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摘要：本文根据2005年至2011年银行间国债利率的月度数据，从货币政策、财政政策和物价水平三个角度分别选取M2、国债发行量和CPI指数作为指标构建向量误差修订的VEC模型进行实证分析，通过脉冲响应和方差分解得出结论：银行间国债利率与三因素关系存在长期的协整关系；CPI指数是影响国债利率的决定因素。
关键词：国债 银行间债券市场 VEC模型 动态模型
一、 引言
利率意味着资金的成本，是资本市场中的核心变量。国债利率不仅对金融机构的投资策略和风险管理有重要的意义，而且对整个宏观经济的运行也起着至关重要的指示和预测作用。随着我国利率市场化步伐的不断加快，各经济变量的相互影响度加强，宏观经济中各种因素都对国债利率的变动产生影响。因此，对这些因素进行分析，可以了解宏观经济变量与国债利率之间的关系，从而对未来国债市场的走势做出清晰的判断。
二、文献综述
近年来，我国学者对中国债券市场不同期限的国债利率与宏观经济变量之间的关系进行了诸多研究。刘金全等（2007） 通过构建VAR模型研究宏观经济变量对不同期限利率的影响；何运信（2008）运用动态的局部均衡模型央行的货币政策与债券利率变动之间的互动关系；王俊霞（2010）运用无拘束性向量自回归模型研究宏观经济变量对债券市场利率冲击的传递效应。
在此基础上，本文将以我国银行间不同期限的国债利率作为研究经济变量的中介目标，考虑财政政策、货币政策和价格因素三方面因素的综合影响，通过构建VEC模型分析拟合不同期限结构国债收益率曲线的变化趋势，并采用脉冲响应函数和方差分解探究这种效果的持续性。
三、模型构建与实证研究
（一）模型变量的选择
本文涉及的经济因素包括货币政策行为、财政政策行为、价格变化行为三方面：
货币政策行为。本文使用狭义货币发行量M2表示货币政策行为，指标经过标准对数化处理并进行差分。数据来源于证券之星网站宏观经济数据库。
财政政策行为。本文选择国债发行量代表财政政策，指标经过取对数去除趋势并进行差分。数据来源于中国债券信息网统计月报。
价格变化行为。本文选用消费者物价指数CPI作为价格变化指标，数据来源于wind数据库。
本文以2005年1月至2011年6月的月度数据为分析对象，在银行间债券市场选取了期限分别为1年、5年、10年的国债利率的月度数据，由每日的即期利率数据取平均值得到，数据来源于Wind数据库。
（二）实证研究
1、时间序列的平稳性检验
对多个时间序列进行协整分析之前必须确定每个序列都是平稳的。利用Eviews6.0对表1中所涉及的所有变量进行ADF平稳性检验，得到结果如下：
表1 平稳性检验
其中CPI为CPI指数、LNM2为M2的对数化结果、LNGZFX为国债发行量的对数化结果、YHJRS为银行间1年期国债短期利率、YHJRM为银行间5年期国债中期利率、YHJRL为银行间10年1期长期利率。
经检验，原序列的ADF检验值均大于在5%显著性水平下的临界值，即原序列为非平稳序列。在对其进行一阶差分后， 差分后序列的ADF检验值均小于在5%显著性水平下的临界值，为平稳序列，满足协整关系的前提。
2、时间序列的协整性分析
协整性检验的目的是判断变量间是否存在长期均衡关系，本文采用Johansen法，检验结果如下：
表2 Johansen协整检验结果
由表2可知，三种期限利率的特征根结果都在5%的显著性水平下拒绝了零假设，说明存在且只存在一个长期协整关系，根据对数似然值最大的协整关系式进而得出标准化协整关系式：
（Ⅰ）
（Ⅱ）
（Ⅲ）
从上式可以看出，所有系数都在5%的显著性水平上显著。对比每个公式中三因子系数可知：国债发行量、CPI与国债收益是同向变化关系，而货币发行量与国债收益率成反向变化关系。
3、向量误差修正的VEC模型
协整分析的结果表明了各变量之间的长期关系及其变动趋势，但是变量的这种长期均衡与其短期波动之间的关系以及多变量之间短期波动的关系5，还需要建立含有误差修正项的VEC模型进一步验证：
（Ⅳ）
（Ⅴ）
（Ⅵ）
其中为误差修订项：
在模型中，差分项反映了变量短期波动的影响，ECM项系数的大小反映了对偏离长期均衡的调整力度。比如，对于短期国债而言，银行间短期国债收益率相对于CPI、M2、国债发行量的波动分别是0.066%、0.199%和0.266%。
模型（Ⅰ）-（Ⅵ）说明了影响我国国债利率的变化因素之间的长期和短期协整关系，比较模型参数可以得出以下结论：
第一，国债发行量与国债收益率的正相关关系：从供求关系上分析，发行量增加导致供大于求，债券价格下跌，大量投资者进入市场，收益率提高；从风险补偿上分析，国债发行量增加意味着政府的债务负担加重，借贷成本的增加使债权人要求更高的风险补偿，导致收益率的提高。
第二，消费者物价指数与国债收益率的正比例关系，由于CPI可以反映通货膨胀的程度，所以CPI的提高会给资本市场带来利空消息，促使债券指数下挫，收益率上升，意味着融资成本增高。
第三，货币发行量与国债收益率的反比例关系，说明货币发行量的增加，债券市场货币供大于求，债券价格被推高，造成收益率下跌。
4、脉冲响应
本文选取的滞后期长度为10期，以下为脉冲响应函数运行结果：
图1 短期、中期、长期银行间国债利率的脉冲响应函数结果 对比不同期限下的国债利率，可以看出我国不同期限国债利率的特点：
第一，利率期限越短受到自身冲击的反应越剧烈，斜率越大。短期利率到第7期达到峰值，响应值为5%，而中期利率和长期利率的达到峰值时间分别是第8期和第9期，响应值在4%以内。
第二，利率期限越短受到来自CPI指数的冲击越强烈、冲击值越大。CPI变动1%引起短期国债利率从第1期到第5期的剧烈变动，最终稳定在3%；CPI指数变动引起中长期国债利率的变动相对平缓温和，冲击值最终分别稳定在1.5%和1%。
第三，货币发行量和债券发行量对短期利率产生正向影响，对中长利率或产生负向影响。说明通过采用货币政策影响市场利率进而调节国债利率的措施只对短期债券起作用，并不能对中长期债券产生效果。
5、方差分解
方差分解选取的滞后期长度为10期，以下为运行结果：
图2 短期、中期、长期银行间国债利率的方差分解结果
由图可知，考虑市场本身的贡献度，在滞后1期，市场本身对市场利率的贡献度最大，达到100%，以后贡献度逐步回落，最终稳定在40%左右；与其他宏观经济因素相比，CPI对银行间市场利率的水平因素影响程度最大，由滞后1期的0%上升最终稳定在40%左右，国债发行量对短期利率和长期利率的贡献度达到9%，但是对中期利率贡献率达到20%；货币供应量M2的解释力度仅为5%左右，且变化幅度微弱。
总之，从CPI指数、货币发行量和国债发行量对国债利率增长的贡献度来看，无论是在短期还是中长期，利率自身和CPI指数对国债利率增长的贡献较大。从模型中还可以看出，市场利率的增长不仅与当期有关经济变量有关，还与滞后期的这些经济变量有关。
四、实证结论
本文通过建立VEC模型，考察了各期限水平下国债利率的影响因素的动态关系，获得如下结论：
（一）对模型的主要成分进行分析可知，CPI、货币发行量和债券发行量三因素可以解释不同期限利率模型90%以上的变动7，具备长期均衡的协整关系和短期动态调整机制，即利率曲线的三因素模型足以解释我国的银行间债券市场中国债利率的变动情况。这一结果与国外成熟市场基本相符，说明我国的利率市场化水平得到了较大的提高。
（二）虽然CPI、货币发行量和债券发行量都对不同期限的国债利率存在影响力，但是CPI指数是导致利率曲线水平变化的最主要因素，货币发行量和债券发行量解释力相对较弱。这与我国近年宏观经济形势有关。2005年以来，我国房地产等行业的收益率明显高于其他行业，央行发行的货币通过商业银行的贷款业务集中到了房地产等相关行业，削弱了货币乘数导致货币发行对资本市场，特别是国债市场的影响力度减弱。CPI指数作为衡量通货膨胀程度的一项重要指标，往往会引起我国货币当局甚至政府部门采取相关措施，比如调整存贷款利率和存款准备金率，从而对整个资本市场的资金面产生影响，因此CPI指数对我国的利率期限结构解释力度很强。
参考文献：
[1]于鑫.利率期限结构对宏观经济变化的预测性研究.[J].证券市场导报.2008（10）
[2]刘金全等.利率期限结构与宏观经济因素的动态相依性——基于VAR模型的经验研究.[J].财经研究.2007（5）
[3]何运信.货币政策的利率期限结构效应的理论解释及其经验证据.[J].财经丛论.2008（5）
[4]王俊霞等.我国国债利率效应及其实证研究.[J].当代经济科学.2010（6）
[5]康书隆.我国利率期限结构的影响因素分析.[J].东北财经大学学报.2009，66（11）
[6]汤晓军.我国货币政策对利率期限结构影响实证研究.[J].金融与经济.2010（11）
[7]于鑫.宏观经济对利率期限结构的动态影响研究.[J].南方经济.2009（6）
关键词：国债 银行间债券市场 VEC模型 动态模型
一、 引言
利率意味着资金的成本，是资本市场中的核心变量。国债利率不仅对金融机构的投资策略和风险管理有重要的意义，而且对整个宏观经济的运行也起着至关重要的指示和预测作用。随着我国利率市场化步伐的不断加快，各经济变量的相互影响度加强，宏观经济中各种因素都对国债利率的变动产生影响。因此，对这些因素进行分析，可以了解宏观经济变量与国债利率之间的关系，从而对未来国债市场的走势做出清晰的判断。
二、文献综述
近年来，我国学者对中国债券市场不同期限的国债利率与宏观经济变量之间的关系进行了诸多研究。刘金全等（2007） 通过构建VAR模型研究宏观经济变量对不同期限利率的影响；何运信（2008）运用动态的局部均衡模型央行的货币政策与债券利率变动之间的互动关系；王俊霞（2010）运用无拘束性向量自回归模型研究宏观经济变量对债券市场利率冲击的传递效应。
在此基础上，本文将以我国银行间不同期限的国债利率作为研究经济变量的中介目标，考虑财政政策、货币政策和价格因素三方面因素的综合影响，通过构建VEC模型分析拟合不同期限结构国债收益率曲线的变化趋势，并采用脉冲响应函数和方差分解探究这种效果的持续性。
三、模型构建与实证研究
（一）模型变量的选择
本文涉及的经济因素包括货币政策行为、财政政策行为、价格变化行为三方面：
货币政策行为。本文使用狭义货币发行量M2表示货币政策行为，指标经过标准对数化处理并进行差分。数据来源于证券之星网站宏观经济数据库。
财政政策行为。本文选择国债发行量代表财政政策，指标经过取对数去除趋势并进行差分。数据来源于中国债券信息网统计月报。
价格变化行为。本文选用消费者物价指数CPI作为价格变化指标，数据来源于wind数据库。
本文以2005年1月至2011年6月的月度数据为分析对象，在银行间债券市场选取了期限分别为1年、5年、10年的国债利率的月度数据，由每日的即期利率数据取平均值得到，数据来源于Wind数据库。
（二）实证研究
1、时间序列的平稳性检验
对多个时间序列进行协整分析之前必须确定每个序列都是平稳的。利用Eviews6.0对表1中所涉及的所有变量进行ADF平稳性检验，得到结果如下：
表1 平稳性检验
其中CPI为CPI指数、LNM2为M2的对数化结果、LNGZFX为国债发行量的对数化结果、YHJRS为银行间1年期国债短期利率、YHJRM为银行间5年期国债中期利率、YHJRL为银行间10年1期长期利率。
经检验，原序列的ADF检验值均大于在5%显著性水平下的临界值，即原序列为非平稳序列。在对其进行一阶差分后， 差分后序列的ADF检验值均小于在5%显著性水平下的临界值，为平稳序列，满足协整关系的前提。
2、时间序列的协整性分析
协整性检验的目的是判断变量间是否存在长期均衡关系，本文采用Johansen法，检验结果如下：
表2 Johansen协整检验结果
由表2可知，三种期限利率的特征根结果都在5%的显著性水平下拒绝了零假设，说明存在且只存在一个长期协整关系，根据对数似然值最大的协整关系式进而得出标准化协整关系式：
（Ⅰ）
（Ⅱ）
（Ⅲ）
从上式可以看出，所有系数都在5%的显著性水平上显著。对比每个公式中三因子系数可知：国债发行量、CPI与国债收益是同向变化关系，而货币发行量与国债收益率成反向变化关系。
3、向量误差修正的VEC模型
协整分析的结果表明了各变量之间的长期关系及其变动趋势，但是变量的这种长期均衡与其短期波动之间的关系以及多变量之间短期波动的关系5，还需要建立含有误差修正项的VEC模型进一步验证：
（Ⅳ）
（Ⅴ）
（Ⅵ）
其中为误差修订项：
在模型中，差分项反映了变量短期波动的影响，ECM项系数的大小反映了对偏离长期均衡的调整力度。比如，对于短期国债而言，银行间短期国债收益率相对于CPI、M2、国债发行量的波动分别是0.066%、0.199%和0.266%。
模型（Ⅰ）-（Ⅵ）说明了影响我国国债利率的变化因素之间的长期和短期协整关系，比较模型参数可以得出以下结论：
第一，国债发行量与国债收益率的正相关关系：从供求关系上分析，发行量增加导致供大于求，债券价格下跌，大量投资者进入市场，收益率提高；从风险补偿上分析，国债发行量增加意味着政府的债务负担加重，借贷成本的增加使债权人要求更高的风险补偿，导致收益率的提高。
第二，消费者物价指数与国债收益率的正比例关系，由于CPI可以反映通货膨胀的程度，所以CPI的提高会给资本市场带来利空消息，促使债券指数下挫，收益率上升，意味着融资成本增高。
第三，货币发行量与国债收益率的反比例关系，说明货币发行量的增加，债券市场货币供大于求，债券价格被推高，造成收益率下跌。
4、脉冲响应
本文选取的滞后期长度为10期，以下为脉冲响应函数运行结果：
图1 短期、中期、长期银行间国债利率的脉冲响应函数结果 对比不同期限下的国债利率，可以看出我国不同期限国债利率的特点：
第一，利率期限越短受到自身冲击的反应越剧烈，斜率越大。短期利率到第7期达到峰值，响应值为5%，而中期利率和长期利率的达到峰值时间分别是第8期和第9期，响应值在4%以内。
第二，利率期限越短受到来自CPI指数的冲击越强烈、冲击值越大。CPI变动1%引起短期国债利率从第1期到第5期的剧烈变动，最终稳定在3%；CPI指数变动引起中长期国债利率的变动相对平缓温和，冲击值最终分别稳定在1.5%和1%。
第三，货币发行量和债券发行量对短期利率产生正向影响，对中长利率或产生负向影响。说明通过采用货币政策影响市场利率进而调节国债利率的措施只对短期债券起作用，并不能对中长期债券产生效果。
5、方差分解
方差分解选取的滞后期长度为10期，以下为运行结果：
图2 短期、中期、长期银行间国债利率的方差分解结果
由图可知，考虑市场本身的贡献度，在滞后1期，市场本身对市场利率的贡献度最大，达到100%，以后贡献度逐步回落，最终稳定在40%左右；与其他宏观经济因素相比，CPI对银行间市场利率的水平因素影响程度最大，由滞后1期的0%上升最终稳定在40%左右，国债发行量对短期利率和长期利率的贡献度达到9%，但是对中期利率贡献率达到20%；货币供应量M2的解释力度仅为5%左右，且变化幅度微弱。
总之，从CPI指数、货币发行量和国债发行量对国债利率增长的贡献度来看，无论是在短期还是中长期，利率自身和CPI指数对国债利率增长的贡献较大。从模型中还可以看出，市场利率的增长不仅与当期有关经济变量有关，还与滞后期的这些经济变量有关。
四、实证结论
本文通过建立VEC模型，考察了各期限水平下国债利率的影响因素的动态关系，获得如下结论：
（一）对模型的主要成分进行分析可知，CPI、货币发行量和债券发行量三因素可以解释不同期限利率模型90%以上的变动7，具备长期均衡的协整关系和短期动态调整机制，即利率曲线的三因素模型足以解释我国的银行间债券市场中国债利率的变动情况。这一结果与国外成熟市场基本相符，说明我国的利率市场化水平得到了较大的提高。
（二）虽然CPI、货币发行量和债券发行量都对不同期限的国债利率存在影响力，但是CPI指数是导致利率曲线水平变化的最主要因素，货币发行量和债券发行量解释力相对较弱。这与我国近年宏观经济形势有关。2005年以来，我国房地产等行业的收益率明显高于其他行业，央行发行的货币通过商业银行的贷款业务集中到了房地产等相关行业，削弱了货币乘数导致货币发行对资本市场，特别是国债市场的影响力度减弱。CPI指数作为衡量通货膨胀程度的一项重要指标，往往会引起我国货币当局甚至政府部门采取相关措施，比如调整存贷款利率和存款准备金率，从而对整个资本市场的资金面产生影响，因此CPI指数对我国的利率期限结构解释力度很强。
参考文献：
[1]于鑫.利率期限结构对宏观经济变化的预测性研究.[J].证券市场导报.2008（10）
[2]刘金全等.利率期限结构与宏观经济因素的动态相依性——基于VAR模型的经验研究.[J].财经研究.2007（5）
[3]何运信.货币政策的利率期限结构效应的理论解释及其经验证据.[J].财经丛论.2008（5）
[4]王俊霞等.我国国债利率效应及其实证研究.[J].当代经济科学.2010（6）
[5]康书隆.我国利率期限结构的影响因素分析.[J].东北财经大学学报.2009，66（11）
[6]汤晓军.我国货币政策对利率期限结构影响实证研究.[J].金融与经济.2010（11）
[7]于鑫.宏观经济对利率期限结构的动态影响研究.[J].南方经济.2009（6）