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中图分类号：F812 文献标识：A文章编号：1006-7833(2012)04-000-02
一、现代证券投资组合理论的产生
尽管欧美各国的金融投资活动历史悠久，但20世纪50年代以前的金融投资活动理论或传统的投资组合理论尚不能成为科学的投资理论。二战后，欧美各国的经济处于复兴和高速发展阶段，导致金融资产投资活动迅速发展和大量投资基金的出现。迫切需要回答这样一个问题：投资基金的管理者应该怎样确定资产组合中各种资产的比例，才能在既定的收益水平下，使风险分散到最小，或在风险既定的情况下，怎样使收益最大，以满足投资者的需要。传统的投资组合理论无法回答这个问题，现实需求呼唤着理论的创新和发展。
投资组合的目的并不在于提高收益，而在于分散风险，降低不必要的风险。1952年3月，Harry. M .Markowitz发表了一篇题为《证券组合选择》(Portfolio Selection)的论文，对充满风险的证券市场的最优投资问题进行了开创性的研究，并因此获得了1990年诺贝尔经济学奖。Markowitz考虑的问题是单期投资问题：投资者在某个时期（称为期初）用一笔资金购买一组证券并持有一段时期（称为持有期），在持有期结束时（称为期末），投资者出售他在期初购买的证券并将收入用于消费或再投资。一般地，一个理性的投资者不仅希望收益高，而且希望收益尽可能确定，即投资者在追求“预期收益的最大化”的同时寻求“收益不确定性的最小化”。
Markowitz提出和建立的这个现代证券投资组合理论，其核心思想是要解决长期困扰证券投资活动的两个根本性问题。
第一个问题是虽然证券市场上客观地存在着大量的证券投资组合，但为何要进行组合投资，组合投资究竟有何种原理和效应。
为了抽象说明现代证券投资组合理论的本质，Markowitz还作出了下列多种假设：
(1)假设投资者都是理性的，即投资者都是不知足和风险规避的，都希望得到较高的预期收益水平，如果要他们承受较大的风险则必须以得到较高的预期收益水平作为补偿；
(2)假设证券市场是有效的，即投资者能得知证券市场上多种证券收益和风险变动结果及其背景、原因；
(3)假设投资者仅根据证券的预期收益率和收益率方差来选择证券投资组合，而他们所选择的证券投资组合具有较高的预期收益率或较低的风险；
(4)各种证券收益率之间有一定的相关性，它们之间的相关程度可以用相关系数或者收益率之间的协方差矩阵来表示。
从假设条件(1)-(4)，可以推导出其它的隐含假设条件：每种证券的收益率都服从正态分布；资产可分，也就是说投资者可以购买股份的一部分；投资者可以无限借入资金，也就是说投资者资金量无限大；并且税收和交易成本不予考虑。
现代证券投资组合理论给出了逻辑严密并能经得起实践检验的答案，即证券的组合投资是为了实现风险一定的情况下的收益最大化或收益一定的情况下的风险最小化，有降低证券投资活动风险的机制。
第二個问题是证券市场中的投资者除了通过证券组合来降低风险之外，将如何根据有关的信息进一步实现证券市场的资产选择。对于第二个问题，Markowitz的现代证券组合理论运用数理统计的方法全面细致的分析了何谓最优的资产结构。他利用一个约束条件下的极值模型求得了最优投资决策问题的机会集-有效边界，并且严格论证了以投资者的最终财富的预期效用最大化为决策准则的理性投资者必然在有效边界做出投资决策。
1963年，William F. Sharpe提出一种简化形式的计算方法，该方法通过建立一种“单指数模型”来实现。这个模型后来被推广为“多指数模型”以便对现实情况有更精确的模拟。这一简化形式使得证券投资组合理论得以应用于实际市场。随着70年代计算机的发展和普及以及软件的成套化和市场化，极大促进了该理论的实践应用。
早在证券投资理论在现实世界中广泛应用传播之前，Sharpe, Lintner和Mossin就同时独立地考虑以下问题：“假定市场上每个投资者都使用证券投资组合理论来投资，这将会对证券定价产生什么影响？”，并分别于1964年、1965年和1966年提出了资本资产定价模型(CAPM)，这一模型在金融领域风行一时。然而在1976年，Richard Roll对这一模型提出了质疑，并极力主张放弃这个模型，理由是这个模型永远不能被事实检验。与此同时，Stephen A. Ross突破性地发展了资本资产定价模型，提出了套利定价理论(APT)。这一理论认为，只要任何一个投资者不能通过套利获得无限财富，那么预期收益率一定与风险相关联。这一理论需要较少的假定。Roll和Ross在1984年都认为这一理论至少在原则上是可以检验的。芝加哥大学教授Merton Miller依据这套一脉相承的理论，发展出另一套理论详细剖析了公司资本资产结构与红利政策之间的关系。为此，他与Markowitz, Sharpe共同分享1990年度的诺贝尔经济学奖。
二、现代证券投资组合理论的发展
由于理论和现实的需要，现代投资组合理论朝着三个方向发展，使理论体系不断得到丰富和完善。
1.向实用化方向发展。1963年Sharpe发表了《对于证券组合分析的简化模型》(A Simplified Model For Portfolio Analysis)一文，提出了简化证券组合分析的单指数模型和多指数模型，使现代证券组合理论的运用成本大大降低，实用性大为加强。
2.向资本资产定价模型方向发展。资本资产定价问题由美国三位经济学家Sharpe、Lintner和Mossin在各自对资本市场研究的基础上共同提出，并发展成为资本资产定价模型(CAPM)，它与Markowitz的现代证券投资组合理论有着极其紧密的联系。Markowitz的证券组合理论表明，资本市场的投资者应该从自身的偏好出发，结合衡量收益和风险的预期收益率和标准差所组成的有效集，对证券组合的资产结构进行选择。
总之，现代证券投资组合理论通过以Markowitz、Sharpe等为首的众多经济学家的努力，在基本理论的创新、理论体系的完善、重要结论的实证和理论应用的拓展上都取得了重大的进展，沿着这些研究路线，相信会有更多更新的成果源源不断的涌现出来。
三、现代证券投资组合理论的局限
在看到现代证券投资组合理论突飞猛进地发展的同时，正确地认识该理论所存在的局限将对这一理论的进一步发展有所帮助。综合之前学者的研究，本文认为现代证券投资组合理论可能还尚存以下几方面的局限。
1.风险度量的局限。很少有人对现代证券投资组合理论的风险进行认真深入的思考，因而使得现代证券投资组合理论的风险观几乎成为一个无须争辩的客观真理。实际上，现代证券投资组合理论的风险观认为，风险是证券未来预期收益率变动的方差或标准差。这一定义虽然使得风险的含义非常明确并可以进行度量，但是却带来一个根本性的问题，即风险用预期收益率变动的方差或标准差来表示，毫无疑问是将预期收益率有益于投资者的变动也划入风险的范畴。这实际上使得风险这一概念的提出更多的是为满足数学严格表述的需要，而非投资者对其真正面临风险进行回避的需要，因此不是完全准确的。
2.风险分散方式的局限。在现代证券投资组合理论的风险观指导下，现代证券投资组合理论提出可以通过各种非相关证券的组合来分散风险，以实现规避风险的目的。实际上，这种风险分散方式隐含着一个前提，即风险既无法改变也不能消灭，只能通过分散的方式解决。如果说这一前提能够成立，也仅是对极少数类型的风险而言，在人类现有文明水平下，很多风险可以通过主观努力得到一定改进，因而，这种风险分散方式具有静态和被动的特征。而且，现代证券投资组合理论的风险分散方式虽然也能够得到一个最优结果，但这种最优结果仅仅是由投资数量结构调整所产生，并非是由改进风险的收益和成本所决定，因而风险分散方式的最优结果缺乏经济学的内涵和必不可少的经济动力。
3.理论假定的局限。撇开风险度量和风险分散方式的局限不说，仅就现代证券投资组合理论本身所依赖的假定而言，也存在着很大的局限。现代证券投资组合理论的假定非常多，很多假定难以进行科学和客观的实证，因而其可靠性值得怀疑。例如，Markowitz假定大多数有理性的投资者都是风险厌恶者，但现实中的投资者对风险的厌恶都远较Markowitz的假定复杂的多，尚待人们进行更深入的研究。另外，Markowitz认为预期收益率和风险的估计是对一组证券实际收益和风险的正确度量，相关系数也是对未来关系的正确反映，这在现实中实际上无法做到，因为历史的数字资料不大可能重复出现，其中证券的各种变量也会随着时间的推移不停地变化，这些因素都可能从不同的方面造成理论假定与现实的脱节。
四、现代证券投资组合理论在中国的发展及存在问题
中国证券市场自上世纪90年代初创立以来迅速发展，市场已达一定规模，在为企业筹措资金，推动企业改制，优化资源配置和完善市场经济体制等方面，起到了积极作用。但中国作为发展中国家，其市场机制与工业发达国家和其他新兴国家具有很大的不同，处于发育阶段的证券市场不仅市场运行机制不健全，证券市场的建设也不完善，中国证券市场还不是一个成熟的、有效市场，因此该理论与中国证券市场投资者组合投资实践尚存在很多的问题。国内有许多学者就在个问题做了多方面的研究，主要问题如下：
1.市场有效性问题。近年来，中国一些学者对中国股票市场的有效市场问题进行了实证分析，研究证明1993年以后中国股市正趋于“近似弱式有效”，但离次强式有效相差甚遠。其根本原因在于中国上市公司信息披露存在着大量的虚假性，不充分性和不及时性，信息失真严重，小道消息盛行，预测性财务信息、分部信息、社会责任信息、软性资产信息披露不足，部分公司直到规定披露时间的最后期限才公布企业的财务报告，更谈不上对临时重大事件披露的及时性。
2.风险的测度问题。在复杂而又充满风险的证券市场投资活动中，投资者总是十分谨慎地决策，将投资资金分配在多种适宜的证券上，达到分散风险的目的，然而风险依赖于效用，不同偏好的投资者可能具有不同的衡量标准，其效用函数不同，拥有不同的风险测度，Markowitz均值-方差模型仅仅是效用函数的特例。据研究，只有在证券收益率服从正态分布条件下，方差才是风险的有效测度。
3.模型参数估计时效性问题。现实证券市场，证券收益具有非常强的时效性，这就要求证券投资决策方法也具有时变特性，而Markowitz的均值-方差模型对各参数进行估计时，要求样本时间长度足够长，而样本时间长度过长会导致模型参数不能充分反映证券收益率的最新变化情况，因而它的时效性较差。
4.交易费用问题。Markowitz模型没有考虑证券组合投资过程中的交易费用，实际上，交易费用是投资管理不可忽视的问题。在证券组合投资过程中，忽略交易费用的证券会导致非有效的投资。
总之，在借鉴和应用现代投资组合理论的过程中，必须考虑现代证券投资组合理论在中国的实用性，尤其在中国的证券投资中，由于证券市场的体制和政策造成的“政策市”和“消息市”问题，常常使股票市场系统风险相对于非系统风险占有较大比例，本文也正是在证券投资组合的模型实用性方面作出了一些研究，希望对中国广大证券投资者构建投资组合进行组合投资时有所帮助。
一、现代证券投资组合理论的产生
尽管欧美各国的金融投资活动历史悠久，但20世纪50年代以前的金融投资活动理论或传统的投资组合理论尚不能成为科学的投资理论。二战后，欧美各国的经济处于复兴和高速发展阶段，导致金融资产投资活动迅速发展和大量投资基金的出现。迫切需要回答这样一个问题：投资基金的管理者应该怎样确定资产组合中各种资产的比例，才能在既定的收益水平下，使风险分散到最小，或在风险既定的情况下，怎样使收益最大，以满足投资者的需要。传统的投资组合理论无法回答这个问题，现实需求呼唤着理论的创新和发展。
投资组合的目的并不在于提高收益，而在于分散风险，降低不必要的风险。1952年3月，Harry. M .Markowitz发表了一篇题为《证券组合选择》(Portfolio Selection)的论文，对充满风险的证券市场的最优投资问题进行了开创性的研究，并因此获得了1990年诺贝尔经济学奖。Markowitz考虑的问题是单期投资问题：投资者在某个时期（称为期初）用一笔资金购买一组证券并持有一段时期（称为持有期），在持有期结束时（称为期末），投资者出售他在期初购买的证券并将收入用于消费或再投资。一般地，一个理性的投资者不仅希望收益高，而且希望收益尽可能确定，即投资者在追求“预期收益的最大化”的同时寻求“收益不确定性的最小化”。
Markowitz提出和建立的这个现代证券投资组合理论，其核心思想是要解决长期困扰证券投资活动的两个根本性问题。
第一个问题是虽然证券市场上客观地存在着大量的证券投资组合，但为何要进行组合投资，组合投资究竟有何种原理和效应。
为了抽象说明现代证券投资组合理论的本质，Markowitz还作出了下列多种假设：
(1)假设投资者都是理性的，即投资者都是不知足和风险规避的，都希望得到较高的预期收益水平，如果要他们承受较大的风险则必须以得到较高的预期收益水平作为补偿；
(2)假设证券市场是有效的，即投资者能得知证券市场上多种证券收益和风险变动结果及其背景、原因；
(3)假设投资者仅根据证券的预期收益率和收益率方差来选择证券投资组合，而他们所选择的证券投资组合具有较高的预期收益率或较低的风险；
(4)各种证券收益率之间有一定的相关性，它们之间的相关程度可以用相关系数或者收益率之间的协方差矩阵来表示。
从假设条件(1)-(4)，可以推导出其它的隐含假设条件：每种证券的收益率都服从正态分布；资产可分，也就是说投资者可以购买股份的一部分；投资者可以无限借入资金，也就是说投资者资金量无限大；并且税收和交易成本不予考虑。
现代证券投资组合理论给出了逻辑严密并能经得起实践检验的答案，即证券的组合投资是为了实现风险一定的情况下的收益最大化或收益一定的情况下的风险最小化，有降低证券投资活动风险的机制。
第二個问题是证券市场中的投资者除了通过证券组合来降低风险之外，将如何根据有关的信息进一步实现证券市场的资产选择。对于第二个问题，Markowitz的现代证券组合理论运用数理统计的方法全面细致的分析了何谓最优的资产结构。他利用一个约束条件下的极值模型求得了最优投资决策问题的机会集-有效边界，并且严格论证了以投资者的最终财富的预期效用最大化为决策准则的理性投资者必然在有效边界做出投资决策。
1963年，William F. Sharpe提出一种简化形式的计算方法，该方法通过建立一种“单指数模型”来实现。这个模型后来被推广为“多指数模型”以便对现实情况有更精确的模拟。这一简化形式使得证券投资组合理论得以应用于实际市场。随着70年代计算机的发展和普及以及软件的成套化和市场化，极大促进了该理论的实践应用。
早在证券投资理论在现实世界中广泛应用传播之前，Sharpe, Lintner和Mossin就同时独立地考虑以下问题：“假定市场上每个投资者都使用证券投资组合理论来投资，这将会对证券定价产生什么影响？”，并分别于1964年、1965年和1966年提出了资本资产定价模型(CAPM)，这一模型在金融领域风行一时。然而在1976年，Richard Roll对这一模型提出了质疑，并极力主张放弃这个模型，理由是这个模型永远不能被事实检验。与此同时，Stephen A. Ross突破性地发展了资本资产定价模型，提出了套利定价理论(APT)。这一理论认为，只要任何一个投资者不能通过套利获得无限财富，那么预期收益率一定与风险相关联。这一理论需要较少的假定。Roll和Ross在1984年都认为这一理论至少在原则上是可以检验的。芝加哥大学教授Merton Miller依据这套一脉相承的理论，发展出另一套理论详细剖析了公司资本资产结构与红利政策之间的关系。为此，他与Markowitz, Sharpe共同分享1990年度的诺贝尔经济学奖。
二、现代证券投资组合理论的发展
由于理论和现实的需要，现代投资组合理论朝着三个方向发展，使理论体系不断得到丰富和完善。
1.向实用化方向发展。1963年Sharpe发表了《对于证券组合分析的简化模型》(A Simplified Model For Portfolio Analysis)一文，提出了简化证券组合分析的单指数模型和多指数模型，使现代证券组合理论的运用成本大大降低，实用性大为加强。
2.向资本资产定价模型方向发展。资本资产定价问题由美国三位经济学家Sharpe、Lintner和Mossin在各自对资本市场研究的基础上共同提出，并发展成为资本资产定价模型(CAPM)，它与Markowitz的现代证券投资组合理论有着极其紧密的联系。Markowitz的证券组合理论表明，资本市场的投资者应该从自身的偏好出发，结合衡量收益和风险的预期收益率和标准差所组成的有效集，对证券组合的资产结构进行选择。
总之，现代证券投资组合理论通过以Markowitz、Sharpe等为首的众多经济学家的努力，在基本理论的创新、理论体系的完善、重要结论的实证和理论应用的拓展上都取得了重大的进展，沿着这些研究路线，相信会有更多更新的成果源源不断的涌现出来。
三、现代证券投资组合理论的局限
在看到现代证券投资组合理论突飞猛进地发展的同时，正确地认识该理论所存在的局限将对这一理论的进一步发展有所帮助。综合之前学者的研究，本文认为现代证券投资组合理论可能还尚存以下几方面的局限。
1.风险度量的局限。很少有人对现代证券投资组合理论的风险进行认真深入的思考，因而使得现代证券投资组合理论的风险观几乎成为一个无须争辩的客观真理。实际上，现代证券投资组合理论的风险观认为，风险是证券未来预期收益率变动的方差或标准差。这一定义虽然使得风险的含义非常明确并可以进行度量，但是却带来一个根本性的问题，即风险用预期收益率变动的方差或标准差来表示，毫无疑问是将预期收益率有益于投资者的变动也划入风险的范畴。这实际上使得风险这一概念的提出更多的是为满足数学严格表述的需要，而非投资者对其真正面临风险进行回避的需要，因此不是完全准确的。
2.风险分散方式的局限。在现代证券投资组合理论的风险观指导下，现代证券投资组合理论提出可以通过各种非相关证券的组合来分散风险，以实现规避风险的目的。实际上，这种风险分散方式隐含着一个前提，即风险既无法改变也不能消灭，只能通过分散的方式解决。如果说这一前提能够成立，也仅是对极少数类型的风险而言，在人类现有文明水平下，很多风险可以通过主观努力得到一定改进，因而，这种风险分散方式具有静态和被动的特征。而且，现代证券投资组合理论的风险分散方式虽然也能够得到一个最优结果，但这种最优结果仅仅是由投资数量结构调整所产生，并非是由改进风险的收益和成本所决定，因而风险分散方式的最优结果缺乏经济学的内涵和必不可少的经济动力。
3.理论假定的局限。撇开风险度量和风险分散方式的局限不说，仅就现代证券投资组合理论本身所依赖的假定而言，也存在着很大的局限。现代证券投资组合理论的假定非常多，很多假定难以进行科学和客观的实证，因而其可靠性值得怀疑。例如，Markowitz假定大多数有理性的投资者都是风险厌恶者，但现实中的投资者对风险的厌恶都远较Markowitz的假定复杂的多，尚待人们进行更深入的研究。另外，Markowitz认为预期收益率和风险的估计是对一组证券实际收益和风险的正确度量，相关系数也是对未来关系的正确反映，这在现实中实际上无法做到，因为历史的数字资料不大可能重复出现，其中证券的各种变量也会随着时间的推移不停地变化，这些因素都可能从不同的方面造成理论假定与现实的脱节。
四、现代证券投资组合理论在中国的发展及存在问题
中国证券市场自上世纪90年代初创立以来迅速发展，市场已达一定规模，在为企业筹措资金，推动企业改制，优化资源配置和完善市场经济体制等方面，起到了积极作用。但中国作为发展中国家，其市场机制与工业发达国家和其他新兴国家具有很大的不同，处于发育阶段的证券市场不仅市场运行机制不健全，证券市场的建设也不完善，中国证券市场还不是一个成熟的、有效市场，因此该理论与中国证券市场投资者组合投资实践尚存在很多的问题。国内有许多学者就在个问题做了多方面的研究，主要问题如下：
1.市场有效性问题。近年来，中国一些学者对中国股票市场的有效市场问题进行了实证分析，研究证明1993年以后中国股市正趋于“近似弱式有效”，但离次强式有效相差甚遠。其根本原因在于中国上市公司信息披露存在着大量的虚假性，不充分性和不及时性，信息失真严重，小道消息盛行，预测性财务信息、分部信息、社会责任信息、软性资产信息披露不足，部分公司直到规定披露时间的最后期限才公布企业的财务报告，更谈不上对临时重大事件披露的及时性。
2.风险的测度问题。在复杂而又充满风险的证券市场投资活动中，投资者总是十分谨慎地决策，将投资资金分配在多种适宜的证券上，达到分散风险的目的，然而风险依赖于效用，不同偏好的投资者可能具有不同的衡量标准，其效用函数不同，拥有不同的风险测度，Markowitz均值-方差模型仅仅是效用函数的特例。据研究，只有在证券收益率服从正态分布条件下，方差才是风险的有效测度。
3.模型参数估计时效性问题。现实证券市场，证券收益具有非常强的时效性，这就要求证券投资决策方法也具有时变特性，而Markowitz的均值-方差模型对各参数进行估计时，要求样本时间长度足够长，而样本时间长度过长会导致模型参数不能充分反映证券收益率的最新变化情况，因而它的时效性较差。
4.交易费用问题。Markowitz模型没有考虑证券组合投资过程中的交易费用，实际上，交易费用是投资管理不可忽视的问题。在证券组合投资过程中，忽略交易费用的证券会导致非有效的投资。
总之，在借鉴和应用现代投资组合理论的过程中，必须考虑现代证券投资组合理论在中国的实用性，尤其在中国的证券投资中，由于证券市场的体制和政策造成的“政策市”和“消息市”问题，常常使股票市场系统风险相对于非系统风险占有较大比例，本文也正是在证券投资组合的模型实用性方面作出了一些研究，希望对中国广大证券投资者构建投资组合进行组合投资时有所帮助。