1。由此可见，引进FDI将产生两种效应，一是资本形成效应，即FDI的流入增加了国内资本存量（见图I0I2）；另一则是挤出效应，即FDI的流入挤出了国内投资（见图I0I1）。换句话，由于引进FDI，尽管国内总投资额增加了，但国内投资减少了。我们可以把利率传导机制表述如下：
FDI↑→国内资金需求↑→国内利率↑→国内投资↓→挤出效应
（二）信贷供给途径
由于许多发展中国家（包括中国）实行利率管制政策，因而FDI流入对国内利率的影响并不明显。而且中国的储蓄率已超过投资率，在此情况下，即使FDI流入使用了中国的储蓄资源，利率也不会明显上升。然而在发展中国家信贷市场上，信贷配给（Credit rationing）是一种普遍现象。与发展中国家的内资企业相比，跨国公司的子公司信誉更好，实力更雄厚，总体经营状况优于内资企业，国内银行倾向于向跨国公司子公司提供信贷。在信贷可得性（Credit availability）一定的前提下，外国子公司获得的信贷配额增加，必然会导致国内企业可获得信贷配额减少。这个途径可以表述如下：
FDI↑→外资企业获得的信贷额↑→在信贷可得性不变的前提下内资企业获得的信贷额↓→内资企业投资↓→挤出效应
（三）资金供给途径
FDI流入的增加使央行外汇储备增加，在实行固定汇率制度或名义上是浮动汇率但实际上实行的是固定汇率制度的情况下，中央银行以外汇占款形式投放的基础货币被迫增加，国内货币供给也被动增加，通货膨胀压力加大。为缓解通胀压力，央行被迫采取“对冲”政策，减少国内信贷总量，对冲政策虽然可以缓解其对货币供应量增长过快的压力，但随之而来会造成两个方面的不利影响：一方面，外汇占款过多可能成为国内资金紧张（信贷可得性减少）的一个重要原因。在紧缩性政策的背景下，对冲政策所造成的资金紧张可能会变得更严重；另一方面，外汇收入的不平衡必然导致资金在外资部门、内资部门分配不平衡，外资部门由于有外汇流入，资金供应相对富裕，内资部门资金则相对短缺，原本有预期利润的投资项目亦无法上马，而不得不拱手让给外资或寻求合资。此机制可直观地表述如下：
FDI↑→央行负债中外汇占款↑→为保持MS不变，央行采取冲销政策→国内信贷总量↓→内资部门资金短缺→国内投资↓→挤出效应
结论
本文从金融市场视角就FDI对国内投资的挤出效应进行了比较深入的理论分析。研究表明，出于汇率风险和国家风险的考虑，跨国公司的子公司更倾向于在东道国当地融资。跨国公司来华投资，实际上并没有带来大量资金，相反其在华子公司主要依靠国内融资。随着外商投资公司在国内融资需求的增加，一方面驱使国内均衡利率提高，另一方面在信贷可得性不变的前提下内资企业获得的信贷额减少，这两个因素都将导致国内投资减少。除此之外，FDI流入使央行外汇储备增加，央行被迫采取“对冲”政策，减少国内信贷总量，从而进一步导致国内投资下降。
最后值得指出的是，基于金融市场的外商直接投资的挤出效应不仅仅作用于同一产业的国内，而且对整个国内投资均有挤出效应。有研究表明，FDI挤出效应恶化了东道国福利（Bhagwatti，1973；Brecher and Alejandro，1977），并且带来一系列的负面后果，譬如国民收入流失、市场和产业集中风险，甚至危及国家经济安全等（万解秋等，2006）。因此，有必要采取措施调整中国的外资政策以减弱或者消除这种挤出效应。
参考文献：
[1] Agoisn R.Manuel，and Roberto Machado，2000，Foreign Investment in Developing Countries： Does It Crowd in Domestic Investment?UNCTAD Discussion Papers，OSG/DP/146.
[2] Agoisn R.Manuel，and Roberto Machado，2005，Foreign Investment in Developing Countries：Does It Crowd in Domestic Investment?Oxford Development Studies，Vol.33(2)，pp.149-162.
[3] Bhagwati，J.N，1973，The Theory of Immiserising Growth：Further Application，in M.B.Connolly and A.K Swododa eds，International Trade and Money，Toronto University Press，Toronto.
[4] Borensztein E.，J.De Gregorio，and J.W.Lee，1998，How Does Foreign Investment Affect Economic Growth? Journal of International Economics，Vol.45，pp.115-135.
[5] Brecher，R.A and Diaz Alexandro，C.F，1977，Taritts，Foreign Capital，and Immisering Growth，Journal of International Economics，Vol7， pp317-22.
[6] Caves，R.E.，1971，International Corporations：The Industrial Economies of Foreign Investment，Journal of International.Economics， Vol.38，pp.1-27.
[7] Huang Ya sheng，1998，“Foreign Direct Investment in China ： an Asian Perspective”，ISEAS，Singapore.
[8] Lubitz，Raymond，1966，The United States Direct Investment in Canada and Canadian Capital Formation，1950—1962，Unpublished Ph.D dissertation，Harvard University.
[9] 程培罡，周应恒，殷志扬.FDI对国内投资的挤出(入)效应：产业组织视角[J].经济学季刊,2009，(4).
[10] 江小涓.关于外资规模的若干理论思考[G]//中国对外经贸理论前沿Ⅰ.北京：社会科学文献出版社，1999.
[11] 李稻葵，梅松.中国经济为何偏好FDI?[J].国际经济评论，2007，(1-2).
[12] 联合国贸易与发展会议跨国公司与投资司(UNCTAD).世界投资报告(1999)[M].北京：中国财政经济出版社，2000.
[13] 刘洋.中国外商直接投资的挤出(挤入)效应研究[J].特区经济，2006，(8).
[14] 孙婉洁，臧旭恒.试析外资流入对中国通货膨胀的影响[J].经济研究，1995，(9).
[15] 万解秋，徐涛.论FDI与国家经济安全[M].上海：复旦大学出版社,2006.
[16] 王永齐.外商直接投资对国内资本形成的挤出效应分析[J].世界经济文汇，2005，(5).
[17] 王志鹏.外商直接投资“挤入”还是“挤出”了国内投资[J].当代财经，2004，(8).
[18] 杨大楷，刘庆生，刘伟.中级国际投资学[M].上海：上海财经大学出版社，2002.
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响[J].国际贸易问题，2006，(9).
[责任编辑 安世友]