分水岭上的中国人寿

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  中国人寿战略性人股中信证券,不仅对两家机构的未来有着深远的影响,此项交易也象征着中国人寿开始全面主动性投资,对本国资本市场结构的改善发挥作用。
  6月16日,中国人寿(02628HK)宣布以超过50亿元的代价购买中信证券(600030)定向增发的10.77%的股份,成为该公司第二大股东。这预示着中国资本市场一个新时代的到来。
  在此之前,中国人寿已经不止一次地大规模吃进国内大型金融机构的股份。去年10月,中国人寿获保监会特批,认购2.5亿美元的中国建设银行股份。在建行上市半年禁售期届满后,于今年4月底以每股3.25港元的价格抛售4亿股,套现13亿港元。以建行2.35港元的招股价计算,中国人寿在半年内账面获利3.6亿港元,回报率达38%。不久前,中国人寿又参与了中国银行在H股市场的IPO,认购中行股份总金额达23.5亿港元,共获配78842万股H股(国寿集团和国寿股份各占50%)。此次中信证券为了增加资本而进行的私募中,中国人寿又击败各路诸侯,吃下定向增发的全部股份,显示了只要出手就“舍我其谁”的气魄和独特的眼光。
  在国内证券公司中,中信证券的背景和经营都有独到之处,有意参股者众多。作为国内首批创新试点券商,中信证券继重组万通证券后,2005年出资16.2亿元收购原华夏证券的证券类资产,发起设立中信建投证券有限公司;出资5.7亿元,参与创设建投中信资产管理有限公司;以7.81亿元收购金通证券;2阗6年出资3.3亿元收购华夏基金,一步步通过收购做大做强。中信证券最终接受中国人寿“赢家通吃”的方案,必然是考虑到了与中国人寿未来的战略性协同效应。根据中国证监会的有关规定,中国人寿对中信证券的估值根据是前20个交易工作日的市场价格均值一9.2元/股。但是消息公布后,市场随即有了反应,中信证券的股价升到14元/股。这使得中国人寿账面相应出现了超过30亿元的盈利,而这时该公司也不过支付了5000万元的保证金而已。
  
  中国人寿的“保守”战略
  
  尽管最初的动因可能是纯粹的金融性投资获利概念,但中国人寿对其他国内金融机构的大规模持股,将不可避免地对金融市场的整体构造带来冲击。
  置身于这一冲击波核心的中国人寿,是国内市场占据优势的竞争者。按照中国会计准则,2005年,中国人寿集团的保费收入为1897亿元,占国内市场份额的50.36%;总资产为7120亿元,占国内寿险业的47%。截至今年5月9日,中国人寿股份公司总市值达到3000亿港元,在上市的三年中增长了3倍。这样的业绩使之在国际资本市场上具有难以想象的融资能力。中国人寿可运用的资金超过700瞻亿元,其中包括大量的外汇资金。近年来,中国人寿在资金运用方面技巧越来越娴熟,态度越来越主动,不但提高了保险资金收益,还促进了保险承销业务本身的发展。未来,这些优势或许还有助于中国人寿进一步成为中央政府调控国家经济建设的利器。
  不断地以巨资入股本土大型金融机构,是中国人寿利用自身资金优势参与重大投资项目的又一举措。这样的行为显然得到了中国保监会、财政部和国家外汇管理局的大力支持,尤其是中国人寿集团公司获特批通过购汇的办法境外投资中行H股,体现出了国家大力推动保险业发展、拓展保险资金运用渠道、提高保险资金收益的决心。保险公司用人民币购取外汇再进行海外投资的做法,是保险资金运用政策上的新突破,属于经典的QDⅡ。
  除境外股票投资以外,以中国人寿为代表的保险企业事实上还希望获得更多的投资政策优惠,如给予保险资金战略投资者资格,支持股权分置改革;稳妥、有序地对保险资金放开基础设施投资、房地产物业投资、资产证券化产品投资以及对银行、大型骨干国有企业的股权投资;适度放开保险资金对权益类产品的投资比例等,以提高保险资金运用效率。
  一种认识是,或许中国人寿将成为“综合性金融控股集团”,类似于国外许多能够同时提供银行、投资和保险等产品的“金融超市”。在中国,排名第二的保险公司平安保险集团已经设立了“平安银行”,尝试向这一方向发展。但是,中国人寿总经理杨超却不断否认近期会将中国人寿打造成一家“金融控股集团”。他透露,新一届董事会确立的集团发展战略是:成为“资源配置合理、综合优势明显,主业特强、适度多元,备受社会与业界尊重的内涵价值高、核心竞争力强、可持续发展后劲足的大型现代金融保险集团”。一位内部人士对这一思路的解释是:“金融控股集团要在金融各领域多元化、全方位插手,比如控股一些非寿险金融企业,但中国人寿并不一定急于形成这样的集团。当前中国经济迅速发展,寿险业有着巨大的成长空间,而进入其他领域的前提必须是找到合适的机会、合适的人还有合适的项目。”
  这种相对“保守”的姿态,其实相当健康。从全球金融业的实践来看,原来分业经营明显的各个金融子行业的确已经开始互相渗透,但是多家著名公司尝试的结果却不尽人意。例如,著名的花旗金融集团,是花旗银行和旅行者保险投资公司合并的产物,其领导人曾经期许带领该公司成为全球金融服务的“沃尔玛”。但是不久,旅行者保险就被吐出,现已被瑞士的苏黎世金融服务集团收购。而苏黎世金融服务集团(收购旅行者后是世界上第三大保险提供商)也曾经一度试图多元化,提供投资管理产品,包括建立在私募基金业内名声卓著的Z资本公司(CapitalZ)。但是,这些业务一直不能很好地融合在一起,为公司提供健康的盈利。在前普华永道的CEO吉姆·希罗(JimShiro)加入苏黎世担任CEO后,该公司开始回归主业,力求在主要的保险市场上取得盈利和领导地位,放弃过于多元化而经营无力的领域。
  从战略上讲,人寿保险和银行类金融服务产品的协同效应确实不大。从监管体系看,各国也各有侧重。一般来说,地方政府偏重保险业的监管,而中央/联邦级别更偏重其他金融机构的监管,直到现在,也没有摸索出特别好的把这些完全不同的金融服务部门放在一起产生更高效率的管理方法。因此,许多看起来美丽的并购结果都是灾难性的。
  
  保险资金的策略性应用可望成就“中国淡马锡”
  
  作为国内唯一持有全国营业执照并建立了全国性分销网络的寿险公司,中国人寿的竞争优势还体现在庞大的保单规模、遍布城乡的服务网络及领先的技术上。但正如其领导层所判读的,这些优势都不足以在公司进入其他领域时形成协同效应,从而降低成本或增加收入。例如,如果成立“中国人寿银行”,仍然要开设零售店铺和柜台,在资金运用方面,仍然要建立贷款风险控制体系和相应文化并受制于中央银行和银监会。 因此,建立一个控股公司、然后持有保险和银行两个业务公司的想法,现在还缺乏吸引力。
  但是,中国人寿已经悄然开始更具有创造性地使用其庞大的可投资资金,从而获得战略性的多元化的进程。
  首先,随着不断持股商业银行,加之已是这些商业银行次级债的最大拥有者,中国人寿事实上已经成为国内商业银行为满足《巴塞尔协议》规定的资本充足率要求的主要长期资本来源。不久前,中国人寿宣布,与中国银行进行从零售渠道支持到联合投资的全方位业务合作,商业银行们将极为乐意为中国人寿提供服务。在投资银行和资产管理方面,中国人寿所控制的中国人寿资产管理公司也是股市最大的机构投资者之一。这些都为中国人寿积累了资产投资方面的经验。
  另一方面,在中国的相关金融产品市场尚不能满足投资要求的情况下,如何借鉴国外保险企业经验,丰富资产组合,增加投资收益,也已进入中国人寿的视野。
  近几年央行的低利率政策,使中国寿险公司利差倒挂现象日趋严重,单靠银行存款的利息已远远不能使保险资金保值增值了。1997年底以前,寿险产品预定利率与银行存款的利率差额已不小,其平均亏损在4.22-5.22%之间。而从1997年底银行连续降息,一年期的银行存款利率已从7.8%下降到2.25%,寿险产品预定利率也随之从8-9%下降到现在的2.5%,现在新单利差收益倒挂0.25%。而没有相对高一点的保单利率,又无法吸引顾客投保。1998年底,寿险保单预定利率最高为9%,最低为4.5%,加权为7.8%,各公司资金运用收益率不到3%,显然存在严重的利差损问题。
  反观美国保险业,一般根据国内金融市场的供求状况调整其持有的股票、债券等有价证券的数量。其投资组合中,政府公债和企事业债券的比重较大,股票投资比重较小,目前占10%左右;作为传统业务的抵押贷款在1980年以前占比基本维持30%以上,此后,由于保险公司资产证券化程度不断提高,其比例才直线下降,目前不足10%;不动产投资在二战后的建设高峰时曾占总保险公司总资产的6.7%,近年一般维持在2-3%的水平;在包括现金和银行存款在内的其他资金运用方面,保险资金一般投入比例极小,仅为0.5-2%,其目的是满足流动性的需求,保证保险金的偿还。
  发达国家保险资金运用的显著特点是资产证券化程度较高,尤其在英、美两国,财产险业的资产证券化率高达90%,寿险业也达80%以上。由此带来的第一个好处是资产的流动性强,同时,资产的收益性也得以兼顾,尤其是股票,收益一般高于贷款和不动产投资,债券则更是安全性、流动性和效益性的统一;第二是资产闲置率维持在最低水平;第三是投资方式多样化,范围广泛,便于有效地分散风险和寻找合适的投资机会。
  未来几十年,中国也将面临发达国家已经出现的养老危机,养老金运用和回报问题的凸现可能会比人们预期的要快。随着中国主要人寿保险公司纷纷上市,它们必须按照国际通行的资金偿付标准和会计准则准备财务报表。这常常要求它们必须提前测算,数十年后是否有足够的资金支付给保单持有人。这些持有人的预期寿命不断增加,要求保险公司必须获得更高的投资回报。而保险资金只能存在银行,只会使人寿保险公司迅速进入技术性破产。因此,中国的人寿保险公司正在积极地游说金融管理机构,以获准投资于回报率更高的项目。
  在保持主业、进行适度多元的前提下频频主动出击的中国人寿,或许有可能成为“中国的巴菲特”或者“中国的淡马锡”类的机构。如果是前者,中国人寿将越来越直接参与中国股市,如果是后者,中国人寿将越来越多地直接投资于具体产业公司。由于可以动用的资金数额庞大,他们的投资将在相当程度上影响资本市场的下一步走势。
  
  人寿保险资金的运用推动资本市场的变革
  
  毫无疑问,中国的中产阶级正在迅速壮大。这一阶层的典型成员是各个城市经济体,或城市中月收入从数千到万元的企业管理人员、专业技术人员、政府公务员、私人企业拥有者和自由职业者。他们牵引着释放中国经济潜力的需求和产业组织力量。在可见的将来,他们是世界经济的主要推动力量,跨国公司看好的“中国市场”指的就是这一特定人群。
  应该说,中国的中产阶级是相对幸福的。他们对前途的乐观强于欧美和日本的同一群体,后者正不断丢失工作机会。另外,人口预期寿命的增加也使发达国家现有的养老保险体系面临空前的挑战,中产阶级必须加倍努力地工作和储蓄才能维持家庭的需要。基金经理们也被迫处心积虑地提高投资回报。因此,全球主要发达国家的资本才争相进入中国,与中国这一代充分供给的劳动力和中产阶级结合。国外养老资金回报率高,本质上是中国的中产阶级在替别人养老。中国的中产阶级获得了发达国家中产阶却也帮助他们减轻了失业
  从资本的角度看,由于中产阶级的储蓄必须用以维持一定的生活水平和财富水平,所以,他们更要求国内资本市场健康地发展。而跨国金融机构的存在,使得超级富豪和大型企业的资金管理越来越不依赖某个具体国家的管理体制和资本市场容量。无论比尔·盖茨的基金、巴菲特的投资公司,还是李嘉诚的和记黄埔,都在全球范围内进行资产分配和投资一他们在中国概念股上的投资引起了媒体的广泛关注。同样是分享中国崛起的概念,海外的投资者还可以投资那些在中国即将获得垄断性份额的跨国产业公司,而不用忍受中国本地公司糟糕的治理体系。相反,积蓄有限的中国中产阶级,只能在境内有限的投资品种中选择。这一现实并非中国独有。对欧洲各国中产阶级的投资组合研究表明,跨境投资同样也很少。也就是说,即使瑞典人热爱电信概念,也未必投资于邻国挪威的诺基亚,他们可以选择本国的爱立信。同样,即使三星的产品遍布中国,中国中产阶级的钱也很难流向三星的股票。
  因此,推动中国资本市场持续改革的动力也将是为前途担忧的中产阶级。唯有如此,他们才能保证自己的投资具有强劲的回报。通过对保险公司的选择,促进保险资金的有效运用,从而推动资本市场的创新,引发资本市场的进一步变革,也是途径之一。从这个角度看,中国日益庞大的中产阶级,无论是否已经投资于中国股市,都需要格外关注本国资本市场的发展。他们对待储蓄和资产投资(包括购置的房屋和人寿保单)的态度,都最终影响着本国的资本供给效率,也受制于本国资本的回报。
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