下调超额存款准备金利率对3年以内债券券种相当于美联储加息25个基点
　　
　　3月17日央行下调了金融机构超额准备金利率，此次下调对3年以内债券券种的影响相当于美联储再次加息25个基点所产生的效果。虽然我们无法判断央行在金融体系资金已相当充裕的情况下出人意料地下调超额存款准备金利率的真实用意，3月22日美联储又一次加息25个基点，但事实上，当前已经成为调整汇率形成机制的较好时期。
　　3月17日央行下调了金融机构超额准备金利率，由年利率1.62%下调到0.99%，法定准备金存款利率维持1.89%不变。这是从1993年7月份以来央行第11次下调超额存款准备金利率（图1），从当时的高点9.18%一路下调至本次的0.99%，可以预见到与国际接轨下调至零的趋势已经形成。我们判断，下调超额准备金率是央行在替美联储“加息”。
　　


　　
　　中美利差增大推升债券市场
　　
　　《新财富》2004年12月号《升值预期增大国际游资套利机会》一文测算了由于中美之间利差与汇率预期的不同，将带来大量的外资流入。在央行2004年10月29日加息后的11月份当月新增外汇占款5500亿元，虽然其中有2000亿元左右的调整数据，但是3500亿元的水平仍是阶跃性增长。
　　由于外汇占款压力较大，金融体系内资金较为充裕，流动性较强。截止2004年12月，金融机构在央行的超额存款准备金率已达5.25%，无形中增大了央行公开市场操作的成本与难度。
　　但是，从另一个角度可以看出，自央行2004年10月29日加息以来，债券与货币市场在经历了短暂的回落之后，掀起了一波波澜壮阔的行情（图2）。截止今年3月9日，中美利差已经由2004年11月22日的49到121个基点变为目前的-5到-67个基点，变动幅度达97到160个基点。值得注意的是，5年以下中短期债券利差变动幅度普遍在140个基点左右，这主要缘于美联储11月22日以来的两次加息与国内资金推动债市走高，5年以内债券券种迅速走低了60-90个基点。这一升一降之间，相当于中国在汇率改革方面替美联储加息两到三次，大为缓解了人民币升值的压力。
　　下调超额存款准备金利率相当于美联储再次加息25个基点
　　


　　再来看一下下调超额存款准备金利率对3年以内债券券种的影响。我们遵循事件研究的规则，考虑到这一政策可能会事先被内部人知道，调整前样本时间取前一周，即3月9日。从附表中可以清楚地看到，此次下调超额存款准备金利率对3年以内券种的影响达到20个基点降息幅度，相当于美联储再次加息25个基点的效果（附表）。
　　虽然下调超额存款准备金利率的真实用意难以分辨，但事实上当前已经成为调整汇率形成机制的较好时期。如果在此之前尽快进行利率市场化改革，打开存款利率与贷款利率下浮空间，在当前金融体系内充足的流动性保障下，除个别央行调控领域，商业贷款必将下行，这也将迫使整个货币市场利率再次走低，进行汇率改革将更为水到渠成。
　　
　　作者分别为江南金融研究所高级研究员和美国德克萨斯A&M大学经济学博士